ST盐湖深度解析盐湖钾肥锂盐龙头，债务重组涅槃归来

　　（报告出品方作者：中信建投证券）一、公司概况
　　公司简介
　　青海盐湖工业股份有限公司是青海省国有资产监督管理委员会管理的省属大型上市国有企业，主要从事钾肥和锂盐的开发生产。公司位于青海省格尔木市，是中国最大的钾肥工业生产基地。
　　截止到2021年一季报，青海省国有资产投资管理有限公司持有青海盐湖工业股份有限公司46。71股权，为公司控股股东；青海省政府国有资产监督管理委员会持有青海省国有资产投资管理有限公司100股权，为公司实际控制人。公司在全国拥有三十余家子（孙）公司和控股公司，主要从事青海盐湖资源开发利用，目前主要业务为钾肥、盐湖提锂及贸易三大板块，其中，1）钾肥产能500万吨，主要由钾肥分公司、三元钾肥、晶达科技和元通钾肥生产运营；2）盐湖提锂在产蓝科锂业碳酸锂产能3万吨，在建盐湖比亚迪碳酸锂产能3万吨，以及启迪新材料氢氧化锂中试项目；3）贸易业务主要由青海盐湖国际贸易有限公司运营，收入盈利保持稳定。
　　公司经营概况
　　氯化钾产销量增长致公司营业收入增长。2015年公司营业收入108。8亿元，2020年增长至140。2亿元，年均复合增长率5。19。从收入结构来看，2015年氯化钾收入78。8亿元，2020年增长至104。1亿元，年均复合增长率5。74；公司2016年新增碳酸锂业务，收入3。1亿元，2020年增长至3。8亿元，年均复合增长率17。43；公司2018年新增贸易业务，贸易收入2。5亿元，2020年增长至17。5亿元，年均复合增长率161。94；2015年其他收入3。4亿元，2020年增长至9。7亿元，年均复合增长率23。12。根据2020年年报，公司氯化钾、碳酸锂、百货、贸易和其他业务收入占比分别为74。29、2。73、0。16、12。45和6。89。
　　公司毛利保持稳定，未来有望受益盐湖提锂业务产能扩张。2015年公司毛利56。9亿元，2020年增长至58。0亿元，年均复合增长率0。37。从毛利结构来看，2015年氯化钾毛利58。1亿元，2020年下降至57。9亿元，年均复合增长率0。05；公司2016年新增碳酸锂业务。2016年碳酸锂毛利1。8亿元，2020年下降至0。5亿元，年均复合增长率8。56；公司2018年新增贸易业务。2019年贸易毛利0。3亿元，2020年下降至0。2亿元，年均复合增长率16。84；公司氯化钾、碳酸锂、百货、贸易、其他业务毛利分别为57。9亿元、0。5亿元、0。02亿元、0。2亿元和1。4亿元，毛利占比分别为99。91、0。82、0。04、0。36和2。33。二、锂行业分析：新能源康庄大道，锂行业玉汝于成
　　锂资源主要来自于固态矿和盐湖，锂资源经过加工得到碳酸锂、氢氧化锂和氯化锂等锂化工产品，广泛应用于锂电池、传统工业和军工等行业中。
　　近年来随着全球绿色经济的兴起，全球重点发展新能源产业，作为锂产品重要需求来源，新能源产业政策与发展较大地影响锂产品价格。
　　复观历史数据，可以得到两个结论：
　　1）随着新能源汽车需求从政策补贴驱动阶段过渡到市场产品驱动阶段，新能源汽车产业链经过近10年的锤炼终于走向成熟；
　　2）回看锂价走势，可以得到锂产品价格逻辑为：长期价格由需求决定，短期波动由供需关系决定，价格下限看盐湖提锂（碳酸锂），价格上限看矿石提锂（氢氧化锂）。
　　新能源汽车从政策需求向市场需求转接平稳，产业链各环节趋于成熟，走向康庄大道，锂价伴随新能源汽车产业链成长大幅度波动的时代告结，艰难困苦，玉汝于成。
　　全球锂资源供给：短期增长有限，长期多点开花
　　全球锂资源供给：澳洲、南美和中国是锂资源供应主体
　　2011年全球锂资源储量1296万金属吨，2020年增长至2100万金属吨，年均复合增长率6；2020年智利锂资源储量为全球最丰富，占比全球锂资源储量44，其次为澳大利亚，占比22，再次为阿根廷，占比9，中国占比7。
　　2011年全球锂资源产量3。4万金属吨，2020年增长至8。2万金属吨，年均复合增长率10；2020年澳大利亚占比全球锂矿产量49，是全球最大锂矿供应国，其次为智利，占比22，再次为中国，占比17；澳洲、南美和中国全球供应全球占比超98，所以澳洲锂矿、南美盐湖以及中国的锂资源供给对于全球锂资源供给起决定性作用。
　　澳洲锂矿：在产产能229万吨
　　澳洲锂矿主要有10座，主要包括天齐锂业的Greenbushes锂矿、赣锋锂业的Marion锂矿，雅宝（ALB）的Wodgina锂矿，Pilbara的Pilgangoora锂矿（PLS原有矿区和收购Altura矿区），银河资源（GXY，2021年被Orocobre收购）的MTCattlin，Alliance的Baldhill等；在产矿山有Greenbushes、Marion、Cattlin和Pilgangoora（PLS矿区），在产矿山锂精矿产能合计229万吨。
　　澳洲锂矿：主力矿山10座，Greenbushes领衔
　　Greenbushes锂矿
　　Greenbushes位于西澳大利亚帕斯南部约250公里处，类型为露天硬岩锂矿，截止2020年6月，具备矿石总资源量17，850万吨，氧化锂品位2。1，折合碳酸锂当量878万吨LCE，锂矿储量13，310万吨，折合碳酸锂当量690万吨LCE，是目前全球在产最大的硬岩锂矿床。
　　Greenbushes现有锂精矿产能134万吨，规划化学级锂精矿产能60万吨，实现194万吨产能（180万吨化学级14万吨技术级）；2020年产量8。8万吨LCE（折算6锂精矿约59万吨）。
　　据披露，其2020年吨成本为1574元吨，低于行业平均400美元吨的成本线，其成本较低的原因主要有：1）平均品位2。1，远高于一般矿山1。3的品位，资源高禀赋造就成本较低；2。该矿山已有近20年的锂矿开采历史，采选工艺和装置均较为成熟；3。距离西澳主要港口Bunbury港口约90公里，运输费用具有优势。
　　MountMarion锂矿
　　MountMarion锂矿位于西澳大利亚Goldfields地区，截止2020年12月，具备总资源量242万吨LCE，氧化锂平均品位1。37，是全球第二大已投产的锂辉石矿山，项目于2017年2月投产，预计可维持30年的生产。
　　MountMarion现有锂精矿产能45万吨；2020年产量为46。7万吨（干吨），销量为47。9万吨（干吨）。
　　根据披露，其2020年下半年成本为457美元干吨，半年度环比下降11，2019年MRL实行提升产品品位战略，即将低品位精矿统一提升品位至6，该战略的实行对公司成本有一定影响，但随运营逐渐成熟，预计成本震荡下行。
　　Pligangoora锂矿
　　PilbaraMinerals全资项目Pligangoora锂矿是位于西澳大利亚Pilbara地区的锂辉石矿，拥有资源总量693万吨LCE，平均品位1。27，矿山于2018年6月投产，2019年3月实现商业化生产。
