ST盐湖深度解析盐湖钾肥锂盐龙头，债务重组涅槃归来

　　（报告出品方/作者：中信建投证券）一、公司概况
　　公司简介
　　青海盐湖工业股份有限公司是青海省国有资产监督管理委员会管理的省属大型上市国有企业，主要从事钾 肥和锂盐的开发生产。公司位于青海省格尔木市，是中国最大的钾肥工业生产基地。
　　截止到 2021 年一季报，青海省国有资产投资管理有限公司持有青海盐湖工业股份有限公司 46.71%股权， 为公司控股股东；青海省政府国有资产监督管理委员会持有青海省国有资产投资管理有限公司 100%股权，为公 司实际控制人。公司在全国拥有三十余家子（孙）公司和控股公司，主要从事青海盐湖资源开发利用，目前主要业务为钾肥、盐湖提锂及贸易三大板块，其中，1）钾肥产能 500 万吨，主要由钾肥分公司、三元钾肥、晶达 科技和元通钾肥生产运营；2）盐湖提锂在产蓝科锂业碳酸锂产能 3 万吨，在建盐湖比亚迪碳酸锂产能 3 万吨， 以及启迪新材料氢氧化锂中试项目；3）贸易业务主要由青海盐湖国际贸易有限公司运营，收入盈利保持稳定。
　　公司经营概况
　　氯化钾产销量增长致公司营业收入增长。2015 年公司营业收入 108.8 亿元，2020 年增长至 140.2 亿元，年 均复合增长率 5.19%。从收入结构来看，2015 年氯化钾收入 78.8 亿元，2020 年增长至 104.1 亿元，年均复合增 长率 5.74%；公司 2016 年新增碳酸锂业务，收入 3.1 亿元，2020 年增长至 3.8 亿元，年均复合增长率 17.43%； 公司 2018 年新增贸易业务，贸易收入 2.5 亿元，2020 年增长至 17.5 亿元，年均复合增长率 161.94%；2015 年 其他收入 3.4 亿元，2020 年增长至 9.7 亿元，年均复合增长率 23.12%。根据 2020 年年报，公司氯化钾、碳酸锂、 百货、贸易和其他业务收入占比分别为 74.29%、2.73%、0.16%、12.45%和 6.89%。
　　公司毛利保持稳定，未来有望受益盐湖提锂业务产能扩张。2015 年公司毛利 56.9 亿元，2020 年增长至 58.0 亿元，年均复合增长率 0.37%。从毛利结构来看，2015 年氯化钾毛利 58.1 亿元，2020 年下降至 57.9 亿元，年 均复合增长率-0.05%；公司 2016 年新增碳酸锂业务。2016 年碳酸锂毛利 1.8 亿元，2020 年下降至 0.5 亿元，年 均复合增长率-8.56%；公司 2018 年新增贸易业务。2019 年贸易毛利 0.3 亿元，2020 年下降至 0.2 亿元，年均复 合增长率-16.84%；公司氯化钾、碳酸锂、百货、贸易、其他业务毛利分别为 57.9 亿元、0.5亿元、0.02 亿元、0.2 亿元和 1.4 亿元，毛利占比分别为 99.91%、0.82%、0.04%、0.36%和 2.33%。二、锂行业分析：新能源康庄大道，锂行业玉汝于成
　　锂资源主要来自于固态矿和盐湖，锂资源经过加工得到碳酸锂、氢氧化锂和氯化锂等锂化工产品，广泛应用于锂电池、传统工业和军工等行业中。
　　近年来随着全球绿色经济的兴起，全球重点发展新能源产业，作为锂产品重要需求来源，新能源产业政策与发展较大地影响锂产品价格。
　　复观历史数据，可以得到两个结论：
　　1）随着新能源汽车需求从政策补贴驱动阶段过渡到市场产品驱动阶段，新能源汽车产业链经过近 10 年的 锤炼终于走向成熟；
　　2）回看锂价走势，可以得到锂产品价格逻辑为：长期价格由需求决定，短期波动由供需关系决定，价格下 限看盐湖提锂（碳酸锂），价格上限看矿石提锂（氢氧化锂）。
　　新能源汽车从政策需求向市场需求转接平稳，产业链各环节趋于成熟，走向康庄大道，锂价伴随新能源汽车产业链成长大幅度波动的时代告结，艰难困苦，玉汝于成。
　　全球锂资源供给：短期增长有限，长期多点开花
　　全球锂资源供给：澳洲、南美和中国是锂资源供应主体
　　2011 年全球锂资源储量 1296 万金属吨，2020 年增长至 2100 万金属吨，年均复合增长率 6%；2020 年智利锂资源储量为全球最丰富，占比全球锂资源储量 44%，其次为澳大利亚，占比 22%，再次为阿根廷，占比 9%， 中国占比 7%。
　　2011 年全球锂资源产量 3.4 万金属吨，2020 年增长至 8.2 万金属吨，年均复合增长率 10%；2020 年澳大利亚占比全球锂矿产量 49%，是全球最大锂矿供应国，其次为智利，占比 22%，再次为中国，占比 17%；澳洲、 南美和中国全球供应全球占比超 98%，所以澳洲锂矿、南美盐湖以及中国的锂资源供给对于全球锂资源供给起决定性作用。
　　澳洲锂矿：在产产能 229 万吨
　　澳洲锂矿主要有 10 座，主要包括天齐锂业的 Greenbushes 锂矿、赣锋锂业的 Marion 锂矿，雅宝（ALB）的 Wodgina 锂矿，Pilbara 的 Pilgangoora 锂矿（PLS 原有矿区和收购 Altura 矿区），银河资源（GXY，2021 年被 Orocobre 收购）的 MT Cattlin，Alliance 的 Bald hill 等；在产矿山有 Greenbushes 、Marion、Cattlin 和 Pilgangoora （PLS 矿区），在产矿山锂精矿产能合计 229 万吨。
　　澳洲锂矿：主力矿山 10 座，Greenbushes 领衔
　　Greenbushes 锂矿
　　Greenbushes 位于西澳大利亚帕斯南部约 250 公里处，类型为露天硬岩锂矿，截止 2020 年 6 月，具备矿石 总资源量 17,850 万吨，氧化锂品位 2.1%，折合碳酸锂当量 878 万吨 LCE，锂矿储量 13,310 万吨，折合碳酸锂 当量 690 万吨 LCE，是目前全球在产最大的硬岩锂矿床。
　　Greenbushes 现有锂精矿产能 134 万吨，规划化学级锂精矿产能 60 万吨，实现 194 万吨产能（180 万吨化学 级+14 万吨技术级）；2020 年产量 8.8 万吨 LCE（折算 6%锂精矿约 59 万吨）。
　　据披露，其 2020 年吨成本为 1574 元/吨，低于行业平均 400 美元/吨的成本线，其成本较低的原因主要有： 1）平均品位 2.1%，远高于一般矿山 1.3%的品位，资源高禀赋造就成本较低；2.该矿山已有近 20 年的锂矿开采 历史，采选工艺和装置均较为成熟；3.距离西澳主要港口 Bunbury 港口约 90 公里，运输费用具有优势。
　　Mount Marion 锂矿
　　Mount Marion 锂矿位于西澳大利亚 Goldfields 地区，截止 2020 年 12 月，具备总资源量 242 万吨 LCE，氧 化锂平均品位 1.37%，是全球第二大已投产的锂辉石矿山，项目于 2017 年 2 月投产，预计可维持 30 年的生产。
　　Mount Marion 现有锂精矿产能 45 万吨；2020 年产量为 46.7 万吨（干吨），销量为 47.9 万吨（干吨）。
　　根据披露，其 2020 年下半年成本为 457 美元/干吨，半年度环比下降 11%，2019 年 MRL 实行提升产品品 位战略，即将低品位精矿统一提升品位至 6%，该战略的实行对公司成本有一定影响，但随运营逐渐成熟，预计 成本震荡下行。
　　Pligangoora 锂矿
　　Pilbara Minerals 全资项目 Pligangoora 锂矿是位于西澳大利亚 Pilbara 地区的锂辉石矿，拥有资源 总量 693 万吨 LCE，平均品位 1.27%，矿山于 2018 年 6 月投产，2019 年 3 月实现商业化生产。
