投资策略荟下半年投资主线如何演绎？

　　今年4月以来，A股市场呈现震荡上涨态势，而整体估值出现明显下行，尤其是基金重仓股估值出现大幅回落。随着全球经济复苏的持续推进，A股企业盈利增速和ROE水平有望随PPI一同提升。由于通胀上行期，资源周期品行业在量价齐升的推动下，盈利表现优异，周期和金融类公司有望在短期内适当修复估值，带动估值分化的进一步收敛。
　　当下市场处于震荡市，企业盈利向好，下半年投资主线将如何演绎，结构性行情有望在哪些板块出现。
　　非常荣幸地邀请到招商证券张夏一起给大家分享各自对下半年的投资观点。
　　张夏：招商证券首席策略分析师，央视特邀评论嘉宾，2011年起加入招商证券，从事金融产品、大类资产配置及投资策略研究。曾获得，新浪＂金麒麟＂最佳策略分析师,WIND金牌分析师, ＂进门财经＂年度十佳分析师＂，《财经》研究今榜最佳策略分析师等称号。代表作：《A股涅槃论》《A股投资启示录》《观策天夏》。
　　李健伟：宝盈基金基金经理，硕士学历，拥有工科和金融复合履历，10年证券投资经验。曾任职于普华永道、广发证券，在广发证券任职稽核员、通信行业研究员。2012年加入宝盈基金，先后担任研究员、专户经理、基金经理。
　　下半年市场观点
　　张夏： 在分析A股之前我们先从以下四个方面来了解我们当下的宏观环境。
　　全球经济与流动性：疫情以来，各国央行的经济刺激政策和货币政策调整，释放大量的流动性，全球资本市场呈现震荡上行态势。随着疫苗接种的普及和全球经济不断的改善，通胀预期快速提升，加之美国经济数据不断改善，市场预期美联储将会阶段性地退出购债规模或者边际地放松，意味着流动性的紧缩。
　　国内货币政策与流动性：由于疫情的控制以及经济的改善，国内货币政策从去年七月份开始已正常化，呈现增量资金持续流入的局面。今年二月份后，增量资金的流入节奏阶段性放缓。另一方面，今年A股解禁规模可能相对去年更大，市场对资金的需求会进一步提升。今年国内的流动性从相对充裕到存量博弈的态势，指数缺乏趋势性机会而转为横盘震荡的格局。
　　经济基本面与企业盈利：经济基本面与企业盈利决定了市场的方向与结构。今年应该是逐渐改善且很有可能超预期的，因为中国的经济往往滞后于货币宽松政策，去年投放的项目在今年迎来集中的需求释放期，带来了业绩的持续改善。同时，中国作为出口大国，出口增速在不断提高，相关企业及配套企业的盈利也在不断改善，给A股提供很多行业和局部的结构性机会。当下流动性放缓，但经济基本面和企业盈利持续向好的背景下，我们需要根据景气度、业绩增速来寻找细分行业投资机会。此时机构投资者由于其专业的调研预判能力会更具优势。
　　风险偏好：今年市场情绪回归冷静，要降低今年收益预期，对于市场情绪我既不乐观也不悲观，因为没有让市场出现大跌大涨的逻辑。
　　综上，今年是缺乏系统性的机会，但在各个细分领域和其中的优势公司有结构性机会，仔细筛选仍可获得不错的回报。
　　李健伟： 开年至今我将其定义为牛市回调。首先我们需要知道这波牛市的基础和原因，我理解这个原因本质是国运牛。进入21世纪后，收获几波红利。第一个十年是全球化红利；第二个十年是互联网红利；这一波十年，其实是国运昌盛。
　　国运牛一方面是自上而下顶层设计，国家治理的牛，从这次疫情处理可以看到；另一方面是自下而上企业家的拼搏奉献，可以看到现在中国的制造业和消费品在全球都很有竞争力，例如：工程机械、消费电子、光伏和电动车等行业。
　　因此，这一波牛市就是国运牛，制造业、消费品和伴随而来的跟大国地位相匹配的国防军工的不断建设。所以我觉得牛市根基没有变化，国力还在不断地上升过程中，这也是我看好A股市场最核心逻辑。
　　另一点就是，在市场没有暴涨暴跌机会的时候，我们更多的是要去抓一些行业和公司个体α的机会而不应去捕捉过多β的机会。以今年上半年普涨的大宗商品为例，我们能看到个股的分化依然严重，行业龙头认可度更高，没有太多α属性的行业二、三线股票其实市场表现也非常一般。因为机构投资者在当下平稳的宏观环境下不会对β抱有太高的预期，而更倾向于捕捉其下的α机会，所以这些能脱颖而出的优秀企业会拥有更多的投资机会。
　　综上，市场整体而言是健康向上，但预期收益率要稍许下降，对于机构投资者而言，应该更多地追求板块和个股α的机会。
