投基方法论九泰基金黄皓做投资比较痛苦的时候，要有三个信仰

　　#投基方法论# 第169期，原刊于新华财经
　　4月28日，九泰基金权益投资总监兼中正和权益投资部总经理黄皓做客今日头条财经频道和新华财经线上访谈栏目《投基方法论》，分享股票投资策略。#对话黄皓# @九泰基金黄皓
　　嘉宾简介：黄皓，西南财经大学金融学硕士；2008年3月2009年9月就职于国海证券，任研究所行业研究员；2009年10月至2011年11月就职于摩根士丹利华鑫基金，任研究发展部研究员、基金投资部基金经理助理；2012年1月至2018年3月就职于前海人寿保险股份有限公司，任资产管理部投资经理、权益投资室经理助理、资产管理中心权益投资部总经理助理、副总经理、总经理；2018年3月加入九泰基金，任权益投资总监兼中正和权益投资部总经理。
　　问：欢迎九泰基金权益投资总监兼中正和权益投资部总经理黄皓老师做客今日头条财经频道和新华财经线上访谈栏目《投基方法论》，为什你看好电子烟这个行业？这个领域有什么优势和缺点？
　　黄皓：我最早看电子烟是2014年，这个行业90%的产能都在中国，然后国内90%的产能都在深圳，所以当时也比较好调研。电子烟周期性也非常明显，因为它是随政策变化很大的。
　　当时有一个机缘巧合，就是2014年我去深圳机场旁边的一个镇上拜访朋友，然后看到了电子烟生产，那是一个手工作坊，一群工人在那生产，你很难相信这一条生产线上生产出来的是大家可以使用的东西，就是这样小工坊生产的东西，但是确实是很火。在深圳，这些电子的元器件这些配件都很好采购，所以人工组装完了之后也很好卖。电子烟毕竟是一个政策强监管的行业，所以它有很强的波动性，但是为什么这个行业在那么强的监管或者那么大的波动性当中，它还是爆发出了顽强的生命力？这是由它的产品的属性决定的，因为这是一个成瘾性的产品，复购率很高，单价很高，利润也很高，所以这类顺人性的消费品会发展得很好，爆发力很强。
　　电子烟还是一个科技型产品，是在不断迭代的，从棉芯到雾化芯到未来还有其他的一种芯，跟传统卷烟的那种香型或者口味限制的那种迭代是不一样的，它的这种技术升级的迭代性是超强的。因为这是一个充分竞争的市场，不像传统卷烟是一个垄断性的市场，充分竞争市场就会使得所有的资本都在做技术研发迭代，然后技术迭代后新产品又不断占领市场，这个过程就会涌现出这个行业勃勃的生机，就像打不死的小强，符合电子消费品的逻辑。
　　问：很多人关注到你是因为你是全市场几乎最早重仓风电相关股票的基金经理，相对来说是比较逆向的，当时是怎么发现这个行业的机会的？
　　黄皓：如果你懂新能源，就能理解新能源的渗透率的提升，是抢占传统能源的市场份额。但是跟传统能源 Pk的过程中，新能源就要不断的去降自身的成本。在新能源渗透率还很低的时候，国家政策鼓励扶持，可能有一些政策性的便利，但是到了后面市场化推进的阶段，就必须要靠自己市场化的竞争力去去抢占份额，不断地降成本就很重要，而新能源的降成本靠技术进步，这是核心。
　　我们可以看到，每个阶段光伏的龙头，都是通过技术进步诞生的。特别是15、16年以后，光伏最重要的技术进步是单晶替代多晶这个逻辑，但隐藏在后面，还有一个逻辑是中国大规模的制造，导致了规模制造成本的下降。
　　过去还有很多产业链是在海外，我们的渗透率没上去的时候，实际上它成本下降的速度还是慢一些的，但是等到中国在光伏的各个环节里面渗透，开启了规模化的生产，导致成本下降的速度更快了，过去很多年光伏的成本下降了90%。由于龙头位置稳固，大家给了估值溢价，遇到技术变革的时候，产业链的竞争地位都会发声巨大变化，这时候投资的不确定性是增大的。