　　Pilbara 地区除该项目外，有另一硬岩锂钽矿为 Pligangoora Lithium 项目（原 Altura Mining 全资项 目），该项目拥有资源总量 119 万吨 LCE，平均品位 1.08%，矿山于 2018 年 3 月试车，2019 年 3 月实现商业化生产。
　　Pilbara 完成对 Altura Pilgangoora 矿区收购（1.75 亿美元），并更名为 Ngungaju 项目，根据 Pilbara 披露将在 2021 年 12 月重启该项目， 目标是在 2022 年年中全面生产能力达到 18 万吨至 20 万吨（干吨）。
　　Pligangoora（PLS）现有锂精矿产能 33 万吨（一阶段），预计 21 年 Q3 扩容至 38 万吨，二阶段计划 扩产至 80-85 万吨，20 年产量为 18.1 万吨，同比增长 19%，销量为 17.7 万吨，同比增长 31%，20 年下 半年 CFR 成本为 3409 元/吨（487 美元/吨）。
　　Ngungaju（原 AJM）原有锂精矿产能 22 万吨，2019 年产量为 16.3 万吨，销量为 7.9 万吨。
　　Pligangoora（PLS）和 Ngungaju（原 AJM）两矿相邻，易协同生产，两者距离 Hedlond 港口 120 公里， 交通便利，在两家矿产合并之后，对于之前边界位置的资源也可以进行开发，有助于 Pilbara 开发更多潜在资源。
　　MT Cattlin 锂矿
　　银河资源（Galaxy Resources）为全球领先的锂资源供应商，主要业务为锂矿开采和销售，旗下具有锂矿石 MT Cattlin、James Bay 以及盐湖项目 Sal de Vida，2021 年 4 月澳大利亚矿商 Orocobre 与银河资源签订具有约束力的合并实施协议。
　　2020 年银河资源实现营业收入 5529 万美元，同比下降 20%，归母净利润为亏损 3131 万美元，上年 同期为亏损 2.8 亿美元，锂价下行、销量下降致公司业绩下滑。
　　MT Cattlin 锂矿位于西澳大利亚 Ravensthorpe 北部两公里处，是大型露天硬岩锂矿，截止 2020 年 12 月，拥有矿石资源量 1200 万吨，氧化锂平均品位 1.3%，矿石储量 800 万吨，氧化锂平均品位 1.1%。
　　MT Cattlin 锂矿于 2010 年 4 季度实现商业化生产，2012 年停产维护，2016 年重启生产，现有产能 17 万吨，2020 年锂精矿产量 10.9 万吨，同比下降 45%，2021 年 3 月披露 2021 年产量指引为 18.5 万吨至 20 万吨；
　　2020 年销量 15.1 万吨，同比增长 15%，销量增长主要源于 2020 年四季度销量 7.5 万吨，同比大增 253%，环比大增 450%，全球锂电材料复苏带动销量增长；销售上，雅化集团 18 年-22 年每年采购量分 别为 10、10、12、12、12 万吨锂精矿；2021 年与盛新锂能签订 3 年销售协议，21 年 1 月开始每年销售 6 万吨锂精矿。
　　2020 年 FOB 成本为 3259 元/吨，2021 年指引 FOB 成本为 2438 元/吨。
　　Wodgina 锂矿
　　Wodgina 矿山位于西澳北部 Pilbara 地区，截止 2018 年 10 月，该矿山拥有矿石资源量 25,919 万吨，平均品 位 1.17%。
　　该矿山于 1902 年被发掘，2016 年 MRL 收购其除钽外 100%矿权，2017 年第二季度开始生产和销售锂辉石原矿（DSO）。考虑到市场价格和盈利能力持续走低，2018 年四季度结束 DSO 生产并转向锂精矿生产，2019 年 3 季度产出锂精矿，2019 年 10 月完成向 ALB 转让 60%权益后停产维护。
　　ALB 获得 Wodgina 60%股权的条件除出资以外，还出让 Kemerton 锂盐厂一期 5 万吨 LCE 产能（2 条 2.5 万 LCE 吨氢氧化锂产线）40%的股权，锂矿、锂盐厂将协同生产，该锂盐厂远期规划产能 10 万吨 LCE，预计 2021 年建成，建成后有 6 个月调试和认证。
　　Wodgina 锂矿规划 75 万吨锂精矿产能，分三期执行，一期 25 万吨已于 2019 年 2 月试车，并于 2019 年三季度生产锂精矿，根据 ALB2020 年年报披露，三期 75 万吨产能已于 2019 年全部完成。
　　Wodgina 锂矿 2017 年和 2018 年生产 DSO 282 万吨和 240 万吨，销售 DSO 249 万吨和 213 万吨，2019 年 Q3 开始生产锂精矿，Q3 和 Q4 分别生产锂精矿 2.2 万吨和 0.9 万吨。
　　Bald hill 锂矿
　　Bald hill 锂矿位于西澳大利亚 Goldfields 地区，与 MT Marion 相距 75 公里，拥有矿石资源量 2650万吨，平均氧化锂品位 1.0%，拥有矿石储量 1130 万吨，平均氧化锂品位 1.0%。
　　Alliance Mineral Assets 具有矿山 100%权益，2018 年其与 Tawana 合并，后于 2019 年 7 月更名为 Alita Resources。该矿山 2018 年 3 月开始选矿，5 月即开始商业化运营，同年 8 月破产重组， 11 月与中国氢 能源有限公司签署了 7000 万澳元的绑定性贷款协议，缓解债务危机。
　　锂精矿设计产能 15.5 万吨，2019 年上半年生产超 7 万吨，销售 6.3 万吨。该矿山禀赋不突出（相较 于西澳锂矿平均约 1.3%的矿石品位），加之剥采比超 10:1，总体而言成本较高，已于破产重组前停产。
　　Finniss 锂矿
　　Finniss 锂矿位于澳大利亚北领地达尔文港南部，其拥有矿石资源量 1472 万吨（2020 年 11 月披露）， 平均氧化锂品位 1.32%，资源量提升 52%，其中探明级（Measured）和控制级（ Indicated） 资源量 762 万吨，平均氧化锂品位 1.41%，提升 150%，具有较大勘探潜力。
　　Finniss 锂矿规划为地上/地下开采，采用 DMS 选矿（dense media separation），设计产能 19 万吨，扣除副产品摊销后 C1 成本约 350 美元-400 美元/吨（2019 年 DFS 披露为 380 美元/吨）。
　　锂矿销售方面，Core Lithium 已于雅化集团（002497.SZ）签订包销协议，其内容包括矿山商业化后 至 2023 年 11 月 30 日，雅化购买锂精矿不少于 30 万吨，矿山投产后每年至少购买 7.5 万吨。2021 年 6 月披露，雅化集团 Binding offtake 占比为 40%；除雅化集团外，其与总部位于日内瓦的 Transamine 达成 五年每年 5 万吨的 MOU（谅解备忘录）。
　　该矿山先天具备较优秀的特质：1）资源开采潜力较大，17 年开始勘探以来资源量已有大幅度增长， 后续仍有增长可能；2）矿山至 Darwin（澳洲离亚洲最近港口）仅 25 公里，陆海运输成本占优。
　　MT Holland 锂矿
　　SQM 为全球盐湖提锂龙头，以 Atacama 盐湖为基础生产碳酸锂和氢氧化锂，产品供应全球，2017 年 SQM 从 Kidman Resources 获得 50%股权，布局锂矿资源，进一步增加氢氧化锂产能（规划 5 万吨）。
　　MT Holland 锂矿位于西澳大利亚 Southern Cross 地区，拥有矿石资源储量 1.89 亿吨，平均氧化锂品位 1.50%，是全球最大的待开发硬岩锂矿之一。
