为什么10年国债必破3。0？

　　本文作者：陈曦，太平洋证券固定收益分析师
　　2021年3月以来，10年国债收益率从3.3%左右下行至3.06%， 已经走出一轮不算太小的债券牛市。
　　我们1月下旬以来一直看多债市， 3月初提出＂债市做多窗口打开＂（ 3月6日报告，《中国加息风险基本排除，债市做多窗口已经打开》） ，4月份开始连续发布＂债牛已至＂系列报告，并早在4月20日报告《债券牛市根源：＂资产荒＂重现！》，在全市场第一个提出＂资产荒＂ ，现在已经成为债市讨论热点。
　　上周10年国债突破1月低点3.1%之后，看多的声音开始变多，但是 相信10年国债能够突破3.0%的仍然很少。
　　在本文中，我们主要论述讨论两个问题：
　　第一，为何我们认为，10年国债必破3.0%？
　　第二，当前债券市场的洼地在哪？
　　首先我们要知道，为什么市场普遍认为，10年国债下不去3.0%？
　　3.0%实际就是2019年的10年国债的最低点，2019年也是市场3.0-3.3%区间判断的来源。
　　所以，问题就简单了： 今年的10年国债能否比2019年的最低还低？
　　如果可以，那么10年国债就可以下到3.0%以下。
　　下面我们从三个角度论述，为何10年国债能够低于2019年的最低值3.0%。
　　第一，目前的货币市场利率比2019年低30-40bp。
　　2021年2月以来，R001均值为1.95%，R007均值为2.22%，2019年R001月均值为2.24%，R007均值为2.67%，也就是说，目前的货币市场利率比2019年低30-40bp。
　　图1 货币市场利率显著低于2019年
　　既然当前的货币市场利率比2019年低30-40bp，债券收益率为何按照2019年定价呢？
　　如果我们假定，＂10年国债比2019年低的幅度＂为＂货币市场利率比2019年低的幅度＂的一半，即15-20bp，则10年国债收益率区间应当为2.85-3.15%， 那么10年国债收益率中枢为3.0%，10年国债收益率低于3.0%是完全可以的。
　　第二，相当多的债券收益率已经低于2019年的最低点。
　　我们统计数据可以发现，除1-10年利率债之外，相当多债的券已经按照上述逻辑定价，包括存单、信用债、超长债等。
　　从下表我们可以看到，截止2021年5月26日， 1年存单、1-3年信用债、10年信用债、30年国债、30年国开债、30年铁道债等，都已经低于2019年所有交易日中的最低收益率。
　　图2 相当多的债券收益率已经低于2019年最低点（点击图片可以放大）
　　还剩什么债券收益率没有低于2019年的最低值？主要是1-10年的利率债。
　　比10年期更长的利率债，也已经低于2019年最低值，10年信用债更是显著低于2019年最低值， 那1-10年的利率债为什么要搞特殊呢？
　　第三，贷款利率显著低于2019年。
　　当前贷款利率比2019年低非常多，甚至已经低于2016年。然而，当前的10年国债收益率不仅高于2016年，而且跟2019年差不多。
　　未来＂贷款-国债＂的利差如何收敛？贷款利率上行还是国债收益率下行？ 在降低融资成本的背景下，贷款利率大幅上行并不现实，那就只能是国债收益率下行。
　　图3 贷款利率为历史最低，债券收益率显著偏离贷款利率
　　我们通过上述分析，可以发现一件事情： 在中国当前的整个利率体系中， 无论是货币市场利率、贷款利率，还是存单、短端信用债、长端信用债、超长端利率债，都已经普遍低于2019年的最低点， 只有1-10年利率债在搞特殊。
　　这是为什么呢？
　　这实际就是，传统＂增长+通胀＂的债市框架，与我们提出的＂基于央行的债市框架＂的矛盾。
　　对于1-10年利率债， 特别是10年利率债，市场普遍首先想到的是传统的＂增长+通胀＂框架定价；然而对于其他债券， 市场关注度不高，都已经偷偷的偏离传统的＂增长+通胀＂框架。
　　这是一种非常明显的割裂： 如果传统的＂增长+通胀＂框架有效，那就不应当只对一个特定期限、特定品种有效，而对其他债券全都失效 ，特别是长端信用债、超长利率债失效，是难以解释的。
　　根据我们提出的＂太阳系法则＂和＂地心引力＂， 当市场的看法与央行的看法发生冲突时，最终都是央行主导。
　　其他债券收益率都已经按照央行货币政策意图，普遍下行低于2019年低点， 10年利率债是＂增长+通胀＂传统框架＂最后的倔强＂。
　　但即使市场对10年利率债如此看空， 从3月以来，传统＂增长+通胀＂框架满眼望去全是利空，然而10年利率债收益率仍然是下行的，这就是我们提出的＂地心引力＂的作用。
　　＂地心引力＂是指，当＂债券市场-货币市场＂的利差足够大时，债券收益率下行是自然而然的，就像苹果自然而然会落地一样，并不需要什么太多的理由。
　　随着时间的推移，＂地心引力＂的影响会越来越大，10年国债收益率必然跟随货币市场利率、贷款利率、大部分债券收益率，也将突破2019年低点3.0%。
　　从全市场利差分析，目前最有投资价值的，首先是1-10年利率债（仍高于2019年最低值），然后是3-5年信用债（与2019年最低值差不多） ，而其他债券收益率已经普遍低于2019年最低值。
　　现在债券市场的情况是，很多投资者一边看空（或者不看好）1-10年特别是10年利率债，同时一边追着买其他的债券，这实在是太分裂了。 没有理由，10年利率债按照一个框架，到其他债券，包括更长的债券，又不看这个框架了。难道只有10年利率债才是债券吗？
　　对于按照＂增长+通胀＂传统框架，真不看好债市的投资者，建议保持框架的一致性，先把其他的债券卖掉： 按照传统＂增长+通胀＂框架，除1-10年利率债、3-5年信用债之外的债券，相对收益率水平更低，更没投资价值。
　　我们仍然看多债市， 按照我们提出的＂基于央行的债市框架＂ ，以及上文的全市场利差分析， 我们重点推荐1-10年利率债（特别是10年）、3-5年信用债，这是当前的债市洼地。
　　在本文中，我们仅论述，为何10年国债收益率能够破3.0%，而没有讨论未来的收益率下行空间。
　　从全年看，我们维持3-4月提出的＂债牛已至＂、10年国债下行至2.8-2.9%不变，详见＂债牛已至＂系列报告。