　　Pilbara地区除该项目外，有另一硬岩锂钽矿为PligangooraLithium项目（原AlturaMining全资项目），该项目拥有资源总量119万吨LCE，平均品位1。08，矿山于2018年3月试车，2019年3月实现商业化生产。
　　Pilbara完成对AlturaPilgangoora矿区收购（1。75亿美元），并更名为Ngungaju项目，根据Pilbara披露将在2021年12月重启该项目，目标是在2022年年中全面生产能力达到18万吨至20万吨（干吨）。
　　Pligangoora（PLS）现有锂精矿产能33万吨（一阶段），预计21年Q3扩容至38万吨，二阶段计划扩产至8085万吨，20年产量为18。1万吨，同比增长19，销量为17。7万吨，同比增长31，20年下半年CFR成本为3409元吨（487美元吨）。
　　Ngungaju（原AJM）原有锂精矿产能22万吨，2019年产量为16。3万吨，销量为7。9万吨。
　　Pligangoora（PLS）和Ngungaju（原AJM）两矿相邻，易协同生产，两者距离Hedlond港口120公里，交通便利，在两家矿产合并之后，对于之前边界位置的资源也可以进行开发，有助于Pilbara开发更多潜在资源。
　　MTCattlin锂矿
　　银河资源（GalaxyResources）为全球领先的锂资源供应商，主要业务为锂矿开采和销售，旗下具有锂矿石MTCattlin、JamesBay以及盐湖项目SaldeVida，2021年4月澳大利亚矿商Orocobre与银河资源签订具有约束力的合并实施协议。
　　2020年银河资源实现营业收入5529万美元，同比下降20，归母净利润为亏损3131万美元，上年同期为亏损2。8亿美元，锂价下行、销量下降致公司业绩下滑。
　　MTCattlin锂矿位于西澳大利亚Ravensthorpe北部两公里处，是大型露天硬岩锂矿，截止2020年12月，拥有矿石资源量1200万吨，氧化锂平均品位1。3，矿石储量800万吨，氧化锂平均品位1。1。
　　MTCattlin锂矿于2010年4季度实现商业化生产，2012年停产维护，2016年重启生产，现有产能17万吨，2020年锂精矿产量10。9万吨，同比下降45，2021年3月披露2021年产量指引为18。5万吨至20万吨；
　　2020年销量15。1万吨，同比增长15，销量增长主要源于2020年四季度销量7。5万吨，同比大增253，环比大增450，全球锂电材料复苏带动销量增长；销售上，雅化集团18年22年每年采购量分别为10、10、12、12、12万吨锂精矿；2021年与盛新锂能签订3年销售协议，21年1月开始每年销售6万吨锂精矿。
　　2020年FOB成本为3259元吨，2021年指引FOB成本为2438元吨。
　　Wodgina锂矿
　　Wodgina矿山位于西澳北部Pilbara地区，截止2018年10月，该矿山拥有矿石资源量25，919万吨，平均品位1。17。
　　该矿山于1902年被发掘，2016年MRL收购其除钽外100矿权，2017年第二季度开始生产和销售锂辉石原矿（DSO）。考虑到市场价格和盈利能力持续走低，2018年四季度结束DSO生产并转向锂精矿生产，2019年3季度产出锂精矿，2019年10月完成向ALB转让60权益后停产维护。
　　ALB获得Wodgina60股权的条件除出资以外，还出让Kemerton锂盐厂一期5万吨LCE产能（2条2。5万LCE吨氢氧化锂产线）40的股权，锂矿、锂盐厂将协同生产，该锂盐厂远期规划产能10万吨LCE，预计2021年建成，建成后有6个月调试和认证。
　　Wodgina锂矿规划75万吨锂精矿产能，分三期执行，一期25万吨已于2019年2月试车，并于2019年三季度生产锂精矿，根据ALB2020年年报披露，三期75万吨产能已于2019年全部完成。
　　Wodgina锂矿2017年和2018年生产DSO282万吨和240万吨，销售DSO249万吨和213万吨，2019年Q3开始生产锂精矿，Q3和Q4分别生产锂精矿2。2万吨和0。9万吨。
　　Baldhill锂矿
　　Baldhill锂矿位于西澳大利亚Goldfields地区，与MTMarion相距75公里，拥有矿石资源量2650万吨，平均氧化锂品位1。0，拥有矿石储量1130万吨，平均氧化锂品位1。0。
　　AllianceMineralAssets具有矿山100权益，2018年其与Tawana合并，后于2019年7月更名为AlitaResources。该矿山2018年3月开始选矿，5月即开始商业化运营，同年8月破产重组，11月与中国氢能源有限公司签署了7000万澳元的绑定性贷款协议，缓解债务危机。
　　锂精矿设计产能15。5万吨，2019年上半年生产超7万吨，销售6。3万吨。该矿山禀赋不突出（相较于西澳锂矿平均约1。3的矿石品位），加之剥采比超10：1，总体而言成本较高，已于破产重组前停产。
　　Finniss锂矿
　　Finniss锂矿位于澳大利亚北领地达尔文港南部，其拥有矿石资源量1472万吨（2020年11月披露），平均氧化锂品位1。32，资源量提升52，其中探明级（Measured）和控制级（Indicated）资源量762万吨，平均氧化锂品位1。41，提升150，具有较大勘探潜力。
　　Finniss锂矿规划为地上地下开采，采用DMS选矿（densemediaseparation），设计产能19万吨，扣除副产品摊销后C1成本约350美元400美元吨（2019年DFS披露为380美元吨）。
　　锂矿销售方面，CoreLithium已于雅化集团（002497。SZ）签订包销协议，其内容包括矿山商业化后至2023年11月30日，雅化购买锂精矿不少于30万吨，矿山投产后每年至少购买7。5万吨。2021年6月披露，雅化集团Bindingofftake占比为40；除雅化集团外，其与总部位于日内瓦的Transamine达成五年每年5万吨的MOU（谅解备忘录）。
　　该矿山先天具备较优秀的特质：1）资源开采潜力较大，17年开始勘探以来资源量已有大幅度增长，后续仍有增长可能；2）矿山至Darwin（澳洲离亚洲最近港口）仅25公里，陆海运输成本占优。
　　MTHolland锂矿
　　SQM为全球盐湖提锂龙头，以Atacama盐湖为基础生产碳酸锂和氢氧化锂，产品供应全球，2017年SQM从KidmanResources获得50股权，布局锂矿资源，进一步增加氢氧化锂产能（规划5万吨）。
　　MTHolland锂矿位于西澳大利亚SouthernCross地区，拥有矿石资源储量1。89亿吨，平均氧化锂品位1。50，是全球最大的待开发硬岩锂矿之一。
　　设计产能超34万吨（可研41。12万吨）锂精矿，配套5万吨氢氧化锂。锂精矿现金成本264美元吨，锂盐C1成本含流动资金为5085美元吨；
