5月18日，交易所给牧原股份发来了年报问询函，至此，基本可以确定的是牧原账面有问题。 农业股本身就是造假高发地带，首先，税收上有优惠，即便牧原真的虚增收入，也不用付出太高的成本；其次，在建工程那一块的资产估计连会计师都搞不清楚。 交易所本次的问询，主要包括了负债、供应商、在建工程、生物资产减值等问题。 1）牧原综合负债率高达65%，账面货币资金161亿元，长短期借款分别为319.74亿元、123.17亿元，第一季度短期借款比上年同期增长了一倍（上年158.12亿）。 2）前五大供应商的采购比例高达31.47%，其中超过一半是关联交易，交易金额最高的是牧原建筑，金额高达149亿（2021年）。 3）存货一般是生猪，按照会计准则，存货可变现价值低于成本价格要计提相应的减值，几乎各大猪场都在计提相关减值，而牧原是0减值。 交易所这几个问题可谓是直击要害，牧原超低的养殖成本，高于全行业的毛利率也的确很反常。 2021年，为期两年的猪周期结束后，生猪价格从高位37元/kg跌至最低10.78元/kg，八大养殖厂中有七家暴亏，其中正邦科技亏损188亿，温氏股份亏损134亿，牧原盈利69亿。 01.巨大的负债压力 养猪是个标准的周期性行业，价格波动是由产能决定的，上涨周期中，养殖户疯狂扩产，最终产能过剩价格下跌；而在猪价下跌周期中，由于大量养殖户扛不住亏损的压力，纷纷杀母猪减产，最终产能供不应求。 中国是全球猪肉消费量最大的国家，每年吃掉的猪肉超过5000万吨，而由于大多数都是散养户，导致行业的集中度比较低，A股八大养殖户的行业集中度也不超过20%。但经历了非洲猪瘟这波猪周期后，＂扛过周期，等吃大肉＂几乎成为了各大猪场的共识。 牧原则是这其中扩产最猛，负债规模最大的一家，截止到4月末，牧原生猪出栏量达到2013.8万头，比上年同期1086.5万头足足增长近一倍，对应的短期负债也足足增加了一倍。 一季度生猪出栏价格不超过14元，而根据牧原董秘的披露，公司养殖成本是16元左右，这就意味着，猪卖得越多亏的就越多。 数据来源：IFind 牧原一季度现金流也首次转负，对应的是公司暴增的负债，一季度短期借款增长至319.74亿元，对应的利息费用为7.14亿元（上年同期4.35亿）。 事实上在猪肉期爆赚的年份，牧原也并未把利润拿来偿还债务，而是选择大额分红，继续借款扩张。 如果是上行周期，公司盈利能力不断加强，偿债能力自然没问题，而现在是下行周期，猪肉价格下跌以及上游饲料价格上涨，养猪暴亏的情况下，公司每年还要支付高额的利息费用，2021年牧原利息费用为22.19亿元。 如果猪肉价格在低迷1-2年，八大养殖户里第一个顶不住的有可能就是牧原，因为他的负债规模和财务成本是最高的。 02.诡异的关联交易 养猪是否能赚钱，已经不重要，对于牧原的大股东来说，只要牧原还能融到资，大股东就会持续受益。 在问询函中，交易所也提到了供应商占比以及采购价格的公允性问题，说白了就是质疑猪圈的价格。 牧原每年在盖猪圈方面的相关支出超过百亿元，而给牧原盖猪圈的企业是关联公司-牧原建筑，秦林英持股85%，钱瑛持股15%（牧原股份实际控制人）。 巨额的在建工程支出，对于大股东来说，即便牧原养猪不赚钱，大股东也可以通过盖猪圈获取到巨额的利润，周期来了，养猪赚钱，周期结束，盖猪圈赚钱，一举两得。 在牧原的年报中，存货跌价准备是0，而对比同行业的猪场，在猪肉下跌的大背景下几乎家家都在计提减值准备。因为减值会影响当期利润，一般房企为了更好地融资，也会通过会计手法来修饰利润表。 而在牧原的固定资产中，每年都有大额折旧，难道折旧不影响利润么？并不是，＂只是按照会计准则确实要折旧＂。 ＂利用在建工程、购买无形资产、长期股权投资等活动将资金流出，然后光明正大地通过折旧、摊销或减值完成毁尸灭迹，这是惯用的高级造假手法，通常很难被查出来＂。并不是说牧原肯定造假，这是一种手法。 03.结尾 周期的本质是供需增长过程中的错配造成的，供给过剩价格自然会跌，需求过猛价格自然会涨。但当下猪肉行业整体亏损的局面不会一直持续，因为没有任何商业模式是长期亏损的。 猪肉行业作为国民刚需，依然会有美好的未来，只是牧原很多问题确实太匪夷所思。 比如公司的财务薪水一直很高，也可能是大家质疑财务薪水很高，2021年财务负责人降薪了429.7万元，但如果看高管持股的话，财务负责人的持股从2019年的322万股增加至2021年的1238万股。 真的，在牧原干财务太幸福了。