工商一体医药龙头华东医药，抢滩高端医美蓝海

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　　先来说我们的观点：
　　对华东医药的期待是价值发现（医美）到价值重估（医药工业商业）到价值创造（创新药医美）的过程，结果留给市场验证，这是一只薛定谔的猫。
　　优质观点：
　　短期的涨幅，只是其次。更重要的是，我们需要看清华东医药背后创新药医美所包含的各个资产包的核心竞争力，以及其敢于双向全面布局的底气和可行性，从而分析其潜在的内在价值。
　　今天我们一起梳理一下华东医药，公司业务覆盖医药全产业链，以医药工业为主导，积极拓展医药商业和医美产业，已发展成为集医药研发、生产、经销为一体的大型综合性医药公司。
　　公司三大业务板块共同特点：1）内部产品线聚焦且丰富；2）外部需求旺盛；3）行业壁垒高筑。
　　1）医药工业：收入占比30，毛利率83，公司利润主要来源，深耕专科、慢病用药及特殊用药领域。核心子公司中美华东续深耕慢性肾病、糖尿病、移植免疫、消化等四大产品线，拥有阿波卡糖、百令胶囊等明星产品，2019年中美华东收入突破百亿大关，达105。08亿元。
　　医药工业：深耕于专科、慢病用药及特殊用药领域的研发、生产和销售，已形成慢性肾病、移植免疫、内分泌、消化系统等领域为主的核心产品管线。拥有多个在国内具有市场优势的一线临床用药，重点在抗肿瘤、内分泌和自身免疫三大核心治疗领域的创新药及高技术壁垒仿制药进行研发布局。此外医药工业拥有覆盖全国的营销网络，重点建设城市社区地县级基层市场及药店，覆盖全国2400余家三甲医院，约占全部三甲医院的92，覆盖二级及以下医院9000余家、基层医疗机构50000余家、零售药店约18万余家。
　　1）成长期：1993年2003年，华东医药进行二次创业，提出百令胶囊进军全国，赛斯平走向世界的策略，逐步形成了华东医药专注专科特殊用药的产品观。
　　2）快速成长期：拥有百令胶囊、卡博平两个年销售额超十亿元的核心品种，4个免疫抑制剂系列产品年销售累计超10亿元。
　　3）龙头稳固期：2016年至今，华东医药第五个三年规划全面启动，目标是打造两个百亿的华东梦。2019年，公司医药工业销售首次突破100亿元，构建了以中美华东为中心的全球化研发战略协作生态圈。
　　内分泌类药物之糖尿病：在糖尿病临床重要用药靶点形成了创新靶点和差异化仿制药产品管线全线布局。当前已上市产品主要为传统口服降糖药阿卡波糖、吡格列酮二甲双呱、吡格列酮、伏格列波糖等。1）挑战：面对阿卡波糖片国家集采失标，公司积极开展全国医院市场的销售工作，有信心通过对阿卡波糖片和阿卡波糖咀嚼片差异化的市场定位，力争销量稳定。2）展望：储备DPP4抑制剂、SGLT2抑制剂、GLP1受体激动剂、胰岛素及生物类似物等10余项在研产品。其中公司重点产品利拉鲁肽注射液的糖尿病适应症已基本完成期临床试验，预计2021年第2季度末完成全部临床工作并提交注册申请；减肥适应症预计在2021年Q3完成临床工作，年底前提交注册申请。
　　利拉鲁肽注射液为重组人胰高血糖样肽1（GLP1）类似物，通过增加饱足感来调节血糖，并降低饥饿感，从而减少食物摄入。2017年8月，中美华东与杭州九源基因工程签订《新药技术转让合同》，中美华东以8000万元受让对方拥有的利拉鲁肽新药技术（糖尿病适应证）。中美华东成功受让利拉鲁肽新药技术并上市后的前6年里，每年需按相关产品销售净额的3提取并支付给杭州九源技术使用费。2019年5月，中美华东与杭州九源签订了《新药技术转让合同》，中美华东以2500万元受让对方拥有的利拉鲁肽新药技术（减肥适应症）。
