沪铝2022年度投资策略拔地而起，后会可期

　　要点
　　铝土矿：进口依赖度依旧高企，国内铝土矿面临冲击。大量进口铝土矿冲击也使得国内铝土矿面临巨大冲击，国内矿石被迫大幅降价销售抢占市场份额，国内外铝矿石资源面临结构性竞争博弈
　　氧化铝：在能耗双控时期，国内部分地区氧化铝产能较难复产以及投产导致整体产量出现下滑；但此前限电及环保督察等因素对氧化铝实际产量的影响不及市场预期，故产量未出现较大幅度下降。目前氧化铝市场虽然依旧处于紧平衡状态，但铝价的疲软已导致电解铝厂获利水平明显下降，而氧化铝成本支撑的下移比较明显。
　　电解铝：电解铝行业碳排放量约占5.3％，仅次于钢铁和水泥行业，是有色行业中碳排放最高的品种。自2021年3月起，内蒙古、云南、新疆和广西等地因能耗问题和水电不足等原因开始限产，累计停产约300万吨。根据国家统计局数据，全国电解铝日产量由11.15万吨/天，逐步降低至10.25万吨/天，降低8.8％。中国电解铝逐步迈入＂控制总量，优化存量＂阶段，未来将维持低速增长。预计2021年中国电解铝产量为3875万吨，同比增长4.38％；2022年中国电解铝产量约为4000万吨，同比增长3.23％；2023年中国电解铝产量约为4100万吨，同比增长2.5％，均远低于10％的历史增速。
　　操作建议：在长期受到双碳政策及能耗双控指引下，2022年全年沪铝运行区间或在16000-22000元/吨之间。
　　风险因素：双控政策，减产超预期，海内外疫情变化
　　1
　　行情回顾
　　今年铝价的走势呈现＂拔地而起＂后大幅回落的态势。在上涨的走势过程中内外盘纷纷逼近自上市以来的新高，沪铝主力于10.18日创下年内新高24765元/吨，接近上市以来的新高2006年5月15日创下的24830元/吨。伦铝于同样于10.18日创下年内新高3229美元/吨，接近上市以来的新高2008年7月10日创下的3380美元/吨。
　　截至12.9日，年内沪铝累计上涨约21％，伦铝累计上涨约32％。
　　综合今年的走势，大致可以分为上涨阶段跟下跌阶段。
　　持续上涨阶段（1月-10月）：受能耗双控和云南限电影响，电解铝供给端持续收缩，供需紧平衡配合历史低位库存，电解铝价格中枢稳步上移。2021年3月，内蒙古能耗双控触发了电解铝减产的信号，其后云南水电不足导致关停产能进一步扩大，全国累计减产接近300万吨，叠加库存处于历史低位，铝价受基本面驱动稳步上涨。
　　高位回调（10月中后）：发改委保供动力煤后铝成本坍塌，叠加地产等传统需求预期下滑，电解铝高位回调。电解铝约30％应用于建筑领域，受恒大事件影响，市场普遍预期电解铝建筑领域需求边际恶化，随着地产竣工持续回落和电解铝现货库存的累库，电解铝价格出现高位回调。
　　2
　　铝土矿
　　2.1
　　进口依赖度依旧高企，国内铝土矿面临冲击
　　以中国全年电解铝产量3600万吨取整来作为估算基准，则相应上游需消耗铝土矿总量约1.74亿吨，其中预计我国进口铝土矿约1亿吨，进口资源依赖度近6成。
　　我国进口铝土矿不进口来源国主要集中在几内亚、澳大利亚和印尼，这三个国家占我国铝土矿进口量约97％，大量进口铝土矿冲击也使得国内铝土矿面临巨大冲击，国内矿石被迫大幅降价销售抢占市场份额，国内外铝矿石资源面临结构性竞争博弈，而非洲几内亚共和国就占到中国进口铝土矿总量的半壁江山，当地政局不稳对全球铝土矿中长期影响深远。
　　2.2
　　进口矿需求有望下降
　　由于中国铝土矿消耗量与储量的比极高，表明中国日后的铝工业发展无法靠自身的铝土矿来满足铝土矿的消耗，每年均需要大量的进口才能满足国内的需求，随着国产铝土矿的品味逐步下降，目前采用国产铝土矿的氧化铝厂以及未来计划新增的氧化铝项目都或将采用进口铝土矿，进口矿量因此将越来越大。