　　2021年2月SQM董事会批准对MTHolland的开发投资，预计21年25年年均投资额为7亿美元年（50权益对应的投资额）；
　　KathleenValley锂矿
　　KathleenValley锂矿位于西澳大利亚距离帕斯东北方向680公里左右，截止2020年，该项目拥有矿石资源储量1。56亿吨，平均氧化锂品位1。4；Liontown具备该项目100的权益。
　　横向对比澳洲主力矿山，KathleenValley锂矿为已发现澳洲第四大矿山（此为公司披露口径，实则应为第五大），且具备较好资源禀赋，是极具开发潜力的锂矿项目。
　　规划矿石采选量200万吨，锂精矿产能35万吨，锂精矿回收率在7678；锂精矿前十年运营成本为345美元吨，包括采矿，加工，运输，状态和私人特许权使用费（前十年为62美元吨，此后为67美元吨），港口的运费，港口成本和网站管理和开销费用；预计2025年Q2商业化生产。
　　澳洲锂矿锂精矿供给汇总：锂精矿产能229万吨，短期增长有限
　　澳洲锂矿十座，四座在产，三座停产，三座在建，合计锂精矿产能229万吨，按目前规划，2023年前供给增长有限。
　　四座在产矿山中，合计229万吨锂精矿产能；Greenbushes远期规划再建60万吨产能，将总产能提升至194万吨；Pilbara远期规划产能提升至82万吨；
　　三座停产矿山中，Pilbara计划重启Ngungaju项目（原AJM），加之其原有产能，预计2022年产能提升为56万吨至58万吨，其余矿山暂无重启计划；
　　三座新建矿山中，SQM对MTHolland投资已被批准，Finniss也将于2021年进入FID，KathleenValley将于2025年2季度进入商业化生产。
　　假设新建产能爬坡期第一年产能利用率30，第二年70，爬坡结束后90，依据产能规划和生产指引计算产量，在产能增长有限的情况下，2023年前澳洲锂矿产量增长有限，2023年前产量增长主要来自于Greenbushes可能的产能利用率提升，PLS项目重启的产量提升。
　　南美盐湖：南美在产盐湖产能合计16。3万吨LCE
　　南美，即阿根廷、智利和玻利维亚境内主要盐湖湖泊共计8座。
　　主要盐湖项目分别是Atcama盐湖（ALB）、Atcama盐湖（SQM）、CauchariOlaroz盐湖、HombreMuerto盐湖、Mariana盐湖、Antofalla盐湖和SaldeVida盐湖。
　　在产盐湖四座，为Atcama盐湖（ALB）、Atcama盐湖（SQM）、CauchariOlaroz盐湖和HombreMuerto盐湖，在产盐湖产能合计16。3万吨LCE。
　　ALB旗下Atacama盐湖
　　ALB旗下Atacama盐湖（租赁权）位于智利北部Antofagasta附近，截止2020年年报ALB没有进行披露资源储量情况。
　　除ALB外，SQM也在Atacama盐湖区域运营盐湖，SQM披露所运营盐湖具备锂离子总储量910万吨（探明600万吨推测310万吨），锂离子浓度为15701835mgL，同时其镁锂比较低，资源禀赋较好。
　　盐湖采矿权归属智利政府机构CORFO，1975年与ALB首次签订协议，2016年就提锂配额等问题达成新的协议，2018年3月将提锂配额提升至14。5万吨，直至2043年。
　　盐湖配备加工厂LaNegra，其于1984年开始产生，产品包括碳酸锂和氯化锂，现有碳酸锂产能4。4万吨，2020年LaNegra产量4。2万吨LCE；在建三、四期碳酸锂产能4万吨，预计2021年年内建成，产能调试和产线认证需要6个月，2022年开始销售产品。
　　SQM旗下Atacama盐湖
　　Atacama盐湖位于智利北部Antofagasta附近，该盐湖具备锂离子总储量910万吨（探明600万吨推测310万吨），可动用金属配额35万吨（折合22万吨LCE），为全球储量最大盐湖项目之一。
　　Atacama产出的高浓缩氯化锂可在距其约195公里的SalardelCarmen工厂中进一步加工为碳酸锂和氢氧化锂；该炼厂现有碳酸锂产能7万吨，规划2021年扩建至12万吨，2023年底前实现18万吨产能。
　　碳酸锂产品经过苛化等工艺可以得到氢氧化锂，炼厂于2005年开始生产氢氧化锂，现有氢氧化锂产能1。35万吨，在建1。6万吨，预计2021年和2022年各新建0。8万吨，2023年底前实现3万吨产能。2020年SQM锂产品产量7。22万吨，销量6。46万吨。
　　SalardelCarmen工厂2020年产品吨售价5935美元LCE吨，同比下降47；吨成本4570美元吨，同比下降33；吨毛利1365美元吨，同比下降69，对应毛利率为23，同比下降16个百分点，锂产品价格下降致产品盈利能力下降。
　　SQM于2020可持续报告中提出要通过提高回收率和生产效率来实现降低卤水使用量的同时扩大提锂产能，工艺改革对应吨成本下降的可能性。
　　未来锂供给偏紧、需求景气有望支撑锂价上涨，SQM作为具备成本优势的锂行业龙头，料将率先受益。
　　Orocobre旗下Olaroz盐湖
　　Orocobre核心资产为Olaroz盐湖、Cauchari锂项目、Naraha氢氧化锂厂和Borax硼酸项目。
　　Olaroz盐湖：2015年4月投产，现有碳酸锂产能1。75万吨，在建2。5万吨产能（根据最新季报，项目进度50）；公司与PPES（Toyota与松下合资的电池厂），PPES向Olaroz采购3万吨碳酸锂。
　　Naraha氢氧化锂厂：位于日本，利用Olaroz二期生产的工业级碳酸锂为原料生产电池级氢氧化锂，在建氢氧化锂产能1万吨，根据最新季报，项目进度80）。
　　公司现有碳酸锂产能1。75万吨，公司产销量中约30左右为电池级碳酸锂。
　　赣锋锂业旗下CauchariOlaroz锂项目
　　赣锋锂业于2017年开始收购美洲锂业及其子公司MineraExar股权，MineraExar拥有CauchariOlaroz盐湖项目100权益，赣锋锂业通过子公司荷兰赣锋拥有MineraExar51权益，同时持有其母公司美洲锂业14。84的股权。
　　该项目具备碳酸锂储量2458万吨，在建一期电池级碳酸锂项目产能4万吨，预计2022年中开始生产，启动二期扩产的可行性评估，预计扩产产能不低于2万吨，预计为2022年下半年开始建设（一期项目试车投产后），2025年开始生产。
　　Livent旗下HombreMuerto盐湖
　　Livent是具备技术积累的盐湖提锂供应商，基于阿根廷盐湖，布局全球锂深加工产能，2020年实现营业收入2。9亿美元，同比下降26，净利润为亏损1。9亿美元，上年同期为盈利5。0亿美元。
　　旗下HombreMuerto盐湖（100权益）位于阿根廷AndesMountains附近，该盐湖面积约600平方公里，1991年FMC（FMC锂业务剥离上市为Livent）获得该盐湖矿权，1998年实现全面投产，公司矿权覆盖其中327平方公里，拥有锂资源量约120万吨LCE，平均锂浓度约750mgL。