　　反观风电，它属于新能源，也是清洁能源，但估值很便宜。实际上一开始我买风电的时候，是因为它是新能源中最便宜的赛道，别人都不玩，在2020年抢装之后，大家都会担心2021年就下滑得比较快，然后这个行业就不行了，但是有一个很大的问题，风电的成本下降的逻辑才刚刚开始。
　　2020年我们抢装的主要的风机是2.5兆瓦，但是在2020年的四季度，我们招标的是3~4兆瓦，2021年上半年我们招标的4~5兆瓦，下半年招标的是5~6兆瓦，然后今年上半年有可能是6~7兆瓦，也就是说，风机大型化的故事刚刚开始。我们从1.5兆瓦到2兆瓦到2.5兆瓦有点就觉得很大了，但海外的巨头早都已经到5~6兆瓦了，为什么我们还在那？因为风电的参与者和光伏的参与者不是一种类型，对于光伏行业，是抽着鞭子让你前行，不进步就会被淘汰；但风电的话，用小的风机技术不进步，也能够在补贴的环境下获得非常好的收益，所以没有动力去冒险。
　　但是看一下风电的招标量不断地在增加，因为风电的从招标到建设的时间是比光伏要长的，光伏可能3~6个月就搞定了，但风电可能要一年以上，因为有测风，它对环境的要求或者审批的难度要难一点点，但是它的招标量是很大的，去年的招标量已经超过了2020年抢装之前的水平，今年大家预计还会更高。因为风电场太赚钱了，就是这么一个市场化驱动的结果，同样是新能源，风电的估值比较低，成本下降的逻辑刚刚开始，从市场化的角度来讲，它的发展空间是被低估了的。
　　再一点是，光伏的海外的渗透率已经80 90%了，技术环节上中国已经100%，但是全球的产量来讲的话，中国也占了90%了。光伏产业链都在中国，但是问题是一旦你的渗透率在全球到达一个顶峰之后的话，有可能未来只能享受到量增的逻辑，全球有多少需求量的增长，然后你就增长多少，除非你内部的份额有变化，那是大家内卷竞争的结果。中国的风电在海外市场还有很大的一块空间。
　　问：你的持仓还有珠宝相关行业，这也是机构关注比较少的板块，能说下逻辑吗？
　　黄皓：零售行业或者说消费行业是比较难做的，比如说餐饮和服装行业，都蛮艰难的，竞争非常激烈，这是表面原因，更加深层次的原因是餐饮和服装行业的存货都是在跌价的，你开一家服装店，衣服一过季，不值钱了，但黄金珠宝不会，珠宝店的存货是可能越来越值钱的。即便你开一家珠宝店，没有成功，经营亏损了，但存货不会有什么损失；如果是服装店，初期投入的巨额损失就是存货。其实珠宝行业跟名酒代理的逻辑很像，库存越老越值钱。
　　其次是疫情之后的全球央行大放水，实际上加大了各阶层收入的分化，可以看到奢侈品在全球的价格都是上涨的，比如LV、卡地亚、蒂芙尼、香奈儿以及天然钻石等，越高端的东西卖得越好。所以珠宝虽然是可选消费，但在整个消费行业是比较有韧性的，不同收入阶层的感受也是不一样的。
　　从历史上来看，珠宝行业还是有一定成长性的，虽然现在跌得比较多，为什么大家不理解或者说不敢给高估值？这源于大家担心很多珠宝企业下沉到三四线城市后，对于头部珠宝企业的生存空间的挤压，还有长期来看，中国结婚人数在下滑，珠宝消费在婚庆的占比也在下滑。
　　有一个现象好像是这么说的：年轻人炒鞋，中年人炒房，老年人炒股。反正不同的人炒不同的东西，等到财富积累到一定程度，你肯定是炒一个能增值的东西。炒鞋这个我也不能理解，这个东西它总会变成二手的，还是会贬值的；但黄金不会，熔了之后，加工费消失了，但价值还在。如果拉长周期来看，其实在货币信用时代，黄金没有跑赢股票、房地产或者债券基金，所以仅靠投资黄金，也划不来。
