张坤董承非傅鹏博，明星基金经理的最新观点出炉

　　公募基金年报披露完了，我把几位顶流明星经理的最新观点总结下。
　　基金的年报和四季度报是两个不同的东西。
　　四季度报是1月末披露，里面有截至年末的十大重仓股。
　　年报是3月末披露，有截至年末的全部持股，还有基金经理的最新观点。虽然是年报，但由于是3月末才披露，这个观点实际会包含一季度的信息。
　　看年报就两个重点，一个是看里面第8节＂投资组合报告＂，看持股；另一个就是看第4节＂管理人报告＂里面的4、5小节，看基金经理的思路。
　　我是建议大伙有空都去看看自己持有基金的年报，这是个了解基金经理策略的好方式。
　　1. 张坤
　　张坤之前的持仓以白酒等抱团股为主，2020年涨得很好，但2021年春节后遭受了大幅回撤，市场也有些争议。他年报的思路部分写得很走心，没有讲太多市场，全讲的是投资理念和感悟，我把重点摘录下，再稍作解读。
　　（1）基金的收益率从根本上是由持仓企业的收益率决定的，拉长来看应大致相当于企业的 ROE（净资产收益率）水平。近两年公募权益类基金的复合收益率远高于市场平均ROE水平，这样的趋势很难长期持续，因此，我们或许应该降低对收益率的预期。
　　解读： 这段话的意思就是长期收益还是要看企业盈利，近2年涨太多了，未来不可能一直这么涨，要降低预期。
　　里面有个容易理解错误的地方，会让人错认为股票的预期收益就约等于公司的ROE。如果是这样就好了，那我们就看哪个公司ROE高就去买就行了。
　　这个说法隐含了2个前提假设，第一是股票的估值不变，第二个是在正常估值时买入，这时候股票预期收益才大致等于ROE。如果像张坤说的＂长期来看＂的话，那长期估值会向均值回归，时间足够长也可以稀释掉买入时过贵的估值，这个说法就是近似成立的，但这种长期，至少是5年、10年的期限。
　　还要理解的是，单纯靠高ROE选股是不行的，因为高ROE股往往估值较贵，虽然可以靠时间稀释，但未来的ROE也是可能发生变化的。从中美股市回测结果来看，单纯的高ROE策略表现并不突出。
　　（2）任何长期有效的方法都有短期的失灵。我们在投资上市公司时，如果信心是建立在股价上涨上，是很难赚到钱的，因为股价必然会有向下波动的时候。
　　解读： 这就是我最常说的一个理念，我们选基金的时候，不能光看业绩，更重要的是选择自己能认同他理念的基金经理。有理解才有认同，有认同才有信仰，有信仰才能一起穿越牛熊。任何基金经理都会遇到下跌调整，如果光看涨得好买，那一旦基金调整，涨得好的理由不存在了，就不知道该怎么办了。
　　（3）我的一点体会是，在股价阶段性跑输市场时进行建仓，能够更加有效地拷问自己的内心：我是否相信这个公司的底层逻辑？是否对公司的长期逻辑充满信心？假如股市关闭、三年无法交易，我是否还有信心买入这个公司？
　　解读： 这是张坤在说自己的投资思路了，他的方式就是选择看好的股票，捂住三五年，不择时。了解他的策略，你就知道他能给你做什么，就是选股，同时也知道他不能帮你做什么，比如择时。
　　（4）由于从入行到成熟需要漫长的成长期，以及市场存在短期的随机性，我认为评价一个投资人至少需要 10 年的维度，才能平滑掉风格、周期、运气等方面的影响。
　　解读： 这点我是很同意的，我做基金经理评级的时候，要求当前管理基金必须有至少1只已经连续管理5年以上，才能有参评资格。有不少读者说3年经验的也有很多优秀的，但时间越短，运气的影响就越大，我还是建议大家从年限够长的基金经理里面挑选，10年经验的太稀缺，5年以上还是有很多人的。
　　（5） 我们对于中国经济和资本市场的长期前景是乐观的，相信会有一批优质企业不断长大、成熟并且长寿，优质的股权资产在各大类资产中仍是具有吸引力的。公募基金的意义在于，让普通人能够更加有效地对接优质的股权资源，让持有人能够更好地分享中国经济的发展成果，跟上社会财富增长的快车。
　　解读： 这点也是我之前说的，投资A股本质就是看多中国，那最重要的就是一直待在这个市场里，大河滚滚总是推着我们往前走的。
　　2. 董承非
　　（1）年末随着指数的上扬降低了权益的配置比重。
　　解读： 董承非在2020年四季度做了减仓。这里有个背景补充一下，董承非的择时历史上是非常牛的，A股绝大部分基金经理，择时对收益都没有贡献，或者反而亏损，但董承非择时在不同长短的区间看，都体现了不小的贡献。
