从海天估值讨论引发的一些思考

　　昨晚几个朋友间发生了激烈的探讨，主要是围绕海天这只标的，应该说绝大部分人都认为海天估值过高，包括我在内，但也有一小部分人认为只要是好生意，好公司就值得买入并长期持有，好价格只是其次或者说有没有好价格都无所谓。
　　有人指出：＂海天就算不跌，要是横你个三年五载来消化估值估计也很难受。＂这个点出了投资的困难。一般投资者都不会承受3-5年的平庸表现，但如果再看远一点，5-10年，或者从投资跟根本的价值源泉来看是永续增长率。这样来看海天味业现在也不贵，但是90%投资者不愿意等待五年，也很少回回到永续经营的角度来看这个企业。
　　而我认为：如果是让你投资一家实体门店，你愿意花2000亿，买一个年利润50亿左右的门店吗？或者把比例降低一点，花200万，买一个年赚5万左右的生意？貌似你把钱存银行或者理财收益率也比这个高吧，理财不也是能永续吗？
　　当然我也提出：如果以前就买入了，站在只是持有我觉得这个决策好做，但如果是现价再买入并持有，这个决策就不太好做了，估值是个艺术活，每个人的价值锚也不一样。
　　这里刚好看到昨天 @闲来一坐s话投资 闲大发了《闲来札记：新高之际话通策》的文章，里面说到了关于通策的估值和持有策略：＂ 当下通策市值219亿，毛估估2018年有望实现净利润3.2亿，对应市盈率68倍（是不是有点吓人？）。展望2019、2020年，依当下快速发展的速度，是有望向5亿元左右的净利润冲击的，如此市盈率可降至43倍左右。当然，这个市盈率估值仍然不低，然而对于保持较快发展的通策来讲，一方面由于它具有永续经营的特点，另一方面，还有体外培育装入到上市公司的预期，想以较低的市盈率估值（比如20倍左右）最大的可能是永久地错失。＂价值提前发现＂，毕竟是资本市场的功能之一，或许等它＂复制＂不动，发展已经触及天花板之时了，它的市盈率才会降至20倍以下的。投资有时我们不能只看十天八天，反而要看它未来的十年八年。我个人预期，未来十年八年，其各个医院的利润总和超过10亿元，也未必遥不可及的。当然，展望未来可以，更重要的还是要脚踏实地，即我们走一步看一步，且行且观察便是。
　　那么，在这种情况下的持有策略无非是两点：
　　1、设置一个卖出的天花板（是不是早就有同行的小伙伴坚持不住了，或者早就＂乐＂得卖出了呢）。当然，针对通策医疗这样的公司，卖出的天花板要设置高些。比如，2015年上半年的那一波炒作，曾经触及一百几十倍的市盈率。未来股价的疯狂到何种地步，并不好预期的，特别是在我大A股，这只有自己进行个性化的设置了。
　　2、坚定地持有。以买生意的视角去投资，是最智慧、最聪明的投资，而这种最智慧、最聪明的投资就是以企业所有者的身份去持有。进一步说，如果通策医疗是你自己家开的医院，你还会因为它一时股价的高估而卖出吗？我想，你一定不会的。回溯一下历史数据，这种方法也是可行的。＂
　　从闲大昨天和以前的话语可以看出，其认为通策是个好生意，值得在高扩张期给予一定高估值，即闲大说的冲浪型企业，这种企业一旦PE降下来，也就意味着扩张期基本结束，业绩进入了天花板，所以对于这种企业，闲大采取的是透支一年业绩买入法，即用明年的业绩对今天的股价来估值，从其对通策医疗的操作可以看出（当时市值在80亿左右），其17年买入时静态市盈率超过了50倍PE（16年业绩估值），而按当年的业绩估算PE则在35-40倍（17年业绩），但按透支一年业绩估算，则PE仅仅只有25倍（18年业绩），这也就是说，闲大对于这种冲浪型企业给的透支一年业绩估值的方法，也是在透支一年业绩后要在合理估值区域。
　　那我们现在再来看看海天，现在2000亿市值，按17年净利润35.31亿算，PE57倍，毛估估18年有25%的增速，净利润则在44亿左右，PE为45倍，而再毛估估19年也能达到20%的增速，则净利润有53亿，PE为38倍，毛估估20年也能达到20％的增速，也净利润有64亿，PE仍然有31倍，算一算感觉用透支一年法好像现价也不是很划算。