　　设计产能超 34 万吨（可研 41.12 万吨）锂精矿，配套 5 万吨氢氧化锂。锂精矿现金成本 264 美元/吨，锂盐 C1 成本含流动资金为 5085 美元/吨；
　　2021 年 2 月 SQM 董事会批准对 MT Holland 的开发投资，预计 21 年-25 年年均投资额为 7 亿美元/ 年（50%权益对应的投资额）；
　　Kathleen Valley 锂矿
　　Kathleen Valley 锂矿位于西澳大利亚距离帕斯东北方向 680 公里左右，截止 2020 年，该项目拥有矿石资源 储量 1.56 亿吨，平均氧化锂品位 1.4%；Liontown 具备该项目 100%的权益。
　　横向对比澳洲主力矿山， Kathleen Valley 锂矿为已发现澳洲第四大矿山（此为公司披露口径，实则应为第 五大），且具备较好资源禀赋，是极具开发潜力的锂矿项目。
　　规划矿石采选量 200 万吨，锂精矿产能 35 万吨，锂精矿回收率在 76%-78%；锂精矿前十年运营成本为 345 美元/吨，包括采矿，加工，运输，状态和私人特许权使用费（前十年为 62 美元/吨，此后为 67 美元/吨），港口 的运费，港口成本和网站管理和开销费用；预计 2025 年 Q2 商业化生产。
　　澳洲锂矿锂精矿供给汇总：锂精矿产能 229 万吨，短期增长有限
　　澳洲锂矿十座，四座在产，三座停产，三座在建，合计锂精矿产能 229 万吨，按目前规划， 2023 年前供给增长有限。
　　四座在产矿山中，合计 229 万吨锂精矿产能； Greenbushes 远期规划再建 60 万吨产能，将总产能提升至 194 万吨；Pilbara 远期规划产能提升至 82 万吨；
　　三座停产矿山中，Pilbara 计划重启 Ngungaju 项目（原 AJM），加之其原有产能，预计 2022 年产能提升为 56 万吨至 58 万吨，其余矿山暂无重启计划；
　　三座新建矿山中，SQM 对 MT Holland 投资已被批准，Finniss 也将于 2021 年进入 FID，Kathleen Valley 将 于 2025 年 2 季度进入商业化生产。
　　假设新建产能爬坡期第一年产能利用率 30%，第二年 70%，爬坡结束后 90%，依据产能规划和生产指引计算产量，在产能增长有限的情况下，2023 年前澳洲锂矿产量增长有限，2023 年前产量增长主要来自于 Greenbushes 可能的产能利用率提升，PLS 项目重启的产量提升。
　　南美盐湖：南美在产盐湖产能合计 16.3 万吨 LCE
　　南美，即阿根廷、智利和玻利维亚境内主要盐湖湖泊共计 8 座。
　　主要盐湖项目分别是 Atcama 盐湖（ALB）、Atcama 盐湖（SQM）、Cauchari-Olaroz 盐湖、 Hombre Muerto 盐湖、Mariana 盐湖、Antofalla 盐湖和 Sal de Vida 盐湖。
　　在产盐湖四座，为 Atcama 盐湖（ALB）、Atcama 盐湖（SQM）、Cauchari-Olaroz 盐湖和 Hombre Muerto 盐 湖，在产盐湖产能合计 16.3 万吨 LCE。
　　ALB 旗下 Atacama 盐湖
　　ALB 旗下 Atacama 盐湖（租赁权）位于智利北部 Antofagasta 附近，截止 2020 年年报 ALB 没有进行披露资 源储量情况。
　　除 ALB 外，SQM 也在 Atacama 盐湖区域运营盐湖，SQM 披露所运营盐湖具备锂离子总储量 910 万吨（探 明 600 万吨+推测 310 万吨），锂离子浓度为 1570- 1835 mg/L，同时其镁锂比较低，资源禀赋较好。
　　盐湖采矿权归属智利政府机构 CORFO ，1975 年与 ALB 首次签订协议，2016 年就提锂配额等问题达成新 的协议，2018 年 3 月将提锂配额提升至 14.5 万吨，直至 2043 年。
　　盐湖配备加工厂 La Negra，其于 1984 年开始产生，产品包括碳酸锂和氯化锂，现有碳酸锂产能 4.4 万吨， 2020 年 La Negra 产量 4.2 万吨 LCE；在建三、四期碳酸锂产能 4 万吨，预计 2021 年年内建成，产能调试和产 线认证需要 6 个月，2022 年开始销售产品。
　　SQM 旗下 Atacama 盐湖
　　Atacama 盐湖位于智利北部 Antofagasta 附近，该盐湖具备锂离子总储量 910 万吨（探明 600 万吨+推测 310 万吨），可动用金属配额 35 万吨（折合 22 万吨 LCE），为全球储量最大盐湖项目之一。
　　Atacama 产出的高浓缩氯化锂可在距其约 195 公里的 Salar del Carmen 工厂中进一步加工为碳酸锂和氢氧化 锂；该炼厂现有碳酸锂产能 7 万吨，规划 2021 年扩建至 12 万吨，2023 年底前实现 18 万吨产能。
　　碳酸锂产品经过苛化等工艺可以得到氢氧化锂，炼厂于 2005 年开始生产氢氧化锂，现有氢氧化锂产能 1.35 万吨，在建 1.6 万吨，预计 2021 年和 2022 年各新建 0.8 万吨，2023 年底前实现 3 万吨产能。2020 年 SQM 锂产品产量 7.22 万吨，销量 6.46 万吨。
　　Salar del Carmen 工厂 2020 年产品吨售价 5935 美元/LCE 吨，同比下降 47%；吨成本 4570 美元/吨，同比 下降 33%；吨毛利 1365 美元/吨，同比下降 69%，对应毛利率为 23%，同比下降 16 个百分点，锂产品价格下降 致产品盈利能力下降。
　　SQM 于 2020 可持续报告中提出要通过提高回收率和生产效率来实现降低卤水使用量的同时扩大提锂产能， 工艺改革对应吨成本下降的可能性。
　　未来锂供给偏紧、需求景气有望支撑锂价上涨，SQM 作为具备成本优势的锂行业龙头，料将率先受益。
　　Orocobre 旗下 Olaroz 盐湖
　　Orocobre 核心资产为 Olaroz 盐湖、Cauchari 锂项目、Naraha 氢氧化锂厂和 Borax 硼酸项目。
　　Olaroz 盐湖：2015 年 4 月投产，现有碳酸锂产能 1.75 万吨，在建 2.5 万吨产能（根据最新季报，项目进度 50%）；公司与 PPES（Toyota 与松下合资的电池厂），PPES 向 Olaroz 采购 3 万吨碳酸锂。
　　Naraha 氢氧化锂厂：位于日本，利用 Olaroz 二期生产的工业级碳酸锂为原料生产电池级氢氧化锂，在建氢 氧化锂产能 1 万吨，根据最新季报，项目进度 80%）。
　　公司现有碳酸锂产能 1.75 万吨，公司产销量中约 30%左右为电池级碳酸锂。
　　赣锋锂业旗下 Cauchari-Olaroz 锂项目
　　赣锋锂业于 2017 年开始收购美洲锂业及其子公司 Minera Exar 股权，Minera Exar 拥有 Cauchari-Olaroz 盐湖 项目 100%权益，赣锋锂业通过子公司荷兰赣锋拥有 Minera Exar51%权益，同时持有其母公 司美洲锂业 14.84%的股权。
　　该项目具备碳酸锂储量 2458 万吨，在建一期电池级碳酸锂项目产能 4 万吨，预计 2022 年中开始生产，启 动二期扩产的可行性评估，预计扩产产能不低于 2 万吨，预计为 2022 年下半年开始建设（一期项目试车投产后）， 2025 年开始生产。
　　Livent 旗下 Hombre Muerto 盐湖