　　如何看待中游制造业？
　　李健伟： 回溯过去十几年中国制造业的变迁，已经从最早的低端装备进口替代走向高端装备制造向全球的输出，也体现了中国国力的变迁，这也是我看好消费和军工领域的原因。
　　张夏： 从A股的投资来看，过去十五年是五年一个周期，这也与我们的十四五规划遥相呼应。2005年-2010年的时候，房地产行业还是一个基础行业，当时的主旋律是房地产基建、城镇化和工业化，在这种快速城镇化工业化的背景下，当时房地产、金融、顺周期板块就有非常好的投资回报；2012年之后，主旋律发生变化，我们开始反思四万亿计划是否过头，开始追求经济结构转型，不再依赖房地产和基建拉动经济增长，而是希望借助科技转型和消费；2012-2015移动互联网浪潮遇上经济转型的需求，于是出现了轰轰烈烈的TMT牛市；2016-2020年政策调整，提出精准扶贫与供给侧结构性改革，使国企盈利能力恢复相关产业工人收入提高，此阶段主旋律为消费升级，为食品饮料、生物医药等相关行业带来了大量的投资机会；站在2021年这个新五年的起点，我们的投资机会应该出现在起点估值不太贵，不至于让盈利被估值侵蚀的行业。目前来看，比较几个赛道，既要有长期的增长空间成长逻辑，且盈利又要改善，我认为制造业的胜率是比较高的。
　　我们从实际的研究中也看到一些现象，中国制造业的毛利率从2016年开始进入一个上行通道，利率越高说明产品的附加值越高，这些高科技、高附加值产品能让企业盈利更高。当然过去五年，这种科技带来的盈利上行相比消费升级带来的盈利改善是微不足道的，但在疫情之后很有可能会随着技术的进一步发展带来质的突破；第二点是18年之后，许多人担心贸易战对中国产业链的封锁，但是在后疫情时代，有越来越多的国家愿意与中国合作，这也许意味着中国制造业在全球份额的进一步提升；第三点是国内上市的制造业公司是2600家，但未上市的有十万多家，随着品牌化与技术提升，资源会向头部靠拢，相应的盈利也会有较大的提升。最重要的是制造业的估值水平，除了少数可能因为市场空间特别大估值偏高，大部分估值还是偏低。所以我认为，如果我们要找一个有明晰成长逻辑、成长空间大、盈利能够改善、目前市场估值比较合理的行业的话，我认为＂中国优势制造＂的主题应该是不错的选股选择。
　　近期大宗商品的暴涨对于下游商品的盈利有什么影响？
　　张夏： 我们分析过去若干轮大宗商品上涨对商品盈利的影响。回顾历史的四轮上涨，分别是：2003-2004年、2006-2008年、2009-2011年四万亿刺激计划之后，2016年供给侧改革后到2018年Q1。这四轮上涨都体现出需求驱动的特性。那么在需求向好的过程中，这时候原材料价格上行，要讨论企业毛利率是否受影响，关键在于能否将价格向下游传导，这很大程度上取决于行业的供给格局，比如公司是否有较强的议价能力或产品竞争力如何。对于制造业来说，有一大块固定成本，比如厂房折旧、知识产权摊销，还有＂四项费用＂，这些都是在短时间内比较固定的开销。结合来看，生产的时候原材料价格的上行会导致浮动成本的上行，但随着需求和产量的增加，固定成本和＂四项费用＂在单位产品上的摊销降低，能对冲掉浮动成本上涨，根据国内之前四轮大宗商品的上涨经验来看，这个过程中企业的毛利率不降反升，这也是有悖于市场认知的一个现象。另外在实际经营过程中，企业也会通过市场预判提前储备原材料，或者做期货对冲，使自己成本冲击降低。同时国家也对大宗商品的价格调控提出意见，所以现在许多商品价格都已回落，给这些企业足够的调整时间。
　　现在核心是分析需求，内需和外需都没有什么问题，就不用过度担心成本的上升对企业的冲击。另外，上市公司由于资源优势受到的影响其实小于未上市的中小企业，也许反而会成为龙头企业集中资源扩大市场份额的好机会。
　　李健伟： 我觉得成本上升对制造业毛利率影响越来越小，有一个重要的原因是制造业升级。以钢铁行业为例，下游产品没有太大差异，成本端都主要依赖进口，由于该行业没有太多附加值故上游成本波动对价格影响更明显，且行业龙头公司与二、三线公司相比也没有更多的竞争优势，甚至要承担更多的社会责任带来的成本，故这种行业是不会有太多α的，更多的是随着原材料的景气周期以及下游需求周期的波动而波动。