　　HombreMuerto盐湖配套两个工厂，其中Fnix工厂生产碳酸锂，Gemes工厂生产氯化锂，碳酸锂及氯化锂经过美国、中国、西班牙等工厂进一步加工获得氢氧化锂、金属锂和丁基锂等产品。
　　Fnix工厂具备碳酸锂产能1。8万吨，在建2万吨，一期1万吨2022年建成，二期1万吨2023年建成；Gemes工厂具备氯化锂产能0。9万吨。
　　氢氧化锂现有产能2。5万吨（美国Bessemer1万吨，中国江苏1。5万吨），规划后续扩大至5。5万吨；
　　丁基锂现有产能3265吨，生产基地位于美国Bessemer工厂，英国Bromborough工厂，印度Patancheru工厂和中国张家港工厂；
　　金属锂现有产能250吨，产能位于美国Bessemer工厂。
　　HombreMuerto配备工厂2020年生产碳酸锂1。6万吨，同比下降7，生产氢氧化锂1。5万吨，同比下降31，生产丁基锂2180吨，同比下降11，生产金属锂160吨，同比下降4，生产氯化锂4836吨，同比增长13。
　　根据公司毛利率（毛利率约30）测算氢氧化锂产品吨成本约7000美元吨（4。9万元吨）。
　　银河资源旗下的SaldeVida盐湖
　　SaldeVida项目位于阿根廷Catamarca省，该项目与Livent旗下HombreMuerto共处同一盐湖区域，项目具备锂资源量630万吨LCE，锂资源储量130万吨LCE，平均卤水品位为754ppm；
　　银河资源具备SaldeVida100的权益，项目预计23年1月开始产能爬坡，规划碳酸锂产能共3。2万吨，分三阶段实现，规划第一阶段1。07万吨，预计23年1月进入爬坡期，生产80电池级，10的技术级和10的初级材料生产。
　　SaldeVida盐湖规划碳酸锂产能3。2万吨，其中一阶段1。07万吨在建，二三阶段各1。07万吨，目前已完成可行性分析；
　　第一阶段现金运营成本为3500美元吨，三阶段全部投产后现金运营成本为3352美元吨。
　　南美盐湖供给汇总：产能规划密集，2022年开始释放
　　南美盐湖在产4座，合计16。2万吨LCE产能，SQM预计2021年产能从7万吨提升至12万吨LCE，ALB预计2021年产能从4。4万吨提升至8。4万吨，导致南美盐湖总产能2021年提升至25。3万吨LCE。
　　目前4座未投产盐湖中，2座具有实质性规划，赣锋锂业旗下CauchariOlaroz项目4万吨碳酸锂产能预计2022年中建成投产，SaldeVida盐湖一期1。07万吨碳酸锂产能预计2023年开始爬坡。
　　中国锂矿：中国在产产能产能26。4万吨
　　中国主要锂矿8座，5座在四川省，3座在江西省；在产锂矿3座，合计锂精矿产能34。4万吨；李家沟锂矿预计2021年内建成投产，产能18万吨；其余3座矿山暂未有明确复产投产时间。
　　中国锂矿产能产量：中国锂矿产能增速较快
　　在产4座矿山中，融捷股份旗下甲基卡134号脉在建鸳鸯坝选矿产能250万吨，对应47万吨锂精矿产能，预计2022年建成，永兴材料旗下化山瓷石矿在建300万吨锂矿技改扩建项目产能和180万吨选矿产能，预计2022至2023年间建成（假设2022年建成，花桥矿业100万吨采矿产能技改为300万吨，对应精矿产能从6。5提升至19。5万吨）。
　　随着融捷股份的扩产，中国锂矿产能2023年前将有较大的增长。
　　假设爬坡期第一年产能利用率30，第二年70，爬坡结束后90，依据产能规划和生产指引计算产量；2023年前产量增长主要来自于甲基卡124号脉以及李家沟矿的投产。
　　中国盐湖：产出稳定，未来可期
　　中国目前主要盐湖有9座，分别是察尔汗盐湖、扎布耶盐湖、大柴旦盐湖、西台吉乃尔盐湖、东台吉乃尔盐湖、一里坪盐湖和巴伦马盐湖等；
　　上市公司盐湖2座，ST盐湖旗下察尔汗盐湖在产，西藏矿业旗下盐厂白银扎布耶于2020年停产；盐湖提锂产能合计1。5万吨LCE。
　　中国盐湖产能产量：未来可期
　　在产的2座盐湖中，察尔汗盐湖配套2万吨电池级碳酸锂将于2021年完全投产，扎布耶盐湖一期技改工程已进入验收阶段，扎布耶盐湖白银扎布耶二期建设工程目前处于前期工作阶段（投资者问答披露），具体建设、投产时间未知。
　　假设新建产能爬坡期第一年产能利用率30，第二年70，爬坡结束后90，依据产能规划和生产指引计算产量；
　　总体看，目前中国盐湖产能较小，产能产量较为稳定，这主要是因为：1）中国盐湖禀赋较差（镁锂比较高或地理位置不佳），使用国外常用的沉淀法不能很好的将镁离子等伴生离子去除，一般采用膜法和吸附法，而上述方法由于滤膜、吸附剂进口成本较高等原因，厂商扩产动力不强；2）目前技术依赖老卤提锂，老卤存量不足。
　　目前围绕青海察尔汗盐湖丰富资源，行业内提出吸附剂体系的变更（铝系变更为锰系），这一变革既提升生产效率又解决环境污染问题，助力原卤提锂技术高速发展，未来可期。
　　全球锂资源供给：短期增长主要来自于澳洲锂矿和南美盐湖
　　锂矿供给方面：2021年至2022年上半年锂矿产能增长有限，供给增长主要来源于格林布什、PLS的产量提升，新建矿山仅李家沟一座，在新建项目落地之前，供给增量有限，锂辉石矿主要用于氢氧化锂的制备，对应氢氧化锂产品的供给增长有限。
　　盐湖供给方面：2020年至2021上半年盐湖产能增长较慢，原因为上一轮南美盐湖产能投放延后，2021年三季度开始南美及中国盐湖新增产能逐步落地，但考虑到盐湖提锂产能爬坡时间较长，年内实际供应可能仍然有限，盐湖提锂的主要产品为碳酸锂，对应碳酸锂产品下半年名义产能增加，但可能实际供给有限。
　　全球锂资源需求分析：受益新能源汽车增长，需求复合增长率25
　　全球锂资源需求从2017年的21万吨增长至2020年的33万吨LCE，年均复合增长率16。结构上看，锂资源经过深加工得到锂化工产品主要应用于动力电池、其他电池、润滑剂和玻璃陶瓷等领域，2020年分别占比总需求54、21、5和7。
　　从需求结构上看，动力电池需求占比逐年扩大，从2017年的占比27提升至目前的54，对锂需求贡献最大，而其终端产品新能源汽车需求坚挺，到2025年，预计全球动力电池出货量约1000GWH，基于此计算全球动力电池2025年锂需求量约68万吨LCE。
　　除新能源汽车持续景气增长带动锂消费外，全球储能电池及小型动力电池的消费增长也十分可观，到2025年，预计其出货量年均复合增长率均超过30，传统工业领域的锂需求保持2的增长，基于此，对未来5年的锂需求进行测算，到2025年全球锂需求或将达到114万吨LCE，年均复合增长率25。
　　供需结构讨论：最好的成长赛道，最佳的配置时间
　　锂供给超过锂需求，表观供给过剩
　　总体看来，根据当前时间节点的产能投放计划以及需求增长预期，未来5年中名义锂供给高于需求，故将出现不同程度的过剩，这主要是由于：1）锂电产业链区域化的大趋势叠加新能源汽车景气周期，全球锂资源项目多点开花，2020年至2022年投放的项目将在2025年前落地；2）盐湖、云母提锂技术改善，资源开发的多样性被释放。
