三一重工跌完了吗？

　　从去年2月至今，不论是消费为首的白马，还是以新能源为首的赛道，都已经完成了波段式调整。
　　大部分头部公司股价在接二连三的腰斩后，估值已经进入价值洼地，而作为挖掘机行业的头部三一重工却不一样，尽管股价高位至今已经回撤65%，但估值仍然高达21倍，越跌越贵。
　　回到2020年，年初疫情爆发，美联储开启了无限制放水（印钞），全球进入货币大宽松，国内也开启了一波基建潮。
　　要搞基建，挖掘机是必不可少的，3月份液压挖掘机销量单月卖了4.94万台，创下了历史新高。
　　很快，市场就发现了三一重工的投资价值，公司市值从1300亿直接飙升至4200亿，仅用一年时间。同时期三一工程机械销量达到16.13万台，创下历史新高，这个数字在2021年再次被刷新。
　　强悍的预期，让一众公募基金趋之若鹜，截止到2021年第一季度，有438支公募持有三一，合计市值273.98亿元。而公募仓位在2022年第一季度已经缩水到17.41亿，超过350家基金清仓。
　　01.难以摆脱的周期
　　三一的问题很直接，因为挖掘机是周期性行业，周期在二级市场的估值本身就不高，而且波动率大。
　　挖掘机的销量自2006年以来，经历了两轮上升周期，第一轮上涨是2006年至2010年；第一轮下跌是2011年至2015年；第二轮上涨是2016年至2020年，其实这一波上涨周期延续到了2021年，但二级市场仍认为新的下跌周期即将到来，之后的第一季度业绩也验证了这一点。
　　刚刚公布的一季度的财报上，公司营业收入202.78亿元，同比下滑39.49%；净利润15.90亿元，同比下滑71.29%，扣非后净利润下滑了79.27%。
　　从挖掘机的销量来看，差不多是5年一个周期，现在最大的不确定性是新的下跌周期是不是要持续5年，而是否能再开启一波新的上涨周期，从当下的情况来看比较难。
　　首先，2015年之后的这一波上涨是由地产推动的，当时比较出名的政策是＂涨价去库存＂，各大头部房企的负债也是从这个时候开始堆起来的，比如碧桂园负债，从不到3000亿扩到1.65万亿，足足增长了6倍。
　　其次，上一波上涨周期后非金融企业部门杠杆率已经超过140%，居民部门杠杆率也从36.8%上升至62.2%，这就意味着即便再开启新一波的基建，那力度也会小于上一波。
　　而从三一重工的股价以及业绩波动来看，几乎是和周期正相关的，每轮周期的顶点和股价顶点基本吻合。
　　02.国际化收入亮眼
　　应对周期问题，要么业务多元化要么加速国际化，而三一选择了后者。公司在2021年大幅增加了国际研发力量，建立了800多人的国际研发团队，在美国、德国、印度建立海外研发中心。
　　2021年海外业务收入迎来爆发式增长，营收248.46亿元，创下历史新高，同比增长76.16%。
　　分地区来看，亚澳区域105.2 亿元，增长93.5%；欧洲区域81.8亿元，增长 42%；美洲区域 40.4 亿元，增长108.1%；非洲区域 21.1 亿元，增长118%；50 多个国家实现翻番增长。
　　目前三一重工在海外的市占率还比较低，根据全球工程机械企业排名来看，科特彼勒、小松合计市占率超过28%，三一排名前五，市占率6%。
　　海外市场规模最大的是北美，全球销售额远超中国市场，不是销量高，而是价格贵。北美价格几乎是我们的2倍，同等产品下外企的材料成本以及企业人力成本都相对较高，对于三一来说，在海外市场还是比较有优势的。
　　从毛利率变化也不难发现，同样在材料成本上涨的情况下，国内毛利率从31.37%下滑至26.73%，而海外毛利率几乎可以保持持平。
　　03.重点转型智能化
　　去年公司研发费用支出了76.97亿元，很难想象一家造挖掘机的研发投入比动力电池宁德时代研发费用还要高，如果宁王算高科技的话，那挖掘机的含科量岂不是更高？
　　研发投入主要两个方向，一是推出新品类；二是加码智能化电动化。比如2021 年公司推出全球最大 4500 吨履带起重机、SY650 挖掘机、新能源搅拌车等新品 186 款，突破关键技术 219 项。
　　智能化的主要方向是自动驾驶，以及数据平台化，实现自动驾驶的前提是要积累大量的使用数据，而三一目前的数据平台已经接入了70万余台挖掘机、混凝土机械设备，实现万机互联，在业内比较领先。
　　整体来看，三一重工仍是一家优秀的公司，尽管经历了几轮周期低谷，公司的净利润从未亏损过，只不过周期行业难以给出很高的估值。