　　免疫领域创新产品管线：2021年2月，中美华东与美国ProventionBio达成独家临床开发及商业化协议，中美华东获得ProventionBio在研产品双特异性抗体PRV3279两个临床适应症：用于治疗系统性红斑狼疮（美国临床1期）、用于预防或降低基因治疗的免疫原性（美国临床前研究）在大中华区的独家临床开发及商业化权益。中美华东将向ProventionBio支付600万美元首付款，1150万美元的研发和生产支持经费，最高不超过1。72亿美元的里程碑付款，以及约定分级的、两位数的净销售额提成费。
　　华东医药3亿美金引进的MIRV是全球首个针对FR阳性卵巢癌的ADC在研药物，用于治疗叶酸受体高表达的铂类耐药卵巢癌，属于全球首创产品（FIC）。该管线主要开发的适应症卵巢癌，发病率居我国妇科肿瘤第三位，近10年来我国卵巢癌的发病率增长了30，死亡率增加了18，5年生存率仅为46。5。另外，FR靶点也在肺癌、乳腺癌等实体瘤高表达，拥有极大的拓展潜力。根据公司最新公告显示，该药临床试验申请获得批准。
　　2）医药商业：收入占比69，毛利率7。7，公司收入主要来源，模式创新进行中。拥有中西药、医疗器械、药材参茸、健康产业四大业务板块，涵盖医药批发、医药零售、以冷链为特色的第三方医药物流、医药电商、医院增值服务及特色大健康产业。2019年公司的医药商业板块营收达到251亿元，继续保持浙江省龙头地位，疫情负面影响正被产品结构调整和运营效率提升逐步消化。
　　医药商业：拥有中西药、医疗器械、药材参茸、健康产业四大业务板块。涵盖医药批发、医药零售、以冷链为特色的第三方医药物流、医药电商、医院增值服务及特色大健康产业，为客户提供综合性解决方案。医药商业业务网络已实现浙江省全覆盖，销售规模和市场份额为浙江省内龙头，连续多年位居中国医药商业企业十强，并积极通过特色产品代理业务拓展全国市场。已和全球前50强制药跨国公司中的31家、国内前100强制药企业中的80家建立了业务合作关系，冷链物流配送业务处于全国领先水平。
　　1）快速增长期：2004年起连续十数年位列浙江省同行业第1名，并在全国医药商业百强企业中连续多年排名稳居前15位。2012年，医药商业板块营收突破百亿大关，拥有中西药、医疗器械、药材参茸、健康产业四大业务板块。
　　2）创新发展期：2019年，华东医药商业公司积极进行业务模式创新发展，运营效率持续提升，业务保持稳定增长，全年实现销售收入251亿元，在浙江省内继续保持医药商业龙头地位。
　　3）医疗美容：并购战略合作布局多项轻医美，积极抢滩高端医美蓝海。2013年公司从代理韩国LG公司的玻尿酸（伊婉）切入医美领域。伊婉由公司控股子公司华东宁波代理销售。2018年收购全资子公司Sinclair，布局长效微球、玻尿酸以及面部提拉埋线等产品，Sinclair是公司全球化的医美运营平台。2019年公司入股美国R2公司，布局医美领域冷冻祛斑和美白相关医疗器械，获得其F1、F2光电医疗器械及其未来改进型在中国大陆等34个亚太国家的分销权。2019年公司获得九源基因利拉鲁肽开发技术（减肥适应症）。2020年公司与韩国Jetema公司达成合作，获得其A型肉毒素产品在中国大陆地区独家代理权。2021年Sinclair收购西班牙能量源型医美器械公司HighTech100股权，HighTech公司业务覆盖身体塑形和皮肤修复两大医美领域，已有相关产品在海外市场上市。
　　医美板块：聚焦于面部微整形和皮肤管理领域最新的产品和器械的研发、生产和销售。采用全球化运营布局，双循环经营发展策略，将中国市场作为公司医美业务一个特殊市场，将国际一流的、科技含金量高的产品陆续引入国内，形成国内国际双循环联动发展并相互促进的新格局。
　　伊婉：2013年起独家代理韩国伊婉品牌，并将其打造为中国玻尿酸市场市占率最高的品牌。
　　1）入局方式：华东医药2013年成功取得韩国伊婉品牌独家代理权，由控股子公司华东宁波公司总代理其玻尿酸产品在中国市场的推广销售，2018年伊婉销售规模超6亿元，2019年保持稳定发展并有小幅增长。