　　从国内铝土矿来看，目前国产主流矿石供应延续前期紧张局势并未有明显改善，三季度国产铝矾土主要产出地主流矿石价格大幅上涨，供应方面山西地区仍表现为供应相对紧张，仍需河南地区资源给予补充，南方地区矿石市场也水涨船高，后市需更多关注部分氧化铝厂是否将低温产能改回高温产能从而使得进口矿消耗量下降。
　　随着国内部分地区开采已逐步恢复正常，铝土矿货源紧缺的现象得到一定程度的缓解，且国产矿供应趋于稳定，对进口矿需求有所下降。此前，市场传出印尼总统禁矿的消息曾一度造成供应紧张情绪，但据消息称，印尼当地矿企表示尚未收到实质禁令文书，当前矿山运营及出口维持常态，据最新出口政策规定原有的原矿出口禁令延长至2023年6月，预计短期内印尼禁矿的概率相对较小。
　　3
　　氧化铝
　　3.1
　　氧化铝供应维持宽松
　　2021年1-10月中国共生产冶金级氧化铝5970.2万吨，累计同比增长7.1％，截至11月上旬，中国冶金级氧化铝运行产能7143万吨/年，建成产能8860万吨/年，预计全年产量达7100万吨，同比增5.5％。
　　在能耗双控时期，国内部分地区氧化铝产能较难复产以及投产导致整体产量出现下滑；但此前限电及环保督察等因素对氧化铝实际产量的影响不及市场预期，故产量未出现较大幅度下降。
　　自四月开始，氧化铝价格在矿石紧张、成本上升、供应下降且继续下降预期增强的提振下不断走强，随着采暖季及能耗双控压减产能的预期不断上升，加之铝价大涨带动，催化氧化铝价格在9月涨幅扩大，随后铝土矿、煤炭、烧碱等原料价格的大涨成为氧化铝价格上涨的坚实动力，10月价格可谓一飞冲天。至10月底北方氧化铝报价涨至4200元/吨左右，与本轮上涨初期价格2330元/吨相比，涨幅高达80％，西南地区因区域内下游电解铝减产较多，价格涨幅略逊于北方，但也达到66％。
　　从国内氧化铝市场表现来看，此前由于氧化铝企业及贸易商方面持续积极炒作＂噱头＂烘托市场供应收紧的氛围，同时市场也出现个别做市行为在一定程度上也推动了氧化铝价格的快速上涨，但当市场实际成交价格回升至3600元/吨附近时，由于下游电解铝企业不接受上游炒作，仍保持其固有的按需采购模式，更多的以执行长单为主，因此压制氧化铝价格涨幅，市场流通领域出现僵持，价格实质性支撑区间还有待市场真实成交验证。从国产氧化铝供需平衡来看，按照吨铝氧化铝单耗1.93吨计算，下半年中国国产氧化铝供应呈现略短缺状态，这部分缺口需要海外氧化铝进口弥补，而国内下半年新增的部分氧化铝产能预计将面临开工难的现实问题，国产氧化铝价格仍持续呈现反弹修复。
　　10月国内氧化铝价格涨幅开始放缓且下游尤为明显。主因10月下旬起，铝价开始持续且大幅的下跌，一方面铝价的下跌削弱了电解铝厂利润，而氧化铝价格相比铝价跌幅并不明显，导致需求方面观望情绪加深；另外，煤炭及烧碱等原料端价格亦出现大幅回落，氧化铝成本端支撑弱化致价格上行受抑。
　　整体来看，目前氧化铝市场虽然依旧处于紧平衡状态，但铝价的疲软已导致电解铝厂获利水平明显下降，而氧化铝成本支撑的下移已显而易见，铝厂对氧化铝压价意愿提升，在买卖方博弈预期下，当前依旧偏高的氧化铝价格或难以维持。后期国内氧化铝价格仍有下降空间。
　　4 电解铝
　　4.1
　　产量虽维持增长，但是减产预期仍持续
　　今年1-10月中国电解铝累计产量约3185吨，同比去年增加114.6万吨。
　　截至11月底，中国电解铝建成产能4308万吨/年，环比持平，同比减少11.36％。运行产能3778万吨。2021年西南、河南、内蒙等地先后因为电力供应、暴雨天气、能耗控制、成本抬升、突发事故等种种原因不断减产，使得国内运行产能从4000万吨的峰值逐月下降到11月末的3778万吨，降幅达6％，平均每月下降40万吨。受电力供应紧张及能耗双控制约，电解铝新产能建设及投产暂停，而运行产能连续7个月呈现下降走势，但下滑幅度逐渐收窄。