　　锂供给虽然过剩，但价格短期看涨，长期看稳，当下是最佳配置节点
　　2022年以前：锂资源结构性短缺，锂价有望震荡上行
　　碳酸锂：需求上，2020年8月以来在新能源政策补贴退坡以及磷酸铁锂电池技术革新的背景下，新能源汽车需求景气致磷酸铁锂系电动车率先受益，带动碳酸锂需求高速增长；供给上，上一轮盐湖提锂产能由于疫情原因延迟投放。供给紧张，需求增长导致碳酸锂价格开始上涨，这一轮行情持续到2021年一季度，碳酸锂产能部分释放，但强劲的需求使碳酸锂价格维持高位。
　　氢氧化锂：需求上，2020年12月以来全球新能源汽车特别是海外新能源汽车放量导致氢氧化锂需求增加；供给上，氢氧化锂主要由矿山供应，矿山由于其成本较盐湖碳酸锂高，所以上一轮周期中多家矿企破产重组，对应产能关停，需求爆发之际行业仍处于逆周期惯性中。矿石供给紧张延续，氢氧化锂价格上涨至今。
　　通过对供给结构性短缺的论证，当前时间节点为锂行业投资较好的时间节点：
　　供给上，氢氧化锂结构性短缺延续，碳酸锂虽然2021年有产能落地，但实际产能释放可能仍然有限；
　　需求上，2021年可以认为是新能源汽车元年，2021年上半年新能源汽车需求的强劲已经被证实，下半年新能源汽车需求强势或将更盛。
　　供需结构下，判断2021年下半年可能为供给结构性短缺最后一站，氢氧化锂价格上涨确定性较强，碳酸锂价格也有上涨的可能，但碳酸锂需要关注产能投放预期对价格的影响。
　　2022年及以后：需求为锚，成本为盾，锂价向稳
　　2022年后锂资源产能将逐渐投放，结构性短缺结束，但预计锂价不会有大幅度下跌，原因主要有两点：
　　1）需求为锚，引导锂价。全球新能源产业链完成市场化锤炼，在全球环保大趋势下，未来带动锂需求年均复合增长率保持30左右，锂产品价格受新能源产业链大幅度波动时代告结，需求为锚，锂价向稳；
　　2）全球锂电材料供应区域化趋势提升锂产品成本，对锂价形成支撑。RockTeck在2020年提出全球锂电材料供应链将出现区域化的特征，即从原来的澳洲产锂矿，中国产锂盐的模式转变为各自为战，这一过程就需要新的锂资源盐资本开支，且海外锂盐资本开支强度明显高于中国，故后续锂成本提高确定性较强，在合理盈利水平下，成本为盾，锂价坚挺。三、盐湖提锂业务分析：锂盐产能持续扩张，盐湖提锂技术领先
　　锂产业链主要分为上游资源采选（锂矿、盐湖）、中游冶炼提纯（锂盐）和下游终端需求（消费）三部分，公司控股子公司蓝科锂业和盐湖比亚迪主要从事盐湖锂资源开采及锂盐冶炼提纯。盐湖股份拥有察尔汗盐湖采矿权，察尔汗盐湖属于氯化盐型盐湖，氯化锂资源储量800万吨，蓝科锂业采用吸附剂纳滤膜工艺从提取过钾肥的盐湖老卤中提取锂离子，将提纯浓缩后的含锂合格液进行精制后制成碳酸锂。碳酸锂下游主要为锂电池、润滑剂、玻璃及陶瓷等制造业。
　　盐湖提锂发展历史沿革
　　2007年成立子公司蓝科锂业开始从事盐湖提锂业务，同年蓝科锂业投建1万吨工业级碳酸锂项目，并于2008年8月开始试生产，受技术和工艺路线影响，碳酸锂项目未能达产。2010年蓝科锂业将核工业北京化工冶金研究院及自然人刘斌两位股持有的49股份及盐湖科技1股份合计50的股份，转让给科达制造（分别转让给青海佛照30股份、青海威力新能源20股份），从而引进了从盐液中获得氯化锂的方法和实施此方法的设备和用于制造颗粒吸附剂的方法和实施此方法的设备技术对原生产设备进行了改造。2013年公司首次生产碳酸锂670。7吨，销售572。1吨，由于产能利用率较低亏损1。32亿元。2017年蓝科锂业开启填平补齐工程以实现1万吨年碳酸锂装置达产达标。2018年，蓝科锂业碳酸锂产量达11，008吨并在随后两年稳步提升，同时开启2万吨电池级碳酸锂建设项目，截至2021年一季报，该项目除沉锂车间及部分公用设施外其它装置已全部建成，预计本年度投产。
　　2016年，公司与启迪清源合作进行盐湖提锂，启迪清源为公司提供纳滤膜及返渗工艺，明显提高了对锂离子的提取效率，双方约定10年后项目资产归公司所有。同年12月，公司与启迪清源合作成立子公司启迪新材料，股权比例分别为50。
　　锂资源：察尔汗盐湖氯化锂储量800万吨
　　察尔汗盐湖总面积为5856平方公里，是中国最大的可溶性钾镁盐矿床。湖中蕴藏着极为丰富的钾、钠、镁、硼、锂、溴等自然资源，总储量为600多亿吨，其中仅氯化钾表内储量为5。4亿吨，占全国已探明储量的97；氯化镁储量为16。5亿吨，氯化锂储量800万吨，氯化钠储量426。2亿吨，均占全国首位。整个盐湖潜在的开发价值超过12万亿元，是发展我国盐化工业的战略宝地。盐湖开发和综合利用具有广阔的前景，在国民经济中占有十分重要的地位。
　　察尔汗盐湖锂资源开发优势：（1）资源优势：盐湖股份钾肥生产每年按产量500万吨测算，每年排放老卤量约有2亿立方米年，其锂离子的浓度在200250毫克左右，即每年排放的老卤中锂资源折合氯化锂为2030万吨，该原料液为锂产业发展提供了可靠的资源保障。（2）技术优势：蓝科锂业年产一万吨碳酸锂项目，于2010年引进俄罗斯吸附法卤水提锂技术，已突破从高镁低锂型卤水中提取锂盐关键技术。（3）成本优势：蓝科锂业依托察尔汗盐湖丰富的锂资源及盐湖股份公司工业园区的公共设施，吸附提锂技术碳酸锂的生产成本相对同行具有相对优势，也适合锂产业大规模布局。
　　锂盐：碳酸锂产能3万吨，在建产能3万吨，规划产能4万吨
　　现有碳酸锂产能3万吨，为子公司蓝科锂业原有1万吨工业级碳酸锂产能（已技改为电池级）及2021年新建成2万吨电池级碳酸锂产能，据公司2021年6月22日投资者关系活动记录表披露，新建蓝科锂业二期2万吨碳酸锂产能，目前日产量70吨左右，预计本年度完全投入使用。
　　在建产能3万吨，子公司盐湖比亚迪3万吨电池级碳酸锂项目处于中试阶段，即将开始建设。
　　规划产能4万吨，公司远期规划4万吨产能，产品或为氢氧化锂及金属锂等。
　　1）青海盐湖蓝科锂业股份有限公司：2007年3月成立，公司位于青海省格尔木市察尔汗盐湖，主要生产经营碳酸锂产品，以及氯化锂、氢氧化锂、金属锂、锂镁合金等锂系列产品的研究、开发、生产、咨询。截止到2021年一季报，盐湖股份持股51。42为公司控股股东，科达洁能持股43。58。
　　蓝科锂业拥有先进的卤水提锂技术。目前已形成了集吸附提锂、膜分离浓缩技术耦合为一体的工业化示范装置，突破了从超高镁锂比低锂型卤水中提取锂盐的技术。利用盐湖股份氯化钾生产过程中排出的高镁低锂老卤废液，通过吸附法工艺实现镁锂比从500：1到4：1的关键分离，耦合多种深度除镁和纯化技术、浓缩、合成，最终得到碳酸锂产品。
　　盐湖股份生产氯化钾每年排出的老卤约2亿立方米，为蓝科锂业提供稳定且充足的原料供给。此外，由于公司使用吸附法对老卤进行锂离子提取，与矿石锂相比，矿石锂能耗高、成本高、污染高问题突出，且在众多盐湖卤水提锂工艺中，吸附技术与膜分离技术组合的吸附法提锂技术以其环境友好、适用性强、综合成本低等特点，具有独特的产业化优势，使得锂的提取效率更高，成本较低。