　　2）产品特点：伊婉系列目前在国内上市4款产品，分别为伊婉C、伊婉V、伊婉CPlus（致柔）、伊婉VPlus（致美），以性价比高和用户口碑好而著称。根据FrostSullivan数据，伊婉以22。6市占率（按入院价金额统计口径）成为中国市场最受欢迎玻尿酸品牌。
　　3）进展：自2013年至今，独家代理伊婉玻尿酸产品在中国市场的销售。
　　MaiLi：含利多卡因高端玻尿酸系列，维持时间长，丰盈效果佳。
　　1）入局方式：第一步：签署合作协议，合作MaiLi系列。2020Q1，全资子公司Sinclair与瑞士专业医美研发公司KylaneLaboratoires签署合作协议，获得其MaiLi系列新型含利多卡因玻尿酸产品的全球独家许可。第二步参股Kylane20股权，锁定后续产品优先谈判权。英国全资子公司Sinclair与Kylane达成股权投资和产品合作开发协议如下，股权投资协议：Sinclair公司出资600万欧元受让Kylane公司现有股东持有的所有普通股，交易完成后Sinclair公司持有Kylane公司20股权，成为其第三大股东；产品合作开发协议，Sinclair公司每年将向Kylane公司支付一定金额支持其研发活动，并有权以约定对价获得Kylane公司在面部和身体填充剂领域两款重点研发产品的IP（知识产权）及其全球权益。同时根据协议约定，Sinclair公司将拥有Kylane公司未来其他后续研发产品的优先谈判权。
　　2）产品特点：MaiLi系列产品定位高端市场，内含的利多卡因成分减轻了消费者注射时的疼痛感，大大提升了使用舒适度。MaiLi系列产品通过差异化配方可适用于面部不同部位，为消费者提供了面部美容填充的整体解决方案，注射后维持效果可达1218个月，今后有望成为公司医美产业的核心产品。
　　3）进展：MaiLi已于2020年6月获得欧盟CE认证，计划2021年上半年将在欧洲市场上市，并准备2021年下半年启动中国市场注册工作。
　　玻尿酸是入门级医美产品，对于消费者而言，注射玻尿酸具有安全性高、价格实惠、效果显著等多重优势，广受医美消费者青睐。目前国内已上市注射用玻尿酸产品约有40个，竞争十分激烈。2019年玻尿酸医美市场的TOP3依旧由国际巨头占据，分别为韩国LG（22。6）、美国艾尔建（19。7）、瑞典QMed（14。5），合计56。8。爱美客、华熙生物和昊海生科是TOP3国货公司，市占率分别为14、8。1与6。0。公司在玻尿酸领域中，以伊婉锁定中端市场，以MaiLi进击高端市场，组合拳出击未来有望抢占更多玻尿酸市场份额。
　　新型胶原蛋白刺激剂Ellanse：俗称少女针，被认为玻尿酸童颜针的结合体。
　　1）入局方式：2018年公司以1。69亿英镑价格收购英国医美公司Sinclair全部股份。Sinclair总部位于英国伦敦，是一家拥有全球领先的医美技术并全球化运营的专业医美公司，业务涵盖从研发、生产、销售等全产业链，拥有超过200人的国际化的管理及运营团队。Sinclair的核心产品Silhouette埋线系列、Ellanse注射用长效微球其技术水平均属于行业领先地位。
　　2）产品特点：Ellanse是由聚己内酯微球（PCL）和羧甲基纤维素（CMC）制成的可吸收性高端填充物，具有填充修复双重功效，通过刺激患者自身胶原蛋白生成，产生自然、安全、持久的效果，被认为是玻尿酸童颜针的结合体。CMC是一种拥有上好的黏度和弹性的凝胶载体，能够迅速改善肌肤皱纹和皱褶，恢复肌肤弹性，通常在注射8周之内，会被人体逐渐吸收；PCL能够持续刺激胶原蛋白生长，新生的胶原蛋白会逐渐地取代CMC凝胶载体，形成一个维持时间可长达至少1年以上的支架，有更持久的治疗效果。Ellans具备多规格的系列产品，最长效果持续时间可达4年。
　　3）产品进展：该产品已获得FDA美国食品药品监督管理局认证、CE欧盟合格认证，尚未取得NMPA中国食药监局认证。公司根据CMDC（中国医疗器械质量认证中心）要求，已提交了该产品在中国的注册申请并获受理，有望2021年上半年拿到上市许可。根据上市时间，公司也已做好了营销团队建设、品牌和市场传播、与机构沟通等上市相关推广准备工作。