　　能耗双控及缺电限电贯穿全年，因电解铝仍属于＂高耗能＂行业，在各地区限产要求中电解铝均是焦点之一，减产不绝于耳，新产能投产受限，自8月开始，行业便无新增产能投产。汇总数据来看，1-11月中国电解铝运行产能变化总量为下降158万吨/年。其中新投产能62万吨，一季度投产37万吨/年，二季度投产22万吨/年，三季度投产3万吨/年，8-11月均无新投产能；1-11月共减产333万吨，一季度主要为能耗双控导致内蒙古地区电解铝企业少量减产，自4月底之后，以云南为主的西南地区因电力供应紧张问题减产规模快速扩大，9月单月减产规模便接近60万吨/年；1-11月共复产113万吨/年，因铝价持续高位运行，部分具备复产条件的产能重新回归市场，主要集中于河南、云南、内蒙、山西、贵州等地区，其中部分产能的前期减产和后期复产发生均为年内发生。
　　后期来看，随着煤炭供应和限电情况有所缓解，减产规模进一步扩大的可能性降低，采暖季到来及能耗双控限产的压力仍在，但预计减产规模较前期减少。铝价大跌，行业利润收缩，部分企业出现严重的即期成本亏损，但因前期利润较高且持续，同时电力、氧化铝及辅料成本均在回落，加之现金成本仍能支撑，因此短期内因亏损减产的企业数量暂时不会进一步扩大。同时，由于电力恢复，西南、西北等地企业复产意愿较强，中原地区企业复产也正顺利进行，在当前环境下，预计12月运行产能将开始触底回升。
　　展望2022年的产能恢复，有以下两个方面考虑：一，从今年的减产地区来看，明年能够大幅复产的地区只有云南、广西和内蒙，合计达280万吨，有新增投产能力的地方也集中在这三个省份，复产与新投合计有将近400万吨的增产潜力，这是明年产能增长的极限，因此核心关注这三个省的产能变化；二，从约束条件来考虑可能的产能变化，即关注能耗控制政策、电力供应状况，如果明年电解铝行业能耗控制有所松动，电力供应又得到了保障，那么只要有一定利润，企业应该会有足够的动力抓紧复产和投产。
　　具体来看，由于这三个省份，尤其是云南和广西，分别在2021年二、三季度进行了大规模的减产，在高基数下，明年上半年的能耗压力会小很多，且当前中国的经济增速偏慢，在保持经济平稳增长的基调下，就电力供应而言，保供稳价之下，明年的电力供应约束也可能减轻。
　　4.2
　　电解铝进口：原铝进口量再创新高
　　2021年1-10月电解铝累计进口128万吨，累计同比增速达到25.3％。四季度旺季预期落空后，部分贸易商决定将原本进口的货物销往欧洲等地，随着清关量下滑，保税区库存也有一定积累，预计2021年进口总量为137万吨。2022上半年国内产能恢复有一定过程，如果消费好转，月度供应趋紧，那么进口窗口有望再度开启，贸易商则会提前搬货至保税区，等待窗口开启流入国内。
　　4.2
　　成本：电力成本重回第一成本项
　　电力成本重回第一成本项，且占比高达39％。氧化铝退居第二位，占比为36％。电解铝行业一直被冠以＂高耗能＂的帽子，是因为其生产中要消耗大量的电力，因此电价对成本的影响十分明显，在电解铝产能的转移过程中，能源供应一直是产能布局的首选要素。随着行业自备电比重不断上升，加上电力体制改革中大用户直购电在电解铝行业的不断推行和优化，电解铝成本中的电力成本比重开始下降，氧化铝成本比重相应上升，自2014年9月起，氧化铝正式取代电力成为第一成本项，且两者比重差距不断加大，在2017年底一度相差20％-22％。2021年以来，煤炭价格持续攀升，带动自备电价水涨船高，尽管同期氧化铝同样上涨，但煤炭价格上涨幅度更大，加之部分地区网电价格上涨，因此电解铝成本中氧化铝与电力成本的差距5月降至3％，6月降至2％，7-9月均为1％，10月则正式倒转为－3％。
　　二季度以来，煤炭价格逐步抬头，在三季度高歌猛进并在10月份达到年内高点。榆林5800大卡动力煤坑口价一度接近2000元/吨，鄂尔多斯5000大卡动力煤坑口价最高超过1600元/吨。随着国内密集出台保价稳供的调控政策，市场热度快速下降，煤价也开始大幅回落。