　　2）在建盐湖比亚迪3万吨碳酸锂项目，青海盐湖比亚迪成立于2017年，由盐湖股份出资24，750。00万元与比亚迪股份有限公司、深圳市宏达同实业有限公司合作共同设立，截止到2021年半年报，盐湖股份持有49。5股权为公司控股股东，比亚迪股份和卓域成投资分别持有49和0。5股权为公司参股股东。
　　子公司盐湖比亚迪专门从事盐湖锂资源的开发和碳酸锂的生产销售以达到各公司在盐湖锂资源领域优势互补，开展战略合作的目的。盐湖比亚迪的成立也顺应了节能与新能源汽车等相关领域的发展，在新能源汽车需求推动下，传统锂电池市场需求稳步增长带动了对上游锂电池关键材料及锂资源的需求，盐湖比亚迪帮助公司扩大了碳酸锂生产规模。
　　3）规划4万吨碳酸锂产能
　　2016年，启迪清源与公司合作进行盐湖提锂，为公司提供纳滤膜及返渗工艺；公司与启迪清源合作进行纳滤膜的生产，启迪清源建立并负责运营纳滤环节，其纳滤膜方法明显提高了对锂离子的提取效率，双方约定10年后项目资产归公司所有。同年12月，公司与启迪清源合作成立子公司启迪新材料，股权比例分别为50。目前公司与启迪新材料合作的盐湖提锂（氢氧化锂）中试项目已完成。
　　盐湖提锂业务产量及盈利能力：技术领先，成本持续下降，产能利用率136
　　2020年产量1。36万吨，产能利用率达到136，吨成本持续下降。2014年公司1万吨工业级碳酸锂产能建成投产，产量0。17万吨，产能产量利用率为17，此后两年产量均较低。2017年，公司开启填平补齐计划，产量达0。8万吨，2018年填平补齐计划基本完成，1万吨碳酸锂产能达产，产量1。1万吨，产能产量利用率为110（由于吸附法提锂实际产量超出设计产能，所以碳酸锂产量产能利用率大于一）。2019及2020年碳酸锂产量分别为1。13万吨和1。36万吨，产量稳步提升，产能产量利用率分别为113和136。
　　从产量上看，2017至2020年公司碳酸锂产量稳步提升，预计2021年新建2万吨年电池级碳酸锂投产，总产量达到2。2万吨；由于吸附剂纳滤膜技术可实现30超产，预计2022碳酸锂产量达4。0吨年，预计2023年盐湖比亚迪3万吨年电池级碳酸锂有望建设投产，预计产量达7。0万吨年。
　　从盈利能力上看，2017公司实施填平补齐工程改进技术后，2014年到2019年，吨成本从4。1万元下降至3。2万元，预计吨成本2021年进一步下降至3万元内，吨毛利随吨售价波动。2017、2018年吨售价分别为9。3万元和14。1万元，吨毛利相应为6。4万元和11万元，2019年及2020年由于碳酸锂吨售价大幅下跌至4。4元吨和3。2元吨，吨毛利降至1。2元吨和0。4元吨。预计未来两年碳酸锂售价回升至7。3万元左右，以成本维持在2。8万元计算，吨毛利可达到4。5万元，吨净利3。4万元。受益成本下降及锂价上涨，公司盐湖提锂盈利能力显著提升，叠加产能扩张，未来盐湖提锂量价齐升带动业绩增长。四、钾肥行业分析：上游集中度提升，新增供给有限，需求稳步增长
　　钾：植物生长必须元素，氯化钾为主要品种
　　钾是农作物生长三大必需的营养元素之一，在植物体内的含量仅次于氮，具有增强农作物的抗旱、抗寒、抗病、抗盐、抗倒伏的能力，对作物稳产、高产有明显作用，因此几乎每种作物都需要适量施用钾肥，肥效的大小主要取决于其氧化钾含量。钾肥主要品种包括氯化钾、硫酸钾、硝酸钾以及硫酸钾镁，其中氯化钾由于其养份浓度高，资源丰富，价格相对低廉，在农业生产中起主导作用，占所施钾肥数量的95以上，成为钾肥中的主要品种。在我国，氯化钾主要有三大用途，其中75用于复合肥，18用于硫酸钾、7用于工业及其他用途。
　　应用方面，水溶性钾元素是植物生长的高级营养素，钾肥被广泛的施用于大田作物和经济作物，以达到增产效果并提高作物品质。钾肥下游运用包括水果与蔬菜（22）、玉米（14）、稻米（13）、小麦（6）、大豆（8）、糖类作物（9）、油棕（5）等。
　　全球：供需改善，白钾受制，价格持续上行
　　供给：结构优化
　　全球钾矿资源分布极不均衡，目前全球钾肥储量为37。36亿吨，其中加拿大、白俄罗斯、俄罗斯储量分别为11、7。5、6亿吨，占比分别为29。44、20。07、16。06，前三大钾肥资源国家储量占比达到65。57。
　　20102019年，全球氯化钾产量呈分阶段波动上升趋势，年均复合增长率为2。6，20102013年产量在5500万吨左右，20142016年在6400万吨左右，20172019年在6700万吨左右，2019年全球氯化钾产量为6635。88万吨。
　　全球氯化钾生产集中，CR3占比近70。2019年加拿大、俄罗斯与白俄罗斯氯化钾产量分别为2093。4、1305。2、1204。6万吨，占全球产量比例分别为31、20、18，CR3占比近70。
　　加拿大、白俄罗斯、俄罗斯为国际主要供给。2019年全球氯化钾（实物量）总出口量为4921。1万吨，其中加拿大、白俄罗斯、俄罗斯出口量分别为1923。6、1032。3、954。4万吨，占全球出口量的比例分别为39、21、19，三大出口国合计出口占比近80。对比产量与出口数据，三大钾肥生产国钾肥生产主要用于出口，加拿大出口量占国内产量比例为92、白俄罗斯为86、俄罗斯为73。
　　氯化钾产能高度集中，垄断格局仍存。2013年以前，全球钾肥市场共有两个大型联盟北美钾肥销售联盟（Canpotex）与BPC。北美钾肥销售联盟包括加拿大钾肥公司（PotashCorpofSaskatchewan）、加阳公司（Agrium）和美盛公司（Mosaic），其中PotashCorpofSaskatchewan与Agrium于2018年1月1日合并为Nutrien；BPC联盟包括俄罗斯（Uralkali）与白俄罗斯（Belaruskali），2013年7月，由于Uralkali退出，BPC联盟宣告破裂。
　　2019年全球氯化钾生产企业运营产能总计7227。5万吨。其中Nutiren氯化钾产能为1315万吨，Mosaic产能为917万吨（加拿大861万吨2018年收购的巴西56万吨），Uralkali产能为1250万吨，Belaruskali为1239万吨，Canpotex与前BPC联盟产能全球占比分别为31与34。
　　20192024年全球钾盐产能将逐步增长，年复合增长率约为3。其中大部分是在EECA地区（俄罗斯和白俄罗斯），EECA将贡献40的增量产能，北美为32。此外还有北美、西亚、非洲和大洋洲的少部分产能增加，其中非洲与大洋洲的项目为SOP项目开发。
　　Nutiren是全球最大钾肥供应商，2021年公司氯化钾可经营产能为1340万吨，名义产能为2060万吨，公司可根据价格和供需形势灵活调整钾肥生产。20172020年，公司钾盐销量分别为1170、1300、1150、1280万吨，公司在2021年6月21日给出的2021年指导销量为13301380万吨，较早期预期销量增加约50万吨。