　　4）竞争格局：我国大陆地区未批准合规类医疗器械的少女针和童颜针上市，华东医药有望获批首款少女针，爱美客有望获批首款童颜针。
　　少女针使用效果区别于初代童颜针和交联玻尿酸产品。1）注射后少女针后，CMC凝胶即时填充，支撑起褶皱、凹陷部位。2）一段时间后，CMC凝胶体被代谢，皮肤饱满感稍微变弱。3）PCL微球刺激胶原蛋白再生，新生胶原蛋白逐渐增多，皮肤变得饱满、有弹性。
　　埋线SilhouetteInstalift：可吸收埋线通过创新的双向锥体悬挂技术，用于面部及颈部塑形，可直接实现组织提升。
　　1）入局方式：同胶原蛋白刺激剂Ellanse，通过收购英国Sinclair进行布局。
　　2）产品特点：SilhouetteInstalift是目前美国FDA批准的唯一一款用于面部组织提拉埋线产品，已在60多个国家或地区获得注册认证或上市准入，该产品具有即时见效、微创、生物可吸收、效果持久等突出优势。市场竞争格局良好。3D椎体悬挂技术：其形状特征为锥形或者3D铃铛形状，能360度实现3D立体提拉，目前市场上大多数产品都只能单点提拉或者平面提拉，不能做到3D提拉，因此从提拉效果上来说，Silhouette具备较大优势。PLLA线材刺激胶原蛋白：其材质为PLLA，目前市场上大多埋线的材质为PDO蛋白线，PLLA具备蛋白线不具备的刺激胶原再生的作用，既能起到提拉作用也能起到填充作用。
　　3）进展：公司已启动临床工作，预计2023年有望获批。
　　肉毒素：合作韩国Jetema
　　1）入局方式：2020年8月，华东医药与Jetema签署战略合作协议，获得其A型肉毒素产品在中国的独家代理权。韩国Jetema公司是一家专注于医美器械领域全品类研发以及医美生物制药的上市公司，业务范围涉及全球，主要经营产品包括肉毒素、医疗设备、透明质酸钠凝胶等。
　　2）特点：Jetema拥有符合全球标准的原始菌株，是目前世界上唯一一家获得A型、B型和E型肉毒毒素的公司。
　　3）进展：该项目于2020年启动在中国境内的注册报批工作，估算报批周期57年，预计2025年前后有望获批。
　　医疗器材F1用于冷冻祛斑、F2用于全身喷雾美白，此外公司还引入生活美容版本仪器亮白焕肤仪F0。
　　1）入局方式：入股R2公司26。6股权，获得医疗器械F1（冷冻祛斑）和F2（全身喷雾美白）的亚太独家分销权。美国R2公司成立于2014年，主要开发美容和医疗皮肤疾病的医疗设备。2019年，华东医药投资R2公司，目前持有其26。6股份并获得其医疗器械F1和F2及其未来改进型在中国大陆、日本、韩国等34个亚太国家的独家分销权。
　　2）进展：医疗器材F1（冷冻祛斑），已获得美国FDA批准的510（k），预计2021年上半年在美国上市，并即将启动中国注册工作。医疗器械F2（全身喷雾美白），正处于研发阶段。
　　HighTech公司：冷冻溶脂和激光脱毛
　　入局方式：全资子公司Sinclair收购西班牙能量源型医美器械公司HighTech公司100股权，布局冷冻溶脂及激光脱毛。2021年2月，Sinclair向Cocoon公司支付6500万欧元股权对价款及最高不超过2000万欧元销售里程碑付款，收购Cocoon公司持有的西班牙能量源型医美器械公司HighTech公司100股权。HighTech公司业务覆盖身体塑形和皮肤修复两大医美领域，拥有领先的自主核心技术。主要产品包括冷冻溶脂及激光脱毛等系列产品。
　　一、工商一体医药龙头，抢滩高端医美蓝海