　　Livent 是具备技术积累的盐湖提锂供应商，基于阿根廷盐湖，布局全球锂深加工产能，2020 年实现营业收 入 2.9 亿美元，同比下降 26%，净利润为亏损 1.9 亿美元，上年同期为盈利 5.0 亿美元。
　　旗下 Hombre Muerto 盐湖（100%权益）位于阿根廷 Andes Mountains 附近，该盐湖面积约 600 平方公里， 1991 年 FMC（FMC 锂业务剥离上市为 Livent）获得该盐湖矿权，1998 年实现全面投产，公司矿权覆盖其中 327 平方公里，拥有锂资源量约 120 万吨 LCE，平均锂浓度约 750mg/L。
　　Hombre Muerto 盐湖配套两个工厂， 其中 Fénix 工厂生产碳酸锂，Güemes 工厂生产氯化锂，碳酸锂及氯化 锂经过美国、中国、西班牙等工厂进一步加工获得氢氧化锂、金属锂和丁基锂等产品。
　　Fénix 工厂具备碳酸锂产能 1.8 万吨，在建 2 万吨，一期 1 万吨 2022 年建成，二期 1 万吨 2023 年建成；Güemes 工厂具备氯化锂产能 0.9 万吨。
　　氢氧化锂现有产能 2.5 万吨（美国 Bessemer1 万吨，中国江苏 1.5 万吨），规划后续扩大至 5.5 万吨；
　　丁基锂现有产能 3265 吨，生产基地位于美国 Bessemer 工厂，英国 Bromborough 工厂，印度 Patancheru 工 厂和中国张家港工厂；
　　金属锂现有产能 250 吨，产能位于美国 Bessemer 工厂。
　　Hombre Muerto 配备工厂 2020 年生产碳酸锂 1.6 万吨，同比下降 7%，生产氢氧化锂 1.5 万吨，同比下降 31%， 生产丁基锂 2180 吨，同比下降 11%，生产金属锂 160 吨，同比下降 4%，生产氯化锂 4836 吨，同比增长 13%。
　　根据公司毛利率（毛利率约 30% ）测算氢氧化锂产品吨成本约 7000 美元/吨（4.9 万元/吨）。
　　银河资源旗下的 Sal de Vida 盐湖
　　Sal de Vida 项目位于阿根廷 Catamarca 省，该项目与 Livent 旗下 Hombre Muerto 共处同一盐湖区域，项目 具备锂资源量 630 万吨 LCE，锂资源储量 130 万吨 LCE，平均卤水品位为 754 ppm；
　　银河资源具备 Sal de Vida100%的权益，项目预计 23 年 1 月开始产能爬坡，规划碳酸锂产能共 3.2 万吨，分三阶段实现，规划第一阶段 1.07 万吨，预计 23 年 1 月进入爬坡期，生产 80％电池级，10％的技术级和 10％的 初级材料生产。
　　Sal de Vida 盐湖规划碳酸锂产能 3.2 万吨，其中一阶段 1.07 万吨在建，二三阶段各 1.07 万吨，目前已完成 可行性分析；
　　第一阶段现金运营成本为 3500 美元/吨，三阶段全部投产后现金运营成本为 3352 美元/吨。
　　南美盐湖供给汇总：产能规划密集，2022 年开始释放
　　南美盐湖在产 4 座，合计 16.2 万吨 LCE 产能，SQM 预计 2021 年产能从 7 万吨提升至 12 万吨 LCE，ALB 预计 2021 年产能从 4.4 万吨提升至 8.4 万吨，导致南美盐湖总产能 2021 年提升至 25.3 万吨 LCE。
　　目前 4 座未投产盐湖中，2 座具有实质性规划，赣锋锂业旗下 Cauchari-Olaroz 项目 4 万吨碳酸锂产能预计 2022 年中建成投产，Sal de Vida 盐湖一期 1.07 万吨碳酸锂产能预计 2023 年开始爬坡。
　　中国锂矿：中国在产产能产能 26.4 万吨
　　中国主要锂矿 8 座，5 座在四川省，3 座在江西省；在产锂矿 3 座，合计锂精矿产能 34.4 万吨；李家沟锂 矿预计 2021 年内建成投产，产能 18 万吨；其余 3 座矿山暂未有明确复产/投产时间。
　　中国锂矿产能产量：中国锂矿产能增速较快
　　在产 4 座矿山中，融捷股份旗下甲基卡 134 号脉在建鸳鸯坝选矿产能 250 万吨，对应 47 万吨锂精矿产能， 预计 2022 年建成，永兴材料旗下化山瓷石矿在建 300 万吨锂矿技改扩建项目产能和 180 万吨选矿产能，预计 2022 至 2023 年间建成（假设 2022 年建成，花桥矿业 100 万吨采矿产能技改为 300 万吨，对应精矿产能从 6.5 提升至 19.5 万吨）。
　　随着融捷股份的扩产，中国锂矿产能 2023 年前将有较大的增长。
　　假设爬坡期第一年产能利用率 30%，第二年 70%，爬坡结束后 90%，依据产能规划和生产指引计算产量； 2023 年前产量增长主要来自于甲基卡 124 号脉以及李家沟矿的投产。
　　中国盐湖：产出稳定，未来可期
　　中国目前主要盐湖有 9 座，分别是察尔汗盐湖、扎布耶盐湖、大柴旦盐湖、西台吉乃尔盐湖、东台吉乃尔 盐湖、一里坪盐湖和巴伦马盐湖等；
　　上市公司盐湖 2 座，ST 盐湖旗下察尔汗盐湖在产，西藏矿业旗下盐厂白银扎布耶于 2020 年停产；盐湖提 锂产能合计 1.5 万吨 LCE。
　　中国盐湖产能产量：未来可期
　　在产的 2 座盐湖中，察尔汗盐湖配套 2 万吨电池级碳酸锂将于 2021 年完全投产，扎布耶盐湖一期技改工程 已进入验收阶段，扎布耶盐湖/白银扎布耶二期建设工程目前处于前期工作阶段（投资者问答披露），具体建设、 投产时间未知。
　　假设新建产能爬坡期第一年产能利用率 30%，第二年 70%，爬坡结束后 90%，依据产能规划和生产指引计 算产量；
　　总体看，目前中国盐湖产能较小，产能产量较为稳定，这主要是因为：1）中国盐湖禀赋较差（镁锂比较高 或地理位置不佳），使用国外常用的沉淀法不能很好的将镁离子等伴生离子去除，一般采用膜法和吸附法，而上述方法由于滤膜、吸附剂进口成本较高等原因，厂商扩产动力不强；2）目前技术依赖老卤提锂，老卤存量不足。
　　目前围绕青海察尔汗盐湖丰富资源，行业内提出吸附剂体系的变更（铝系变更为锰系），这一变革既提升生 产效率又解决环境污染问题，助力原卤提锂技术高速发展，未来可期。
　　全球锂资源供给：短期增长主要来自于澳洲锂矿和南美盐湖
　　锂矿供给方面： 2021 年至 2022 年上半年锂矿产能增长有限，供给增长主要来源于格林布什、PLS 的产量 提升，新建矿山仅李家沟一座，在新建项目落地之前，供给增量有限，锂辉石矿主 要用于氢氧化锂的制备，对应氢氧化锂产品的供给增长有限。
　　盐湖供给方面： 2020 年至 2021 上半年盐湖产能增长较慢，原因为上一轮南美盐湖产能投放延后，2021 年三季度开始南美及中国盐湖新增产能逐步落地，但考虑到盐湖提锂产能爬坡时间较长，年 内实际供应可能仍然有限，盐湖提锂的主要产品为碳酸锂，对应碳酸锂产品下半年名义产能增加，但可能实际供给有限。
　　全球锂资源需求分析：受益新能源汽车增长，需求复合增长率 25%
　　全球锂资源需求从 2017 年的 21 万吨增长至 2020 年的 33 万吨 LCE，年均复合增长率 16%。结构上看，锂 资源经过深加工得到锂化工产品主要应用于动力电池、其他电池、润滑剂和玻璃陶瓷等领域，2020 年分别占比 总需求 54%、21%、5%和 7%。
　　从需求结构上看，动力电池需求占比逐年扩大，从 2017 年的占比 27%提升至目前的 54%，对锂需求贡献最 大，而其终端产品新能源汽车需求坚挺，到 2025 年，预计全球动力电池出货量约 1000GWH，基于此计算全球 动力电池 2025 年锂需求量约 68 万吨 LCE。