　　（2）＂疫情宽松＂行情让部分公司的估值水平处于历史相对较高的位置，尤其是 A 股的部分市值较大的公司，估值水平高企。按照过往的经验，相对较高的估值通常需要一定的时间，通过业绩的增长来消化。所以我们认为，在经历了过往几年较强的赚钱效应之后，投资者应该适度降低对于2021年的投资回报预期。
　　解读： 这个观点和张坤的一致，都是认为估值水平过高，对回报预期要降低。但张坤的处理方法是拿住优质企业，扛过估值波动。董承非的做法就是减仓回避。
　　这是两种策略，很难分优劣，就是看你认同谁。减仓是可以降低高估值时的风险，但减仓时点也很难把握，很多基金经理2019年就把白酒卖了，是没有高估值的风险，但是2020年的涨幅也没吃上，如果张坤想着择时，他也不可能吃全这一波涨幅。
　　3. 傅鹏博
　　（1）2020年，权益市场的结构性行情越发突兀，核心资产的估值被推高到极致状态，一些＂抱团＂个股的预期回报空间被显著压缩。我们认为，个股的估值和其中长期盈利大体需要匹配，否则也仅仅是＂好行业和好公司＂。
　　解读： 同张坤和董承非的看法，认为抱团股高估，回报空间降低。
　　（2）短期关注：去年受到疫情影响而今年能够明显恢复的行业和公司；通胀预期强化背景下，上游资源行业盈利增长的可持续性，以及原材料价格大幅提高后，中下游行业的盈利情况；海外疫情是否会出现反复，以及外需边际变化。
　　解读： 短期看好疫情冲击后业绩反转的企业。上游周期板块涨了不少了，要看涨价能否持续，同时下游周期可能因为原材料涨价压缩利润空间。
　　（3）中期关注：数字化经济逐渐渗透到传统经济的各个领域，由此带来的投资机会；碳中和背景下，周期行业的供给侧改革和绿色能源利用方式带来的投资机会；人口老龄化，潜在经济增速下台阶过程中，参照其他发达体的历史经验，发掘在此过程中脱颖而出的公司。
　　解读： 中期看好的三大主题是数字化经济、碳中和、老龄化。
　　（4）除持续关注核心资产和各行业领军公司外，我们或在中小市值公司中挖掘潜在的投资标的。
　　解读： 核心资产太贵了，要寻找中小市值里面高成长性的标的。
　　4. 王崇
　　王崇是交银三剑客之一，属于偏均衡的投资风格，对市场高共识的板块会比较警惕，喜欢做逆向投资。他的观点：
　　（1）对2021年谨慎乐观，预计货币政策继续转弯会对权益市场估值水平有所压制，上市公司业绩较快增长尤其是超预期增长可能是投资收益的重要来源。
　　解读： 2019-2020这两年牛市，涨得好的热门板块，大约30%的涨幅是业绩贡献的，70%的涨幅是估值提升贡献的。王崇认为估值提升很难再继续，因此热门股的上涨空间不大，选股票不能唯热门论，还是要去挖掘业绩能超预期的。
　　（2）四季度部分具备增长逻辑的热门行业热门个股估值继续拉升。我们认为其中确实有个别公司是可能通过持续兑现业绩高增长来消化估值的，但大部分公司股票而言结果大概率有两种，一是证实其核心资产盈利稳定能力，但股价泡沫化后未来多年收益率平庸化，二是高增长被证伪后股价大幅下跌。
　　解读： 这段话我之前推送里写过几乎一模一样的，就字面意思，抱团的结局就是只有少数股票能靠业绩推动继续上涨，大部分股票要么靠下跌消化估值，要么靠很长时间的震荡消化估值，有很长的时间成本。
　　（3）后续投资布局上拟规避过高估值的热门公司股票，以及强周期成长行业给出成长股估值的周期股。
　　解读： 除了不看好抱团板块，王崇对部分已经大幅上涨的周期股也比较警惕。这个观点上个月我发行业估值图的时候也写过，部分涨幅过大的周期板块，已经进入了PE、PB双高的右上区域，行情肯定是后半程了。王崇当基金经理之前是周期研究员出身，他对周期股的观点是可以参考的。
　　（4）考虑到2020年国内外经济复苏的力度可能超预期，伴随PPI回升，配置上本基金将略向中上游制造业以及顺周期成长倾斜，2021年我们将重点关注物流服务、大炼化、消费建材、餐饮供应链、军工半导体，软件互联网及企业级服务，具备提价能力的电子被动元器件，以及消费升级相关的产品和服务如高端白酒、家电、教育等。