　　但对于电解铝企业而言，在煤价上涨的时间段里，一直在被动接受成本的不断上移，按照最高煤价进行即期折算，部分电解铝企业的发电成本已经超过1元/度。而考虑到采购合同周期等因素，测算10月全行业的加权平均自备电价为0.607元/度，分企业自备电价的主流区间在0.55-0.8元/度（不考虑新疆数据以及部分煤电集团内部核算）。
　　本轮煤炭价格上涨的根本原因是供小于求，尽管近期煤价在调控下延续下跌走势，同时限价的要求也有助于稳定价格。但调研了解，国内多数电解铝企业因自备机组不具规模，或前期意识不足，长协煤的数量微乎其微，因此很难买到绝对低价的煤炭，同时对后期的现货供应是否稳定仍存担忧。
　　自备电价上涨的同时，各地网电价格也开始呈现调整的趋势。目前国内以网电为主的涉铝省份主要有云南、广西、贵州、四川等西南地区，以及青海、甘肃等西北地区和辽宁，其他省份以自备电为主，仅有部分产能使用网电生产。而网电的定价多采用发电企业和用电企业协商电价模式，即电力改革中一直推行的大用户直购电。近年来，因煤价低位运行加之电解铝企业利润不高甚至亏损，直购电价不断下调，在今年10月前多在0.3-0.33元/度水平。但二季度以来煤价持续上涨导致电厂发电成本上升，同时电力呈现供不应求的局面，因此电厂无法继续接受让利，电网因协调负荷等压力过重也再度强势，近期电解铝企业纷纷表示网电价格呈现上升趋势，且部分省份已经在10月的电价核算中开始执行。
　　10月12日，国家发改委发布《国家发展改革委关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》。改革内容中提到，有序放开全部燃煤发电电量上网电价。燃煤发电电量原则上全部进入电力市场，通过市场交易在＂基准价+上下浮动＂范围内形成上网电价。现行燃煤发电基准价继续作为新能源发电等价格形成的挂钩基准；扩大市场交易电价上下浮动范围。将燃煤发电市场交易价格浮动范围由现行的上浮不超过10％、下浮原则上不超过15％，扩大为上下浮动原则上均不超过20％，高耗能企业市场交易电价不受上浮20％限制。电力现货价格不受上述幅度限制。而电解铝目前仍在高耗能行业之列。
　　从趋势来看，尽管煤价较前期有所下降，但从发电成本角度考虑，前期0.3元/度的电价对于电厂而言已经难以接受，在近期的谈判中也表现得较为强势，因此网电价格后期上涨已经是大势所趋，具体涨幅各地区间会因能源结构不同而有所区别。
　　与氧化铝和电力成本相比，阳极价格尽管年内波动同样较大，但一方面涨幅仍有差距，另一方面用量相对较小，作为辅料存在，因此阳极成本在电解铝成本中的比重一直保持在15％之间。
　　后期来看，煤炭价格有所下滑，自备电价有下降的趋势，但网电价格面临重新谈判，在原来基础上将有所上调，加之新建项目多使用网电生产，因此电力成本仍有望继续高企，氧化铝价格仍在高位运行，有弱势表现，但市场供需结构及价格调节依然可控，后期两者之间的差异将继续变化，从两者的波动幅度来看，氧化铝在后两月内仍有望重回第一成本项位置。
　　4.3
　　电解铝利润：上演过山车式行情
　　2021年以来，高价格、高利润的电解铝行业一直备受瞩目，四季度之前吨铝盈利空间持续保持在5000元左右的高位水平，电解铝成为铝产业链条上的最大赢家。但是从9月份开始，暴涨的氧化铝、煤炭等原辅材料和能源价格，使得电解铝成本快速大幅增加，同时关停电解槽带来的潜在成本支出也在吞噬利润，电解铝盈利状况正在迅速恶化。尤其是近段时间，铝价断崖式下跌更是将部分企业推至亏损边缘。今年的利润可谓是攀升至顶点后快速坠落。