　　除新能源汽车持续景气增长带动锂消费外，全球储能电池及小型动力电池的消费增长也十分可观，到 2025 年，预计其出货量年均复合增长率均超过 30%，传统工业领域的锂需求保持 2%的增长，基于此，对未来 5 年的 锂需求进行测算，到 2025 年全球锂需求或将达到 114 万吨 LCE，年均复合增长率 25%。
　　供需结构讨论：最好的成长赛道，最佳的配置时间
　　锂供给超过锂需求，表观供给过剩
　　总体看来，根据当前时间节点的产能投放计划以及需求增长预期，未来 5 年中名义锂供给高于需求，故将出现不同程度的过剩，这主要是由于：1）锂电产业链区域化的大趋势叠加新能源汽车景气周期，全球锂资源项 目多点开花，2020 年至 2022 年投放的项目将在 2025 年前落地；2）盐湖、云母提锂技术改善，资源开发的多 样性被释放。
　　锂供给虽然过剩，但价格短期看涨，长期看稳，当下是最佳配置节点
　　2022 年以前：锂资源结构性短缺，锂价有望震荡上行
　　碳酸锂：需求上，2020 年 8 月以来在新能源政策补贴退坡以及磷酸铁锂电池技术革新的背景下，新能源汽 车需求景气致磷酸铁锂系电动车率先受益，带动碳酸锂需求高速增长；供给上，上一轮盐湖提锂产能由于疫情 原因延迟投放。供给紧张，需求增长导致碳酸锂价格开始上涨，这一轮行情持续到 2021 年一季度，碳酸锂产能 部分释放，但强劲的需求使碳酸锂价格维持高位。
　　氢氧化锂：需求上，2020 年 12 月以来全球新能源汽车特别是海外新能源汽车放量导致氢氧化锂需求增加； 供给上，氢氧化锂主要由矿山供应，矿山由于其成本较盐湖碳酸锂高，所以上一轮周期中多家矿企破产重组， 对应产能关停，需求爆发之际行业仍处于逆周期惯性中。矿石供给紧张延续，氢氧化锂价格上涨至今。
　　通过对供给结构性短缺的论证，当前时间节点为锂行业投资较好的时间节点：
　　供给上，氢氧化锂结构性短缺延续，碳酸锂虽然 2021 年有产能落地，但实际产能释放可能仍然有限；
　　需求上，2021 年可以认为是新能源汽车元年，2021 年上半年新能源汽车需求的强劲已经被证实，下半年新能源汽车需求强势或将更盛。
　　供需结构下，判断 2021 年下半年可能为供给结构性短缺最后一站，氢氧化锂价格上涨确定性较强，碳酸锂价格也有上涨的可能，但碳酸锂需要关注产能投放预期对价格的影响。
　　2022 年及以后：需求为锚，成本为盾，锂价向稳
　　2022 年后锂资源产能将逐渐投放，结构性短缺结束，但预计锂价不会有大幅度下跌，原因主要有两点：
　　1）需求为锚，引导锂价。全球新能源产业链完成市场化锤炼，在全球环保大趋势下，未来带动锂需求年均复合增长率保持 30%左右，锂产品价格受新能源产业链大幅度波动时代告结，需求为锚，锂价向稳；
　　2）全球锂电材料供应区域化趋势提升锂产品成本，对锂价形成支撑。Rock Teck 在 2020 年提出全球锂电材 料供应链将出现区域化的特征，即从原来的澳洲产锂矿，中国产锂盐的模式转变为＂各自为战＂，这一过程就需要新的锂资源/盐资本开支，且海外锂盐资本开支强度明显高于中国，故后续锂成本提高确定性较强，在合理盈 利水平下，成本为盾，锂价坚挺。三、盐湖提锂业务分析：锂盐产能持续扩张，盐湖提锂技术领先
　　锂产业链主要分为上游资源采选（锂矿、盐湖）、中游冶炼提纯（锂盐）和下游终端需求（消费）三部分， 公司控股子公司蓝科锂业和盐湖比亚迪主要从事盐湖锂资源开采及锂盐冶炼提纯。盐湖股份拥有察尔汗盐湖采 矿权，察尔汗盐湖属于氯化盐型盐湖，氯化锂资源储量 800 万吨，蓝科锂业采用吸附剂+纳滤膜工艺从提取过钾 肥的盐湖老卤中提取锂离子，将提纯浓缩后的含锂合格液进行精制后制成碳酸锂。碳酸锂下游主要为锂电池、 润滑剂、玻璃及陶瓷等制造业。
　　盐湖提锂发展历史沿革
　　2007 年成立子公司蓝科锂业开始从事盐湖提锂业务，同年蓝科锂业投建 1 万吨工业级碳酸锂项目，并于 2008年 8 月开始试生产，受技术和工艺路线影响，碳酸锂项目未能达产。2010 年蓝科锂业将核工业北京化工冶金研 究院及自然人刘斌两位股持有的 49%股份及盐湖科技 1%股份合计 50%的股份，转让给科达制造（分别转让给 青海佛照 30%股份、青海威力新能源 20%股份），从而引进了＂从盐液中获得氯化锂的方法和实施此方法的设备＂ 和＂用于制造颗粒吸附剂的方法和实施此方法的设备＂技术对原生产设备进行了改造。2013 年公司首次生产碳 酸锂 670.7 吨，销售 572.1 吨，由于产能利用率较低亏损 1.32 亿元。2017 年蓝科锂业开启＂填平补齐＂工程以 实现 1 万吨/年碳酸锂装置达产达标。2018 年，蓝科锂业碳酸锂产量达 11,008 吨并在随后两年稳步提升，同时开启 2 万吨电池级碳酸锂建设项目，截至 2021 年一季报，该项目除沉锂车间及部分公用设施外其它装置已全部 建成，预计本年度投产。
　　2016 年，公司与启迪清源合作进行盐湖提锂，启迪清源为公司提供纳滤膜及返渗工艺，明显提高了对锂离 子的提取效率，双方约定 10 年后项目资产归公司所有。同年 12 月，公司与启迪清源合作成立子公司启迪新材 料，股权比例分别为 50%。
　　锂资源：察尔汗盐湖氯化锂储量 800 万吨
　　察尔汗盐湖总面积为 5856 平方公里，是中国最大的可溶性钾镁盐矿床。湖中蕴藏着极为丰富的钾、钠、镁、 硼、锂、溴等自然资源，总储量为 600 多亿吨，其中仅氯化钾表内储量为 5.4 亿吨，占全国已探明储量的 97%； 氯化镁储量为 16.5 亿吨，氯化锂储量 800 万吨，氯化钠储量 426.2 亿吨，均占全国首位。整个盐湖潜在的开发 价值超过 12 万亿元，是发展我国盐化工业的战略宝地。盐湖开发和综合利用具有广阔的前景，在国民经济中占 有十分重要的地位。
　　察尔汗盐湖锂资源开发优势：（1）资源优势：盐湖股份钾肥生产每年按产量 500 万吨测算，每年排放老卤 量约有 2 亿立方米/年，其锂离子的浓度在 200-250 毫克左右，即每年排放的老卤中锂资源折合氯化锂为 20-30 万吨，该原料液为锂产业发展提供了可靠的资源保障。（2）技术优势：蓝科锂业年产一万吨碳酸锂项目，于 2010 年引进俄罗斯吸附法卤水提锂技术，已突破从高镁低锂型卤水中提取锂盐关键技术。（3）成本优势：蓝科锂业依托察尔汗盐湖丰富的锂资源及盐湖股份公司工业园区的公共设施，吸附提锂技术碳酸锂的生产成本相对同行 具有相对优势，也适合锂产业大规模布局。
　　锂盐：碳酸锂产能 3 万吨，在建产能 3 万吨，规划产能 4 万吨
　　现有碳酸锂产能 3 万吨，为子公司蓝科锂业原有 1 万吨工业级碳酸锂产能（已技改为电池级）及 2021 年新建成 2 万吨电池级碳酸锂产能，据公司 2021 年 6 月 22 日投资者关系活动记录表披露，新建蓝科锂业 二期 2 万吨碳酸锂产能，目前日产量 70 吨左右，预计本年度完全投入使用。
　　在建产能 3 万吨，子公司盐湖比亚迪 3 万吨电池级碳酸锂项目处于中试阶段，即将开始建设。
　　规划产能 4 万吨，公司远期规划 4 万吨产能，产品或为氢氧化锂及金属锂等。
　　1）青海盐湖蓝科锂业股份有限公司：2007 年 3 月成立，公司位于青海省格尔木市察尔汗盐湖，主要生产 经营碳酸锂产品，以及氯化锂、氢氧化锂、金属锂、锂镁合金等锂系列产品的研究、开发、生产、咨询。截止到 2021 年一季报，盐湖股份持股 51.42%为公司控股股东，科达洁能持股 43.58%。
　　蓝科锂业拥有先进的卤水提锂技术。目前已形成了集吸附提锂、膜分离浓缩技术耦合为一体的工业化示范 装置，突破了从超高镁锂比低锂型卤水中提取锂盐的技术。利用盐湖股份氯化钾生产过程中排出的高镁低锂老 卤废液，通过吸附法工艺实现镁锂比从 500：1 到 4：1 的关键分离，耦合多种深度除镁和纯化技术、浓缩、合成，最终得到碳酸锂产品。