　　再举半导体的例子。今年半导体的价格上行主要原因是厂产能不足。我们可以看到半导体行业的竞争格局较好，很多公司借着材料价格上行，给自己的产品提价。随着制造业的逐渐升级，很多行业的龙头公司趁势洗牌。其逻辑是中游这些行业的传统产业，每一波经济周期变化和原材料价格的变化都是行业竞争格局洗牌得很好的机会，所以这一波能存活下来的制造业公司其实迎来的是下一波很好的上升机会。
　　下半年还有哪些行业会存在结构性的投资机会？
　　张夏： 自上而下来看，有几条主线需要重点关注：
　　全球需求导向，中国优势制造：从全球经济数据来看，欧美在逐渐改善，过去一轮大放水的过程中，美国房地产行业复兴。疫情真正平稳后，全球可能进入朱格拉周期的上行期，持续时间可能比以前更长。同时中国制造业竞争能力在这个过程中不降反升，做的产品附加值越来越高，迎合了全球经济的改善，把握到机会，在许多领域开花结果。
　　其中比较有竞争优势的是出口占比较高的行业，包括电子、电新、基础化工、家电、汽车零部件。
　　地产后周期制造：疫情后由于改善生活环境的需要，房地产增速在持续改善，除局部的城市市场过热引发严格的政策调控。大部分销售见顶后，已累积下来的购房就会转换为装修的需求，家电、家居、买车需求接踵而来，后周期消费可能会起来；前几年开工项目陆续竣工，新房逐渐进入交房高峰，带来地产后周期消费的优秀表现。由于后周期消费的领域是具有全球竞争优势的中国的优势产业，此时中美需求共振，这是自下而上判断可以布局的领域。
　　电动智能汽车产业趋势：自动驾驶方案的提出，未来会给客户带来更好的驾驶体验，消费者购买目的可能会由补贴驱动转变为真正的需求驱动。同时中国的新能源汽车渗透率迎来10%的门槛，此后形成了产生口碑效应，10%~80%的渗透率转变会大幅提速，迎来行业大爆机会，该行业有很多细分领域龙头都有很好的投资机会。
　　李健伟： 汽车行业过去几十年没有太大的变化，电动车这几年的资本市场表现较好。但前几年主要集中在电动化这一块，所以市场主要投资机会都集中在上游的电池、电解液、隔膜、正负极这些环节。从去年下半年起，才真正爆发了很多汽车电动化浪潮，很多汽车才发生翻天覆地变化，恰好中国的优势制造业就在这块。所以需求端旺盛，供给端只有中国能满足全球。所以对于电动汽车而言是迎来特别好的投资机会。在智能化方面，中国最强的是ICT的能力，即IT能力和通信的能力，唯一受限的就是芯片这一环节，像华为这种具有垂直一体化的能力的公司，如果不是因为各种事件影响，智能化的浪潮应该会推动得更快。
　　另外我们可以看到整车推动的思路目前也发生变化，原来整车基本上没有太多后端衍生的应用，但现在的思路是要把硬件前置，硬件的性能要非常超前，这样未来四、五年就只需要不断升级操作系统。
　　其实随着5G建成，与其相关的产品也会不断出来。5G带来高速、低频、低延时的通信又会给工业互联网、移动互联网、汽车自动驾驶又会有新的应用与新的产业发现。
　　说到我下半年比较看好的行业，我觉得看未来五年，行业增速能维持20%以上有军工细分行业、电动车智能化、光伏、半导体设计的部分领域，而其中细分产业的龙头公司增速可能更快，这些领域都是我一直以来重点看好的方向。
　　今年市场还有哪些潜在风险需要注意？
　　张夏: 今年的风险主要来自于外部，第一个是美联储＂关小水龙头＂后，对全球资产价格造成一个冲击；第二个是大宗商品上涨对于通胀的传导是有迟滞，目前央行采用稳健的货币政策，那后续是否会为压低通胀预期进行调整，做一些边际收紧的动作我们不得而知，但这是三四季度以后的风险。
　　李健伟： 对我而言更多的是对于行业和公司的判断。
　　风险提示： 本次交流，基金经理的意见以公开资料及调研为基础作出，不涉及内幕信息，相关内容和意见仅供参考，不构成任何投资建议及法律文件。投资者不应以此作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为相关内容和意见可以取代自己的判断。
　　基金投资有风险，投资者在投资前应当认真阅读《基金合同》《招募说明书》与《基金产品资料概要》等基金法律文件，了解基金的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和投资人的风险承受能力相适应。