　　2020年末公司氯化钾年可经营产能为1050万吨，2019年8月，公司宣布闲置了Colonsay的钾盐矿。公司也根据钾盐价格形势调整销量，20152019年，公司钾盐板块销量有所波动，整体销量范围在778878万吨，2020年为940万吨，同比增长20。
　　需求：平稳增长
　　需求方面，随着人口的增长，全球农作物种植面积也逐渐上升，带动化肥消耗稳定增长。截至2019年，全球人口总数为76。74亿，较2000年增长15。6亿，全球农作物种植面积为156。77万公顷，较2000年增长7。45万公顷。20092019年，全球钾肥（折K2O）消费量由2350万吨波动增长至3737万吨，年均复合增长率为4。7。
　　分地区看，亚洲为主要消费地区，2019年东亚、拉美与北美钾肥（折K2O）消费量分别为1475、812、523万吨，占全球消费量比例分别为39、22、14。分国家看，中国、巴西、美国为钾肥（折K2O）消费量前三的国家，2019年消费量分别为971、606、455万吨，占比分别为26、16、12。
　　从进口来看，2019年全球氯化钾进口量为4921。1万吨，其中巴西、中国、美国、印度的进口量分别为1020、908、779、404万吨，占全球进口量的比例分别为21、18、16、8，四国合计进口量占比达63。
　　从近六年的数据看，据IFA，20132019年全球钾盐消费（剔除工业消费）复合增速为3。5，其中中国为拉动增长需求的主要地方。20132019年，中国钾肥消费（折K20）复合增速为5。5，增量为266。4万吨，巴西增速为2。9，增量为96。9万吨，印度增速为3。4，增量为46。8万吨，印度尼西亚增速为3。5，增量为36。8万吨，美国钾肥消费存在波动。中国乃至亚洲是全球钾肥消费增长的主要贡献者。
　　价格：白钾受制，供需趋紧，钾肥价格快速上涨
　　自2013年BPC联盟破裂以来，国际氯化钾价格呈下跌态势。2017年，中国和印度进入补库存阶段，钾肥需求回暖，且全球主要供给商逐渐控制生产，重掌定价权，钾肥供给结构优化，价格开始回暖。20192020年，中美贸易战的爆发使得全球贸易受阻，且非洲猪瘟爆发，粮食需求受到冲击，价格持续低位运行，钾肥价格二次探底。
　　2021年起，大宗商品尤其是资源型产品价格持续上涨，粮食价格也不断突破新高，国际钾肥供需趋紧，钾肥价格再度回暖，且连续大合同价格上涨催动钾肥价格快速上涨，1月29日BPC与印度IPL达成大合同，价格为247美元吨，较2020年5月高17美元吨；2月10日，中方钾肥谈判小组与白俄罗斯钾肥公司（BPC）就2021年度钾肥进口合同价格达成一致，价格为247美元吨CFR，较2020年上涨27美元吨；4月5日，ICL与印度IPL达成钾肥合同协议，价格为280美元吨CFR，白俄罗斯钾肥公司也再次和IPL达成合同协议，价格为280美元吨CFR，较年初价格上涨33美元吨。
　　整体看，白钾制裁对全球钾肥市场影响有限：1、布鲁塞尔只提出对干散货产品中钾含量（K2O）低于40或高于62的白俄罗斯钾肥实施制裁，而白俄罗斯钾肥氯化钾主要出口产品的钾（K2O含量）都在4062，占其向欧盟钾肥供应量的80。2、禁止白俄罗斯钾肥通过欧盟成员国立陶宛的铁路运输，钾肥出口可借道乌克兰或俄罗斯，虽然增加了运输成本，但利润差异不大。3、钾肥的稳定供应对于平抑肥料价格与保证全球粮食产量意义重大，6月初国际肥料协会（IFA）就通过多渠道努力，希望欧盟对白俄罗斯的制裁名单中能排除钾肥企业。后续仍需密切关注制裁情况。
　　中国：供给稳定，需求复苏，库存下降，价格洼地
　　钾肥资源受限，供给集中度高
　　我国化肥施用结构不断优化。1980年，我国氮磷钾肥施用量比例为1：0。30：0。05，化肥施用比例严重失衡，钾肥极为不足，经过几十年的发展，化肥施用结构不断优化，截至2019年，我国氮磷钾肥施用比例为1：0。51：0。49。伴随着重氮、轻磷、缺钾的不合理性逐渐纠正过来，我国的钾肥施用量呈稳步增长态势，19892010年，我国钾肥施用量由34。60万吨增长至586。44万吨，复合增长率为10左右，近几年在600万吨上下波动，截至2019年，我国钾肥施用量为561。13万吨。
　　作为全球最大的钾肥消费国，我国的钾肥资源却十分有限，进口依赖度高。根据钾盐矿床成矿时代、矿床成因及矿床特征划分，国内钾盐资源可分为现代盐湖型、地下卤水型和沉积式三大类，其中现代盐湖型钾矿在全国钾盐矿产总储量中占比最高。据中国地质调查成果快讯，截至2018年底，全国查明钾盐矿区50处，查明资源储量（KCl）为10。16亿吨，发现钾盐矿产地120处，其中超大型钾盐矿床1处、大型钾盐矿床8处、中型14处、小型21处，矿点49处、矿化点27处，主要分布在青海省、新疆维吾尔自治区、西藏自治区、四川省和云南省等地。
　　我国钾肥主要品种分为资源型钾肥和加工型钾肥两大类，资源型钾肥主要包括氯化钾、资源型、硫酸钾、硫酸钾镁和含钾土壤调理剂，加工型钾肥主要包括硝酸钾、加工型硫酸钾和磷酸二氢钾，资源型钾肥产能约86分布在青海，13分布在新疆。由于我国钾资源总体稀缺，钾盐资源储量近几年来逐年减少，服务年限逐步下降，据自然资源部最新统计数据，2018年我国可溶性钾资源的查明资源量为10。16亿吨，较2014年减少1。04亿吨，卤水采矿深度较2017年也有下降。
　　尽管中国钾盐资源储量排名靠前，但仍属缺钾国家，钾矿资源是我国严重短缺的9种矿产资源之一。作为全球的人口大国与粮食消费大国，为保障我国钾肥话语权，我国谨慎开采本国资源，追求高效率开采，限制低效产能，近年来无可溶性钾资源新装置上马，中小型企业大部分停产或减产，资源型钾肥生产集中度提高。目前国内钾肥行业实行三条腿战略：1、保护可溶性钾资源，谨慎上马新装置，不足部分通过国外钾肥基地的开发、进口和难溶性钾资源的开发三个渠道弥补。2、大力支持难溶性钾资源的开发应用。3、开发境外钾肥项目。据中国无机盐协会，在2017年前后，中国钾肥行业在海外10个国家有30个钾肥项目，计划项目氯化钾产能超过1000万吨。
　　20162020年，我国氯化钾产量波动，表观消费量持续增长。2016年我国氯化钾产量、进口量及消费量分别为715、682、1326万吨，进口依赖度为51。4，截至2020年，我国氯化钾产量、进口量及消费量分别为704、866、1549万吨，进口依赖度为56。
　　供需趋紧，内外两旺，价格上扬