　　解读： 王崇的投资理念是行业要分散，单一行业在他的基金里会有严格的持股上限，因此他关注的行业会很多。他看好业绩增长推动的行情，而在经济复苏预期下，业绩增长最快的就是周期股，上游原材料的周期股又已经涨贵了，那他能配置的，也就是中上游制造、顺周期成长。他的思路还是做经济复苏，同时避免市场中已经价格太贵的板块。
　　5. 张清华
　　张清华是个股债全能型选手，他主要做的是二级债基金，也就是债80%股20%的一类基金，业绩做得非常优秀，长期收益不输很多股票基金，波动还小。他现在也管一些灵活配置类基金，有些基金股票仓位也到了80%以上。他的观点：
　　（1）考虑到经济回升推动企业盈利继续修复，整体宏观环境仍然有利于权益市场。但是在流动性逐步收紧的背景下，整体估值难以出现大幅提升，盈利将会成为更重要的驱动因素。
　　解读： 张清华对债市的观点是，牛市行情暂时还看不到，目前就吃吃票息等着，觉得股市的机会还更好一些。对股市，他和王崇的观点是一致的，都认为市场上涨的动力，将从估值提升转向盈利修复。
　　（2）部分在2020年表现较好的优质赛道仍然具备较好的配置价值，同时一些受益于经济回升的行业也有望出现修复性的行情。展望2021年，我们认为市场风格会更加均衡。
　　解读： 张清华说得比较模糊，结合他过去一段时间的持股来看，优质赛道至少应该包括光伏，而受益于经济回升的行业是化工，这两个是他前段时间分别加仓的。市场风格更均衡，是说未来不可能只有抱团成长股一直涨，成长、周期、价值各类股票的应该有更均衡的表现。
　　6. 周蔚文
　　周蔚文是老牌基金经理了，从历史业绩归因来看，他是比较善于分析宏观，然后做行业轮动的，并不是像张坤那种自下而上选股，选好了就一直拿着。他的观点：
　　（1）一些高估值龙头公司迭创新高，超出我们预期。由于对疫情传染性和持续性的预估不足，我们较早地减持了以医药医疗为代表的高估值行业股票，因此在上半年较少享受到疫情受益股带来的投资机会。
　　解读： 周蔚文先认了个错，去年医药股卖早了，错过了一波大行情。实际上从估值来看，医药股确实是早早就进入了高估区域，如果站在当时，从估值看卖出是没问题的，谁也没想到后来它还能继续涨那么多。
　　这种情况下，只要你想做根据估值的择时轮动，就几乎一定会在某个位置卖飞，除非就下定决心不择时，才有可能吃全，但最后估值回落时候的调整又跑不掉。能做的就是做出适合自己风格的选择，长持和轮动都可以，如果想做轮动，就设个稍微高一些的标准，后面再卖飞就认了，本来谁也不可能正好抓到顶。
　　（2）出于对宏观经济大概率在一年后复苏的判断，让我们较早地布局于受益国内外经济恢复的低估值行业，因此在下半年顺周期行业的大涨给基金带来了较多的超额收益。
　　解读： 这个就是周蔚文比较拿手的，通过宏观分析，做行业轮动，在下半年提前布局周期股。
　　（3）对A股市场并不悲观。目前A股市经过两年结构性牛市，整体估值不低，但经过近期调整后，结构性泡沫明显缩小，估值更趋合理，同时结构性低估值板块依然存在。
　　解读： 周蔚文对市场估值的表述，相比其他基金经理显得更乐观，认为估值基本合理，部分板块还存在低估。具体哪些低估他没说，但是看他十大重仓股里，是有万科和宁波银行的，相对其他抱团股，银行地产应该算是低估的了。
　　（4）短期而言，我们更关注市值与景气还处于低位的疫情受损行业，长期则更看好受益经济转型与社会发展趋势的结构性投资机会。
　　解读： 短期看好受疫情冲击严重的行业，疫情消褪后出现业绩反转，这个判断和昨天讲的傅博鹏相似。长期那句话属于万金油真理，没太大指导意义。
　　就先写这些吧。有读者问为什么选这几个基金经理，我是从长期业绩优秀、知名度高的基金经理里选的，再挑出来年报写得比较细致的。有些基金经理名气也很大，但年报写得比较简约，也就没什么好分析的。
　　从我读过的这些基金年报看，大部分基金经理都提到了对抱团板块估值过高的警惕，但是大家的处理方法并不一样，同样的判断，不同的选择。
　　比较激进派的，如张坤、刘彦春，他们的想法可能就是选出好公司，长期持股，直接抗过这些估值波动。
　　比较保守的，像董承非，可能会做一些减仓。
　　比较均衡的，像谢治宇、王崇、傅博鹏，就会再去寻找有哪些更有性价比的板块。具体哪些有性价比，大家观点又不一样，说得比较多的，就是业绩受疫情冲击但是有反转预期的、周期股里价格还没涨太多的。