　　然后又有人提出：我觉得还是用未来现金流折线的方法来评估这家公司贵还是便宜。
　　为此我根据海天这几年的经营性现金流的情况，毛估估进行了一下折现计算，如下表：
　　初始自由现金流取50亿，折现率取10%，前5年增长率取20%，后五年增长率取15%，永续增长率取3%，得出企业价值为2189亿，按现在2000亿市值看，貌似也没有什么便宜捡，而且折现价值中，永续价值占比就超过了60%，等于公司大部分价值是靠经营时间长累积的。
　　从海天现在的估值情况，都按好的方面考虑，超过十年10%左右的收益率是有可能实现的（现价买入收益率刚好等于折现率），但是对其未来业绩增长要求是非常高的（业绩10年要增长5倍），尤其是在已有这么大体量的情况下，这还不能出现降速的情况，因为一旦降速就有可能出现戴维斯双杀，所以现在投资海天，对其未来的业绩增速要求是相当苛刻的，是不能犯任何经营性错误的，当然如果个别人能力圈就在海天，能预见这家公司十年就能这么牛，那就另当别论了。
　　在聊完海天估值后，又有人拿 @大道无形我有型 段总的话来支撑要买海天的逻辑：＂我不看市场，我看生意。你说某只股票贵，how do you know？站在现在看10年前，估计什么都是贵的。你站在10年后看现在，能看懂而且便宜的公司，买就行了。—段永平＂。大家喜欢段的观点，真对上一个眼前的标的，可能对段又有的怀疑了？
　　我回复到：段总买入的公司不看估值随便买吗？好像也不是吧。
　　并提出：其实段总也好，巴老也好，说的理论都是至理名言，但是他们进行投资时实际却也是在看市场波动，如果不看市场，他们怎么会知道市场犯了错误，给了低于价值的价格呢？（看市场，但不被市场扰动，这就是这些投资大师们最牛，最厉害的地方。）
　　观看其言，不看其行，都得被坑。就拿段总来说，其买腾讯也是去年公司股价大幅下跌调整的时候。
　　然后今天早上看到段总在雪球回答问题的回复：＂我投腾讯和FB没找过任何内部高管聊，虽然我其实也认识腾讯的高管（球友）。我投资的标准很简单：商业模式，企业文化，合理价钱。所以当商业模式和企业文化不错的公司价钱也不错时，我就会有兴趣。＂
　　另外，今早一位球友也和我说了一个观点：我觉得如果公司确实是一家非常好的公司，价格贵一点也无所谓。就像茅台，你就是08年100倍市盈率买入，拿到现在算上分红也有五六倍收益了，这期间经历了什么？ 大盘从六千多点跌到现在3000点，白酒经历的各种各样的黑天鹅。
　　我回复到：不要总去看历史股价，往前看得出的结论都会是对的，因为这是后视镜，关键是你得看懂公司后一个十年会是怎么样，你举例茅台，那我也给你举两个例子，张裕和苏宁，看看其失去的十年。另外，茅台你真要是08年100倍市盈率买的，你觉得能拿十年拿到今天吗？好公司，没有好价格，大概率会出现一涨就卖飞，一跌就割肉的情况。
　　当然这里我觉得还应该补充一句就是：如果你真能看懂一家公司，能预见其未来十年甚至更长时间的发展趋势，在确定性足够时，估值上做一些让步也确实未尝不可，就像确定性的10%这样的收益率有谁不喜欢呢？
　　从这里我们也可以看出，很多人在学习价值投资理论时，存在片面吸取，掐头截尾的情况，并没有把价投大师的核心理论读懂读透，致使在践行价值投资的道路上走上了弯路，当然能再走回来的大概率都会成为投资高手，而那些走不回来的，我估计也就消失于市场了。
　　作者：清风若逸
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　　来源：雪球
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