　　华东医药成立于1993年，前身是杭州医药站股份有限公司；1996年杭州医药站与华东医药进行资产重组；1999年更名华东医药股份有限公司；2000年深交所上市，公司上市之初以百令胶囊为主打产品；2001年投资建设阿卡波糖基建技改项目，并于2002年独家受让阿卡波糖和盐酸吡格列酮的新药证书及相关技术，正式进入糖尿病领域；2010年至2015年先后受让吡格列酮二甲双胍复方、伏格列波糖及阿卡波糖咀嚼片技术，在糖尿病领域持续做大；2014年9月公司以8。97亿元收购中美华东25股权实现完全控股；2016年公司定增，远大集团和华东医药集团分别认购，持股比例变更为41。77和16。46；2018年10月以14。95亿元收购Sinclair进入医美业务；2019年公司入股美国R2公司，获得其F1、F2光电医疗器械及其未来改进型在中国大陆等34个亚太国家的分销权，同年公司获得九源基因利拉鲁肽开发技术（减肥适应症）；2020年公司与韩国Jetema公司达成合作，获得其A型肉毒素产品在中国大陆地区独家代理权；2021年收购西班牙能量源型医美器械公司HighTech100股权，HighTech公司业务覆盖身体塑形和皮肤修复两大医美领域，已有相关产品在海外市场上市，同年从美国ProventionBio公司获得了全球在研创新药PRV3279两个适应证在大中华区独家临床开发和商业化权益，用于治疗系统性红斑狼疮（SLE）以及预防或降低基因治疗的免疫原性，进一步丰富了公司自身免疫疾病领域创新产品管线。
　　二、业务分析
　　20142019年，营业收入由189。47亿元增长至354。46亿元，复合增长率13。35，19年同比增长15。60，2020Q3实现营收同比下降7。70至255。01亿元；归母净利润由7。57亿元增长至28。13亿元，复合增长率30。02，19年同比增长24。08，2020Q3实现归母净利润同比增长8。06至23。91亿元；扣非归母净利润由7。38亿元增长至25。74亿元，复合增长率28。38，19年同比增长15。12，2020Q3实现扣非归母净利润同比下降2。36至20。31亿元；经营活动现金流由7。41亿元增长至20。02亿元，复合增长率21。99，19年同比下降1。85，2020Q3实现经营活动现金流同比增长109。21至19。02亿元。
　　分行业来看，2019年商业实现营收250。98亿，占比68。79，同比增长9。82，毛利率7。69，减少0。16pp；制造业实现营收108。65亿，占比29。78，同比增长26。73，毛利率83。41，增加1。28pp；国际医美业务实现营收5。09亿，占比1。43，同比增长569。81，毛利率72。41，减少1。90pp。
　　2019年公司前五大客户实现营收55。67亿元，占比15。71，其中第一大客户实现营收25。74亿元，占比7。26。
　　三、核心指标
　　20142019年，毛利率由21。98提高至32。05；期间费用率由15。31上涨至至19。45，主要是由于销售费用率的上涨，其中销售费用率由15。31上涨至19。45，管理费用率17年上涨至高点3。84，18年下降至低点2。56，19年上涨至3。09，财务费用率维持在低位变动；利润率由4。98提高至8。25，加权ROE15年提高至高点42。98，16年下降至低点22。19，随后逐年提高至25。29。
　　四、杜邦分析
　　净资产收益率利润率资产周转率权益乘数
　　由图和数据可知，利润率稳步提升，资产周转率略有下降，净资产收益率主要权益乘数而变动。
　　五、研发支出
　　公司秉承以科研为基础、以患者为中心的企业理念，持续加大研发投入，不断丰富创新药研发管线布局，2019年公司医药工业研发投入10。55亿元，同比2018年增长49。14，占比10。04。
　　六、估值指标
　　PETTM22。70，位于近10年30分位值下方。
　　根据机构一致性预测，2022年华东医药业绩增速在18。29左右，EPS为2。21元，1722年5年复合增长率16。83。目前股价38。80元，对应2022年估值是PE17。53倍，PEG0。96。
　　看点：
　　公司积极抢滩医美蓝海市场，在产品差异化和稀缺性、以及项目储备方面可圈可点，未来医美领域看点多多，潜力大空间广。