　　从成本构成上来分析，氧化铝、电力在成本中的占比继续增加，两项合计占比高达76％。受部分省份减产和几内亚、印尼引发的全球矿石供应担忧的支撑，氧化铝价格从9月初的2900元/吨直线上涨至当前的4100元/吨，涨幅高达1200元/吨。而同期电价也加快上调步伐，尽管煤炭行业保供稳价组合拳压制了煤炭价格的进一步上涨，但煤价高、买煤难依然是铝企面临的主要问题，据了解，部分电解铝自备电厂的煤炭库存仅2天。除内蒙古、新疆外，其他省份自备电价基本上都在0.6元/千瓦时以上，一些地区甚至达到1.0元/千瓦时以上；各地区网电价格也全面上调，山西、广西、贵州等省份网电价格都已调至0.5元/千瓦时以上。目前，自备电加权平均电价为0.64元/千瓦时，网电为0.4元/千瓦时，综合电价为0.55元/千瓦时。网电优势已远远超过了自备电，这也是导致当前区域间成本分化加剧的主要原因。
　　4.4
　　电解铝库存：库存整体回落
　　国内的社会所库存来看，今年的变化轨迹较前两年有点不一致。首先是在一季度的累库阶段来看，由于2020年消费比较好且今年年初受制于疫情影响政府鼓励就地过年，国内铝锭库存起点较低，铝锭在春节后累库60万吨左右，低于前两年的累库。二季度铝锭消费在国内外经济恢复带动下大幅增长，去库开始，但5-8月云南因水电发电减少而限电，电解铝产量下降导致去库比较明显。9月份之后开始了累库阶段，此阶段跟往年截然不同，前两年的第四季度主要还是以去库为主，但是今年铝锭社库出现了较为明显的累库，主要是由于一方面房地产行业销售放缓，另一方面历史高价格也在一定程度上抑制消费，同时，9月份下旬集中限电冲击市场，铝锭消费回落。在11月末开始，库存又重新回到去库状态，考虑到当前铝锭供应维持在低位，并且铝消费随着价格的下行后略有改善，预计铝锭社库年底将降至80万吨。
　　截至12月9日，SMM统计国内电解铝社会库存95.2万吨，周度降库5万吨。
　　交易所库存来看，LME铝锭去库时间更持久，自3月见到高点195万吨以来，LME铝锭已经去库超过100万吨，持续时间接近8个月，目前的库存维持在近三年以来的低位。不过纵观上期所的库存，就略显得平缓相对于前两年。
　　5
　　下游初端消费：普遍有所回升
　　对于下游来说，第四季度随着铝价的大幅下跌并趋于稳定之后，终端采购意愿有所恢复，带来的是加工企业的订单量小幅回升。同时主流下游加工产能集中地区如江浙沪、河南地区的限电干扰因素几乎完全解除，下游加工企业开工率普遍有所回升。
　　其中铝板带企业开工率稳中略升，部分板带厂反馈下游客户下单意愿上涨，新增订单量回升。线缆企业多按订单生产为主，江苏地区部分企业新增订单增量较好，高导铝线后续订单尚可。
　　型材开工率虽亦表现回升，但受上游铝棒加工费持续走高影响，加工利润并不太乐观。上游铝棒主要受限电因素影响，开工率有所下滑，带动库存持续去化。叠加前期辅料如硅、镁价格大幅上涨，导致企业生产成本大幅增加。同时在第四季度铝基价大幅回调之后，持货方挺价意愿较强，多因素下铝棒加工费一度创三年新高。
　　对于后期型材开工率或出现一定分化，工业型材企业生产和订单保持旺盛的态势，开工率稳中有升。建筑型材受终端市场及天气的影响，预计本月下旬开始有一定下调的空间。
　　6
　　总结：供需平衡整体维持紧张状态
　　电解铝行业碳排放量约占5.3％，仅次于钢铁和水泥行业，是有色行业中碳排放最高的品种。自2021年3月起，内蒙古、云南、新疆和广西等地因能耗问题和水电不足等原因开始限产，累计停产约300万吨。根据国家统计局数据，全国电解铝日产量由11.15万吨/天，逐步降低至10.25万吨/天，降低幅度达到8.8％。
　　中国电解铝逐步迈入＂控制总量，优化存量＂阶段，未来预计将维持低速增长。预计2021年中国电解铝产量为3875万吨，同比增长4.38％；2022年中国电解铝产量约为4000万吨，同比增长3.23％；2023年中国电解铝产量约为4100万吨，同比增长2.5％，均远低于10％的历史增速。
　　在长期受到双碳政策及能耗双控指引下，2022年全年沪铝运行区间或在16000-22000元/吨之间。
　　本文源自东海期货研究