　　盐湖股份生产氯化钾每年排出的老卤约 2 亿立方米，为蓝科锂业提供稳定且充足的原料供给。此外，由于 公司使用吸附法对老卤进行锂离子提取，与矿石锂相比，矿石锂能耗高、成本高、污染高问题突出，且在众多 盐湖卤水提锂工艺中，吸附技术与膜分离技术组合的吸附法提锂技术以其环境友好、适用性强、综合成本低等 特点，具有独特的产业化优势，使得锂的提取效率更高，成本较低。
　　2）在建盐湖比亚迪 3 万吨碳酸锂项目，青海盐湖比亚迪成立于 2017 年，由盐湖股份出资 24,750.00 万元与 比亚迪股份有限公司、深圳市宏达同实业有限公司合作共同设立，截止到 2021 年半年报，盐湖股份持有 49.5% 股权为公司控股股东，比亚迪股份和卓域成投资分别持有 49%和 0.5%股权为公司参股股东。
　　子公司盐湖比亚迪专门从事盐湖锂资源的开发和碳酸锂的生产销售以达到各公司在盐湖锂资源领域优势互 补，开展战略合作的目的。盐湖比亚迪的成立也顺应了节能与新能源汽车等相关领域的发展，在新能源汽车需求推动下，传统锂电池市场需求稳步增长带动了对上游锂电池关键材料及锂资源的需求，盐湖比亚迪帮助公司 扩大了碳酸锂生产规模。
　　3）规划 4 万吨碳酸锂产能
　　2016 年，启迪清源与公司合作进行盐湖提锂，为公司提供纳滤膜及返渗工艺；公司与启迪清源合作进行纳 滤膜的生产，启迪清源建立并负责运营纳滤环节，其纳滤膜方法明显提高了对锂离子的提取效率，双方约定 10 年后项目资产归公司所有。同年 12 月，公司与启迪清源合作成立子公司启迪新材料，股权比例分别为 50%。目 前公司与启迪新材料合作的盐湖提锂（氢氧化锂）中试项目已完成。
　　盐湖提锂业务产量及盈利能力：技术领先，成本持续下降，产能利用率 136%
　　2020 年产量 1.36 万吨，产能利用率达到 136%，吨成本持续下降。2014 年公司 1 万吨工业级碳酸锂产能建 成投产，产量 0.17 万吨，产能产量利用率为 17%，此后两年产量均较低。2017 年，公司开启＂填平补齐＂计划， 产量达 0.8 万吨，2018 年＂填平补齐＂计划基本完成，1 万吨碳酸锂产能达产，产量 1.1 万吨，产能产量利用率 为 110%（由于吸附法提锂实际产量超出设计产能，所以碳酸锂产量产能利用率大于一）。2019 及 2020 年碳酸 锂产量分别为 1.13 万吨和 1.36 万吨，产量稳步提升，产能产量利用率分别为 113%和 136%。
　　从产量上看，2017 至 2020 年公司碳酸锂产量稳步提升，预计 2021 年新建 2 万吨/年电池级碳酸锂投产，总 产量达到 2.2 万吨；由于吸附剂+纳滤膜技术可实现 30%超产，预计 2022 碳酸锂产量达 4.0 吨/年，预计 2023 年 盐湖比亚迪 3 万吨/年电池级碳酸锂有望建设投产，预计产量达 7.0 万吨/年。
　　从盈利能力上看，2017 公司实施＂填平补齐＂工程改进技术后，2014 年到 2019 年，吨成本从 4.1 万元下 降至 3.2 万元，预计吨成本 2021 年进一步下降至 3 万元内，吨毛利随吨售价波动。2017、2018 年吨售价分别为 9.3 万元和 14.1 万元，吨毛利相应为 6.4 万元和 11 万元，2019 年及 2020 年由于碳酸锂吨售价大幅下跌至 4.4 元 /吨和 3.2 元/吨，吨毛利降至 1.2 元/吨和 0.4 元/吨。预计未来两年碳酸锂售价回升至 7.3 万元左右，以成本维持 在 2.8 万元计算，吨毛利可达到 4.5 万元，吨净利 3.4 万元。受益成本下降及锂价上涨，公司盐湖提锂盈利能力 显著提升，叠加产能扩张，未来盐湖提锂量价齐升带动业绩增长。四、钾肥行业分析：上游集中度提升，新增供给有限，需求稳步增长
　　钾：植物生长必须元素，氯化钾为主要品种
　　钾是农作物生长三大必需的营养元素之一，在植物体内的含量仅次于氮，具有增强农作物的抗旱、抗寒、 抗病、抗盐、抗倒伏的能力，对作物稳产、高产有明显作用，因此几乎每种作物都需要适量施用钾肥，肥效的 大小主要取决于其氧化钾含量。钾肥主要品种包括氯化钾、硫酸钾、硝酸钾以及硫酸钾镁，其中氯化钾由于其养份浓度高，资源丰富，价格相对低廉，在农业生产中起主导作用，占所施钾肥数量的 95%以上，成为钾肥中 的主要品种。在我国，氯化钾主要有三大用途，其中 75%用于复合肥，18%用于硫酸钾、7%用于工业及其他用 途。
　　应用方面，水溶性钾元素是植物生长的＂高级营养素＂，钾肥被广泛的施用于大田作物和经济作物，以达到 增产效果并提高作物品质。钾肥下游运用包括水果与蔬菜（22%）、玉米（14%）、稻米（13%）、 小麦（6%）、大豆（8%）、糖类作物（9%）、油棕（5%）等。
　　全球：供需改善，白钾受制，价格持续上行
　　供给：结构优化
　　全球钾矿资源分布极不均衡，目前全球钾肥储量为 37.36 亿吨，其中加拿大、白俄罗斯、俄罗斯储量分别为 11、7.5、6 亿吨， 占比分别为 29.44%、20.07%、16.06%，前三大钾肥资源国家储量占比达到 65.57%。
　　2010-2019 年，全球氯化钾产量呈分阶段波动上升趋势，年均复合增长率为 2.6%，2010-2013 年产量在 5500 万吨左右，2014-2016 年在 6400 万吨左右，2017-2019 年在 6700 万吨左右，2019 年全球氯化钾产量为 6635.88 万吨。
　　全球氯化钾生产集中，CR3 占比近 70%。2019 年加拿大、俄罗斯与白俄罗斯氯化 钾产量分别为 2093.4、1305.2、1204.6 万吨，占全球产量比例分别为 31%、20%、18 %，CR3 占比近 70%。
　　加拿大、白俄罗斯、俄罗斯为国际主要供给。2019 年全球氯化钾（实物量）总出口量为 4921.1 万吨，其中加拿大、白俄罗斯、俄罗斯出口量分别为 1923.6、1032.3、954.4 万吨，占全球出口量的比例 分别为 39%、21%、19%，三大出口国合计出口占比近 80%。对比产量与出口数据，三大钾肥生产国钾肥生产 主要用于出口，加拿大出口量占国内产量比例为 92%、白俄罗斯为 86%、俄罗斯为 73%。
　　氯化钾产能高度集中，垄断格局仍存。2013 年以前，全球钾肥市场共有两个大型联盟——北美钾肥销售联 盟（Canpotex）与 BPC。北美钾肥销售联盟包括加拿大钾肥公司（Potash Corp of Saskatchewan）、加阳公司（Agrium） 和美盛公司（Mosaic），其中 Potash Corp of Saskatchewan 与 Agrium 于 2018 年 1 月 1 日合并为 Nutrien；BPC 联 盟包括俄罗斯（Uralkali）与白俄罗斯（Belaruskali），2013 年 7 月，由于 Uralkali 退出，BPC 联盟宣告破裂。
　　2019 年全球氯化钾生产企业运营产能总计 7227.5 万吨。其中 Nutiren 氯化钾产能为 1315 万吨，Mosaic 产能为 917 万吨（加拿大 861 万吨+2018 年收购的巴西 56 万吨），Uralkali 产能为 1250 万吨， Belaruskali 为 1239 万吨，Canpotex 与前 BPC 联盟产能全球占比分别为 31%与 34%。
　　2019-2024 年全球钾盐产能将逐步增长，年复合增长率约为 3%。其中大部分是在 EECA 地区 （俄罗斯和白俄罗斯），EECA 将贡献 40%的增量产能，北美为 32%。此外还有北美、西亚、非洲和大洋洲的少 部分产能增加，其中非洲与大洋洲的项目为 SOP 项目开发。