　　不过，给女朋友或者老婆买珠宝，是很划算的。你花费了很多钱去买一个珠宝，但中间只有几十块每克的加工费是被消费了，大头是没有被消费的，比如你要是花很多钱去买了包包或者衣服，那就是真的消费了。
　　珠宝零售并不是制造业的逻辑，如果把珠宝行业看成传统的广义制造业，那也就是十倍、十五倍的估值，我更愿意把它定义为品牌运营商，黄金其实在加工制造环节是不挣钱的，不同的是，这些黄金饰品被加工出来后，贴上了不同的牌子，有的能挣40块，有的能挣80块，就看哪家的品牌运营能力强了。但设计创意是另外一回事，那是艺术的地方。
　　问：你看好的企业都具有什么特点？估值、企业质地和行业景气度这个不可能三角中，你更加看重什么？
　　黄皓：会比较关注企业的估值和质地，景气度其实都是后验的，我也希望我买的行业是景气的，但我们没办法判断这个行业是不是真的景气，盯着一个月的数据看，然后这个月景气了，增速高一点，下个月增速低一点，它就不景气了？主要是大家对行业的理解不一样。为什么会看重企业质地？因为我一开始是在保险资管，做绝对收益出身，以前我也说过我很看重企业质地，买的企业最好得是在A股历史上证明过自己。可以接受企业不是皇冠上的明珠，但至少不是差的，这很重要，历史上这个企业需要是踏踏实实、本本分分做主业，具备业绩维持长期增长的能力，这种团队和老板是经受过市场考验的，很重要就是公司治理。
　　关于估值，如果你是做绝对收益或者你有一个考核年限的话，估值的摆动对你的组合的影响可能比较大，因为组合的收益来源于两点，一个叫业绩增长，第二个叫估值的波动。估值的波动主要是从低估到估值合理，从一个估值回归的过程。当然如果你没有认识到这个东西是一个估值泡沫的话，你有可能也赚到了估值拔高的钱，这种也是有可能的，我不偏好这种，但是赚估值修复的钱的话安全边际要足一些，向下的波动的空间会相对有限，所以我持有的股票静态估值可能会偏低一点。
　　问：什么情况下你会卖出股票？
　　黄皓：第一种情况是公司长期驱动力发生了问题，就是你开仓开错了。这个公司没有你想象的那么美好。它不是黄金白银。
　　很多时候去看公司，不是说一开始持仓就看得懂了。不是我们一帮投资经理加一帮研究员，讨论几个小时或者讨论几周，标的就非常好了。公司在经营过程和行业竞争中也时刻发生着变化。
　　因此，我们不是在打一个固定靶，我们是在打一个移动靶。我们对公司或者行业的理解，不能停留在一个横切面上，而是随着它的经营或者行业的发展递增理解，这是一个跟踪的过程。牛股都是跟踪出来的，而不是买出来的，你越来越了解这只股票，才会越来越有信心。
　　有些时候为什么会卖掉，就是因为公司的逻辑发生了变化，很多时候是你跟踪了很长一段时间，发现它没有你想象得那么好，关键它还很贵。第二种情况是边际变化。公司有自身经营的周期、行业的周期。我们在一段时间内，希望它的边际变化是向好的。如果边际变化不好，可能会花很长的时间等待，等待可能会拖累一个组合。
　　还有一种情况，就是公司的经营或者边际变化向坏了，它现在估值比较合理或者偏高一点点，但是它的边际变化、行业或者自身的经营周期开始往下走，这个时候要做波段。
　　这种波段是一个大波段的概念。你需要比市场上更多的人理解到它的边际变化。再优秀的公司都有经营的高潮和低谷，行业也有周期变化，自己内部也有一个迭代螺旋式成长的过程，如果你能够提前发现这个东西的话，就可以做个大波段。可以考虑先把它卖掉，但是公司还是很优秀，行业发展的前景也很好，所以在更合理、充分反映行业或者是公司经营的基本面变化之后的估值出现后，再买它。有时候当企业遇到经营风险，你完全持有不动，对组合的拖累非常大，所以这个时候大波段也可以做，但是可遇不可求。