　　粮食价格回暖，带动化肥需求向上。伴随着农产品多年的供给侧改革，农产品价格在经历了多年的底部徘徊后开始反弹，2020年以来，畜禽存栏恢复带动饲用需求恢复，玉米、大豆供需趋紧，此外，国家上调稻谷、小麦等农产品最低收购价，农产品价格回暖，玉米、小麦、大豆以及豆粕现货价都有不同程度的上涨。截至2021年上半年，国内玉米价格较2019年末上涨47。82，小麦价格上涨6。92，大豆价格上涨48。88，豆粕价格上涨21。32。国际农产品价格方面，受疫情、天气以及去库存等方面影响，国际农产品价格也重回上升通道，截至2021年上半年，玉米价格较2019年末上涨86，小麦价格上涨20。24，大豆价格上涨52。81。伴随着农产品价格的上涨，农作物播种面积有望增加，并带动化肥需求向上。
　　全球钾肥市场价格洼地，港口库存持续下降。2月10日，中方钾肥谈判小组与白俄罗斯钾肥公司（BPC）就2021年度钾肥进口合同价格达成一致，价格为247美元吨CFR，较去年大合同签订价格上涨27美元吨，此价格同印度一起继续保持世界价格洼地的地位。
　　库存持续下降。2018年末至2019年末，我国农产品价格低迷，氯化钾需求不高，港口库存高企，库存由2018年末的144。32万吨逐渐增长至2019年末的316。04万吨的高点，处于近五年的顶峰，这也使得国内氯化钾价格在经历了两年多的缓慢上升后再度下跌，2019年末至2020年10月，港口库存一直在300万吨左右波动，氯化钾价格同时持续走低。2020年末以来，农产品价格高涨，下游需求提振，氯化钾库存持续下降，截至2021年上半年，港口库存已降至206。63万吨。
　　2021年上半年氯化钾市场价格呈现持续上行趋势，今年的大合同在2月就已经达成签订，大合同签订后市场价格就开始持续上涨，甚至在第二季度需求淡季价格也出现了较大幅度的上行。造成价格上涨的直接原因主要有：1、国内市场可售现货紧俏，此外，由于5月下旬左右市场到船量减少，进口量有所下降，大型进口商停售，国内供给紧张。2、国际市场价格持续上行，价格高位，再加上欧盟对白俄罗斯制裁的影响，大合同到货周期仍有一定不确定性，后期进口量仍有减少可能。3、受到化肥整体价格上行的情绪影响。
　　短期来看，当前氯化钾市场价格高位，近期市场上行趋势趋缓。目前国内港口库存处于低位，国际市场货源紧俏，价格坚挺上行，欧盟对白俄罗斯制裁，造成市场有所停滞，目前中国只与白俄罗斯达成和大合同协议，且价格相对较低，后期大合同货源的到货周期及价格变化都有一定不确定性，进口量有减少可能，市场供应有限，且粮食价格维持高位，带动钾肥消费积极性，下半年随着需求回暖，预计钾肥价格将稳中有涨。
　　长期来看，全球钾肥供给温和复苏，预计未来4年产能复合增长率为3，且根据过往经验，新产能的投产进度大概率不如预期。需求方面，随着人口的持续增长与经济的复苏，全球钾肥的需求预计也会继续以3。5左右的增长率稳步增长，全球供需趋紧，且当前钾肥垄断格局仍存，全球主要钾肥供应企业逐渐增强生产纪律，再度掌握定价权，钾肥价格中枢有望抬升。国内方面，中国钾肥资源十分有限，未来也无新增产能，钾肥产量较为稳定，作为全球钾肥消费大国之一，预计国内钾肥的需求增速依旧快于全球增速，整体上国内钾肥行业呈现供不应求的趋势，且国际钾肥价格的上涨将带动国内钾肥价格上行。五、氯化钾业务分析：氯化钾龙头企业，技术、毛利率行业领先
　　氯化钾业务简介
　　公司钾肥板块主要产品为氯化钾，坐拥中国最大的可溶钾镁盐矿床察尔汗盐湖，总面积5856平方公里，也是世界最大盐湖之一，氯化钾、氯化镁、氯化锂、氯化钠等储量均居全国首位，其中氯化钾表内储量为5。4亿吨，占全国已探明储量的97。依托得天独厚的资源优势，公司目前是国内最大的氯化钾生产企业，据2020年年报，公司氯化钾设计产能达到500万吨，年产能达到550万吨，占全国产能的64。
　　公司氯化钾工艺
　　公司在氯化钾业务方面具备先进的技术和生产工艺，目前拥有反浮选冷结晶氯化钾生产技术、固体钾矿的浸泡式溶解转化技术、热溶真空结晶法精制氯化钾技术、冷结晶正浮选（青海盐湖元通钾肥将冷结晶技术应用于冷分解正浮选装置中，打破了长期以来冷结晶技术不能应用于正浮选工艺的观点）氯化钾生产技术、冷分解正浮选氯化钾生产技术5种技术工艺，是目前世界上唯一掌握所有氯化钾加工技术的企业，能够根据原材料不同，采用不同工艺生产不同品位的氯化钾，充分利用盐湖资源。
　　20112019年，公司氯化钾业务毛利率一直在70左右，2020年收入准则有所调整，销售商品有关的运输费用均需计入营业成本，公司毛利率下滑至55。62，但盈利能力仍处于行业领先地位。对比藏格控股、东方铁塔、亚钾国际的单吨成本，2019年公司单吨成本（不含运费）为472元吨，较藏格控股、东方铁塔、亚钾国际分别低39、55、40，2020年公司单吨成本为717元吨，较藏格控股、东方铁塔、亚钾国际分别低33、40、16。
　　2020年公司销售氯化钾644。9万吨，同比增长42，受益于销量提升，公司氯化钾业务实现营收104。13亿元，同比增长40。39，占总营收比例为74。29，是公司的主要业绩来源。六、债务重组：剥离综合化工盐湖镁业亏损资产，债转股平稳过度
　　2011年盐湖钾肥与盐湖集团合并为盐湖股份后，公司逐渐将前期建设的化工板块（ADC发泡剂、综合利用化工一期、综合利用化工二期）、海纳PVC一体化项目、盐湖镁业金属镁一体化项目等投入生产，但综合化工及盐湖镁业陆续发生亏损。20152018年公司总债务分别为456。27亿元、565。74亿元、448。74亿元和481。79亿元。2019年，公司出现严重债务问题并于8月23日下调评级至AA。公司债务及亏损主要由盐湖镁业的金属镁一体化项目和化工分公司与海纳化工公司的化工板块项目造成。
　　公司于2020年先后进行不良资产剥离和债转股以恢复持续盈利能力。2020年1月，公司与汇信资产管理公司签署《资产收购协议》，以30亿元的价格转让盐湖股份化工分公司的固定资产、在建工程、无形资产、存货及所持对青海盐湖镁业有限公司、青海盐湖海纳化工有限公司的全部股权、应收债权，并以5。95亿元转让盐湖股份7，075。18万股转增股票。不良资产剥离后，公司盈利能力逐渐提升；同年3月，公司将原有股本278，609万股每10股转增9。5股，共计转增264，679万股股票，转增后总股本增加至543，288万股。上述转增股票约257，603万股用于向债权人抵偿债务，剩余约7，075万股由汇信资产管理公司有条件有偿受让，受让对价优先用于支付重整费用和清偿部分债务。经过重整计划和债转股后，公司盈利能力逐渐恢复。
　　从银行债转股股东角度看，预计此次债转股后公司银行股东持股共计28。2，其中工行青海分行、邮储银行青海分行和建行格尔木分行分别持股7。5、6。4和5。8均超过5，根据规定，持有5股权以上的股东若减持需提前进行公告，此类银行债转股股东共持有19。7股份，故复牌后短期内只有剩余8。5股权存在股东减持可能性。预计本次银行债转股的持股成本价在13。1左右。
　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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