　　Nutiren 是全球最大钾肥供应商，2021 年公司氯化钾可经营产能为 1340 万吨，名义产能为 2060 万吨，公司可根据价格和供需形势灵活调整钾肥生产。2017-2020 年，公司钾盐销量分别为 1170、1300、 1150、1280 万吨，公司在 2021 年 6 月 21 日给出的 2021 年指导销量为 1330-1380 万吨，较早期预期销量增加约 50 万吨。
　　2020 年末公司氯化钾年可经营产能为 1050 万吨，2019 年8 月，公司宣布闲置了 Colonsay 的钾盐矿。公司也根据钾盐价格形势调整销量，2015-2019 年，公司钾盐板块销量有所波动，整体销量范围在 778-878 万吨，2020 年为 940 万吨，同比增长 20%。
　　需求：平稳增长
　　需求方面，随着人口的增长，全球农作物种植面积也逐渐上升，带动化肥消耗稳定增长。截至 2019 年，全 球人口总数为 76.74 亿，较 2000 年增长 15.6 亿，全球农作物种植面积为 156.77 万公顷，较 2000 年增长 7.45 万 公顷。2009-2019 年，全球钾肥（折 K2O）消费量由 2350 万吨波动增长至 3737 万吨，年均复合增长率为 4.7%。
　　分地区看，亚洲为主要消费地区，2019 年东亚、拉美与北美钾肥（折 K2O）消费量分别为 1475、812、523 万吨，占全球消费量比例分别为 39%、22%、14%。分国家看，中国、巴西、美国为钾肥（折 K2O）消费量前 三的国家，2019 年消费量分别为 971、606、455 万吨，占比分别为 26%、16%、12%。
　　从进口来看，2019 年全球氯化钾进口量为 4921.1 万吨，其中巴西、中国、美国、印度的进口量分别为 1020、 908、779、404 万吨，占全球进口量的比例分别为 21%、18%、16%、8%，四国合计进口量占比达 63%。
　　从近六年的数据看，据 IFA，2013-2019 年全球钾盐消费（剔除工业消费）复合增速为 3.5%，其中中国为 拉动增长需求的主要地方。2013-2019 年，中国钾肥消费（折 K20）复合增速为 5.5%，增量为 266.4 万吨，巴西 增速为 2.9%，增量为 96.9 万吨，印度增速为 3.4%，增量为 46.8 万吨，印度尼西亚增速为 3.5%，增量为 36.8 万吨，美国钾肥消费存在波动。中国乃至亚洲是全球钾肥消费增长的主要贡献者。
　　价格：白钾受制，供需趋紧，钾肥价格快速上涨
　　自 2013 年 BPC 联盟破裂以来，国际氯化钾价格呈下跌态势。2017 年，中国和印度进入补库存阶段，钾肥 需求回暖，且全球主要供给商逐渐控制生产，重掌定价权，钾肥供给结构优化，价格开始回暖。2019-2020 年， 中美贸易战的爆发使得全球贸易受阻，且非洲猪瘟爆发，粮食需求受到冲击，价格持续低位运行，钾肥价格二 次探底。
　　2021 年起，大宗商品尤其是资源型产品价格持续上涨，粮食价格也不断突破新高，国际钾肥供需趋紧，钾 肥价格再度回暖，且连续大合同价格上涨催动钾肥价格快速上涨，1 月 29 日 BPC 与印度 IPL 达成大合同，价格 为 247 美元/吨，较 2020 年 5 月高 17 美元/吨；2 月 10 日，中方钾肥谈判小组与白俄罗斯钾肥公司（BPC）就 2021 年度钾肥进口合同价格达成一致，价格为 247 美元/吨 CFR，较 2020 年上涨 27 美元/吨；4 月 5 日，ICL 与 印度 IPL 达成钾肥合同协议，价格为 280 美元/吨 CFR，白俄罗斯钾肥公司也再次和 IPL 达成合同协议，价格为 280 美元/吨 CFR，较年初价格上涨 33 美元/吨。
　　整体看，白钾制裁对全球钾肥市场影响有限：1、布鲁塞尔只提出对干散货产品中钾含量（K2O）低于 40% 或高于 62%的白俄罗斯钾肥实施制裁，而白俄罗斯钾肥氯化钾主要出口产品的钾（K2O 含量）都在 40%-62%， 占其向欧盟钾肥供应量的 80%。2、禁止白俄罗斯钾肥通过欧盟成员国立陶宛的铁路运输，钾肥出口可借道乌克 兰或俄罗斯，虽然增加了运输成本，但利润差异不大。3、钾肥的稳定供应对于平抑肥料价格与保证全球粮食产 量意义重大，6 月初国际肥料协会（IFA）就通过多渠道努力，希望欧盟对白俄罗斯的制裁名单中能排除钾肥企 业。后续仍需密切关注制裁情况。
　　中国：供给稳定，需求复苏，库存下降，价格洼地
　　钾肥资源受限，供给集中度高
　　我国化肥施用结构不断优化。1980 年，我国氮磷钾肥施用量比例为 1：0.30：0.05，化肥施用比例严重失衡， 钾肥极为不足，经过几十年的发展，化肥施用结构不断优化，截至 2019 年，我国氮磷钾肥施用比例为 1：0.51： 0.49。伴随着＂重氮、轻磷、缺钾＂的不合理性逐渐纠正过来，我国的钾肥施用量呈稳步增长态势，1989-2010 年，我国钾肥施用量由 34.60 万吨增长至 586.44 万吨，复合增长率为 10%左右，近几年在 600 万吨上下波动， 截至 2019 年，我国钾肥施用量为 561.13 万吨。
　　作为全球最大的钾肥消费国，我国的钾肥资源却十分有限，进口依赖度高。根据钾盐矿床成矿时代、矿床成因及矿床特征划分，国内钾盐资源可分为现代盐湖型、地下卤水型和沉积式三大类，其中现代盐湖型钾矿在 全国钾盐矿产总储量中占比最高。据中国地质调查成果快讯，截至 2018 年底，全国查明钾盐矿区 50 处，查明 资源储量（KCl）为 10.16 亿吨，发现钾盐矿产地 120 处，其中超大型钾盐矿床 1 处、大型钾盐矿床 8 处、中型 14 处、小型 21 处，矿点 49 处、矿化点 27 处，主要分布在青海省、新疆维吾尔自治区、西藏自治区、四川省 和云南省等地。
　　我国钾肥主要品种分为资源型钾肥和加工型钾肥两大类，资源型钾肥主要包括氯化钾、资源型、硫酸钾、 硫酸钾镁和含钾土壤调理剂，加工型钾肥主要包括硝酸钾、加工型硫酸钾和磷酸二氢钾，资源型钾肥产能约 86% 分布在青海，13%分布在新疆。由于我国钾资源总体稀缺，钾盐资源储量近几年来逐年减少，服务年限逐步下 降，据自然资源部最新统计数据，2018 年我国可溶性钾资源的查明资源量为 10.16 亿吨，较 2014 年减少 1.04 亿吨，卤水采矿深度较 2017 年也有下降。
　　尽管中国钾盐资源储量排名靠前，但仍属缺钾国家，钾矿资源是我国严重短缺的 9 种矿产资源之一。作为 全球的人口大国与粮食消费大国，为保障我国钾肥话语权，我国谨慎开采本国资源，追求高效率开采，限制低效产能，近年来无可溶性钾资源新装置上马，中小型企业大部分停产或减产，资源型钾肥生产集中度提高。目 前国内钾肥行业实行三条腿战略：1、保护可溶性钾资源，谨慎上马新装置，不足部分通过国外钾肥基地的开发、 进口和难溶性钾资源的开发三个渠道弥补。2、大力支持难溶性钾资源的开发应用。3、开发境外钾肥项目。据 中国无机盐协会，在 2017 年前后，中国钾肥行业在海外 10 个国家有 30 个钾肥项目，计划项目氯化钾产能超过 1000 万吨。
　　2016-2020 年，我国氯化钾产量波动，表观消费量持续增长。2016 年我国氯化钾产量、进口量及消费量分 别为 715、682、1326 万吨，进口依赖度为 51.4%，截至 2020 年，我国氯化钾产量、进口量及消费量分别为 704、 866、1549 万吨，进口依赖度为 56%。
　　供需趋紧，内外两旺，价格上扬