　　第三种情况是，认可的公司被市场充分认可了，所以公司涨透支了。透支到了未来两三年的价值或者价格，可以考虑提前把它卖掉，然后选一些性价比更好的股票替换它，这个时候会忍痛割爱。
　　问：虽然你公募的管理经验比较短，看上去是＂新人＂，但其实已经管理组合也快十年了，有没有测算一下这十年的年化收益率大致在什么水平？这十年的管钱生涯都有什么感悟？
　　黄皓：每个人的职业生涯的复合投资收益率跟他所处的投资阶段有关系，如果是08年底入场的，他的复合收益率可能相对比较高，如果是07年入场的，复合收益率不一定很高。因为A股是一个波动较大的市场，在高点入场，可能会影响整个职业生涯的复合收益率。而且这几年这行情好的话，可能对很多新基金经理比较有利，比如说刚好18年年底入市的这批基金经理，可能年化收益率能做到比较高。押赛道押对了，基民就会觉得，这个人好厉害，他比从业十几年的老基金经理厉害多了，其实拉长看，不一定如此。
　　问：今年市场调整幅度比较大，很多投资者面对这样的行情都觉得无所适从，你有什么建议想给投资者？
　　黄皓：持有基金的投资者也好，投资经理也好，其实都是市场的参与者，而且是相对被动的参与者，遇到市场大幅调整这种很困难的事情都是感同身受的。
　　比较难受的时候，比较痛苦的时候，我们都还是在做股票投资，那就必须要有一种长期的信仰。如果没有这种长期偏乐观的信仰的话，其实你是熬不过这种痛苦的时间的。
　　这种偏乐观的信仰来源于三个方面：
　　第一，在伟大的时代，要相信国运。要对中国国运上升的势头和经济转型有非常强的信心，因为我们投的是中国资产，如果大家都用＂洗洗睡＂这种很悲观的态度，就不要投权益资产了。
　　第二，在货币信用时代，要对资产价格有信心。M2每年的增长都不低，在信用货币时代的话，所有的资产都会遇到通胀，我们回不到过去衰退的资产通缩的时代，要对全球央行有信心。理解了这个东西，只不过钱流向哪一块的地方的问题，过去10多年在中国可能流向房地产会多一些，未来的话权益市场或许也会分一杯羹。
　　第三，要对中国的企业家有信心。现在国内外经济压力都非常大，特别是外部环境其实对中国不太友好，但企业家大多还是在尽心尽力经营，没有躺平，大多数公司还是在努力为股东赚钱，没有收割股民。
　　如果你没有这三个信仰，在痛苦的时候很难熬得住。无论是俄乌冲突还是疫情扰动，都是阶段性的，都会过去。
　　现在对比2008年、2011年、2018年，宏观环境很不一样，08年是全球金融危机，11年我们在紧缩，18年在去杠杆，而现在的政策环境是相对比较友好的，流动性也大多没问题。但市场会有争议、会有担心，就是海外的权益资产价格过高，然后在美联储收紧之后出现衰退，可能有这种全球权益资产的这种联动性，导致A股也受影响。但是现在大家可能过早的去定价，在海外的市场它没有这么去定价，就是说我们都很担心美股是不是走完了，但是其依然顽强的再继续往上走或者高位横盘，而中国的投资者却似乎比美国的投资者更担心美股。
　　如果说未来有全球权益类风险资产的回调，可能是全球性的新兴市场都回调，但现在印度、越南、马来西亚、泰国、阿根廷这些经济体的股市还在历史高位，似乎也没回调，那我们A股也算新兴市场，为什么我们就应该先进入熊市？
　　如果是一个全球性的衰退导致风险资产的回调，它应该是一个全球性的，而不是独只有A股的，那问题可能还是出现在我们自身。所以更多的情况下，我们还是要干好自己的事儿，炒好自己的股票，尽可能让黑天鹅或者是预期之外的事情来的少一点，慢慢修复投资者的这种风险偏好，然后走出低谷。
　　基金有风险，投资需谨慎。以上为嘉宾访谈问答实录，仅代表被访者个人看法，不代表今日头条和新华财经观点。