　　粮食价格回暖，带动化肥需求向上。伴随着农产品多年的供给侧改革，农产品价格在经历了多年的底部徘 徊后开始反弹，2020 年以来，畜禽存栏恢复带动饲用需求恢复，玉米、大豆供需趋紧，此外，国家上调稻谷、 小麦等农产品最低收购价，农产品价格回暖，玉米、小麦、大豆以及豆粕现货价都有不同程度的上涨。截至 2021 年上半年，国内玉米价格较 2019 年末上涨 47.82%，小麦价格上涨 6.92%，大豆价格上涨 48.88%，豆粕价格上 涨 21.32%。国际农产品价格方面，受疫情、天气以及去库存等方面影响，国际农产品价格也重回上升通道，截 至 2021 年上半年，玉米价格较 2019 年末上涨 86%，小麦价格上涨 20.24%，大豆价格上涨 52.81%。伴随着农 产品价格的上涨，农作物播种面积有望增加，并带动化肥需求向上。
　　全球钾肥市场价格洼地，港口库存持续下降。2 月 10 日，中方钾肥谈判小组与白俄罗 斯钾肥公司（BPC）就 2021 年度钾肥进口合同价格达成一致，价格为 247 美元/吨 CFR，较去年大合同签订价格上涨 27 美元/吨，此价格同印度一起继续保持世界＂价格洼地＂的地位。
　　库存持续下降。2018 年末至 2019 年末，我国农产品价格低迷，氯化钾需求不高，港口库存高企，库存由 2018 年末的 144.32 万吨逐渐增长至 2019 年末的 316.04 万吨的高点，处于近五年的顶峰，这也使得国内氯化钾 价格在经历了两年多的缓慢上升后再度下跌，2019 年末至 2020 年 10 月，港口库存一直在 300 万吨左右波动， 氯化钾价格同时持续走低。2020 年末以来，农产品价格高涨，下游需求提振，氯化钾库存持续下降，截至 2021 年上半年，港口库存已降至 206.63 万吨。
　　2021 年上半年氯化钾市场价格呈现持续上行趋势，今年的大合同在 2 月就已经达成签订，大合同签订后市 场价格就开始持续上涨，甚至在第二季度需求淡季价格也出现了较大幅度的上行。造成价格上涨的直接原因主 要有：1、国内市场可售现货紧俏，此外，由于 5 月下旬左右市场到船量减少，进口量有所下降，大型进口商停 售，国内供给紧张。2、国际市场价格持续上行，价格高位，再加上欧盟对白俄罗斯制裁的影响，大合同到货周 期仍有一定不确定性，后期进口量仍有减少可能。3、受到化肥整体价格上行的情绪影响。
　　短期来看，当前氯化钾市场价格高位，近期市场上行趋势趋缓。目前国内港口库存处于低位， 国际市场货源紧俏，价格坚挺上行，欧盟对白俄罗斯制裁，造成市场有所停滞，目前中国只与白俄罗斯达成和 大合同协议，且价格相对较低，后期大合同货源的到货周期及价格变化都有一定不确定性，进口量有减少可能， 市场供应有限，且粮食价格维持高位，带动钾肥消费积极性，下半年随着需求回暖，预计钾肥价格将稳中有涨。
　　长期来看，全球钾肥供给温和复苏，预计未来 4 年产能复合增长率为 3%，且根据过往经验，新产能的投产 进度大概率不如预期。需求方面，随着人口的持续增长与经济的复苏，全球钾肥的需求预计也会继续以 3.5%左 右的增长率稳步增长，全球供需趋紧，且当前钾肥垄断格局仍存，全球主要钾肥供应企业逐渐增强生产纪律， 再度掌握定价权，钾肥价格中枢有望抬升。国内方面，中国钾肥资源十分有限，未来也无新增产能，钾肥产量 较为稳定，作为全球钾肥消费大国之一，预计国内钾肥的需求增速依旧快于全球增速，整体上国内钾肥行业呈 现供不应求的趋势，且国际钾肥价格的上涨将带动国内钾肥价格上行。五、氯化钾业务分析：氯化钾龙头企业，技术、毛利率行业领先
　　氯化钾业务简介
　　公司钾肥板块主要产品为氯化钾，坐拥中国最大的可溶钾镁盐矿床——察尔汗盐湖，总面积 5856 平方公里， 也是世界最大盐湖之一，氯化钾、氯化镁、氯化锂、氯化钠等储量均居全国首位，其中氯化钾表内储量为 5.4 亿吨，占全国已探明储量的 97%。依托得天独厚的资源优势，公司目前是国内最大的氯化钾生产企业，据 2020 年年报，公司氯化钾设计产能达到 500 万吨，年产能达到 550 万吨，占全国产能的 64%。
　　公司氯化钾工艺
　　公司在氯化钾业务方面具备先进的技术和生产工艺，目前拥有反浮选-冷结晶氯化钾生产技术、固体钾矿的 浸泡式溶解转化技术、热溶-真空结晶法精制氯化钾技术、冷结晶-正浮选（青海盐湖元通钾肥将冷结晶技术应用 于冷分解-正浮选装置中，打破了长期以来冷结晶技术不能应用于正浮选工艺的观点）氯化钾生产技术、冷分解 -正浮选氯化钾生产技术 5 种技术工艺，是目前世界上唯一掌握所有氯化钾加工技术的企业，能够根据原材料不 同，采用不同工艺生产不同品位的氯化钾，充分利用盐湖资源。
　　2011-2019 年，公司氯化钾业务毛利率一直在 70%左右，2020 年收入准则有所调整，销售商品有关的运输 费用均需计入营业成本，公司毛利率下滑至 55.62%，但盈利能力仍处于行业领先地位。对比藏格控股、东方铁 塔、亚钾国际的单吨成本，2019 年公司单吨成本（不含运费）为 472 元/吨，较藏格控股、东方铁塔、亚钾国际 分别低 39%、55%、40%，2020 年公司单吨成本为 717 元/吨，较藏格控股、东方铁塔、亚钾国际分别低 33%、 40%、16%。
　　2020 年公司销售氯化钾 644.9 万吨，同比增长 42%，受益于销量提升，公司氯化钾业务实现营收 104.13 亿 元，同比增长 40.39%，占总营收比例为 74.29%，是公司的主要业绩来源。六、债务重组：剥离综合化工盐湖镁业亏损资产，债转股平稳过度
　　2011 年盐湖钾肥与盐湖集团合并为盐湖股份后，公司逐渐将前期建设的化工板块（ADC 发泡剂、综合利用 化工一期、综合利用化工二期）、海纳 PVC 一体化项目、盐湖镁业金属镁一体化项目等投入生产，但综合化工 及盐湖镁业陆续发生亏损。2015-2018 年公司总债务分别为 456.27 亿元、565.74 亿元、448.74 亿元和 481.79 亿 元。2019 年，公司出现严重债务问题并于 8 月 23 日下调评级至 AA+。公司债务及亏损主要由盐湖镁业的金属 镁一体化项目和化工分公司与海纳化工公司的化工板块项目造成。
　　公司于 2020 年先后进行不良资产剥离和债转股以恢复持续盈利能力。2020 年 1 月，公司与汇信资产管理 公司签署《资产收购协议》，以 30 亿元的价格转让盐湖股份化工分公司的固定资产、在建工程、无形资产、存 货及所持对青海盐湖镁业有限公司、青海盐湖海纳化工有限公司的全部股权、应收债权，并以 5.95 亿元转让盐 湖股份 7,075.18 万股转增股票。不良资产剥离后，公司盈利能力逐渐提升；同年 3 月，公司将原有股本 278,609 万股每 10 股转增 9.5 股，共计转增 264,679 万股股票，转增后总股本增加至 543,288 万股。上述转增股票约 257,603 万股用于向债权人抵偿债务，剩余约 7,075 万股由汇信资产管理公司有条件有偿受让，受让对价优先用于支付 重整费用和清偿部分债务。经过重整计划和债转股后，公司盈利能力逐渐恢复。
　　从银行债转股股东角度看，预计此次债转股后公司银行股东持股共计 28.2%，其中工行青海分行、邮储银 行青海分行和建行格尔木分行分别持股 7.5%、6.4%和 5.8%均超过 5%，根据规定，持有 5%股权以上的股东若 减持需提前进行公告，此类银行债转股股东共持有 19.7%股份，故复牌后短期内只有剩余 8.5%股权存在股东减 持可能性。预计本次银行债转股的持股成本价在 13.1 左右。
　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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