艾小军证券板块未来投资价值几何？

　　一现阶段国内外市场环境分析
　　大家好，很高兴4月20日有机会跟大家做一个市场交流。上海最近的疫情大家都了解，我们现在也是由于疫情的原因在家里办公，目前我们公司大概十分之一的人在公司现场办公。
　　疫情最近也在欧洲多地散发。对于上海的疫情来看，尤其是对于整个长三角，乃至于中国的制造业都带来非常大的压力，包括物流、供应链，市场也是寄望于MLF、LPR，包括降准，虽然迎来了降准，但低于市场的预期。
　　从这几个方面来看，大家期盼的货币宽松政策目前还是迟迟没有到。我自己的判断，我们去分析，也是可以理解的，因为今年我们面临比较大的国内外环境，包括由地缘政治方面，乌克兰局势带来的影响，尤其以G7为代表的国家对我们的压力，我觉得是前几年没有碰到过的。对我们国家整个产业链来说，可能会比2020年的突如其来的新冠面临的压力更大。当时疫情蔓延的程度，仅仅是致病性，但是这个传染性没有现在这么严重，我们国家反而是受益的。
　　首先，不管是西方国家怎么样，疫情导致的这些感染率或者死亡率、死亡人数怎么样，实际上目前大部分国家已经处于开放的状态，我们国家由于国情的原因，疫情的防控目前还是在坚持清零的方针。不仅仅是上海，在长三角和江浙一带，至少苏州这一块，都是工业重镇，很多也都是处于这种状态，对于国内的经济压力远超大家的预期。
　　这是从国内外的，包括地缘政治和经济形势上面来看到的，实际上今年的市场形势是更加错综复杂，对证券板块毫无疑问也是带来更大的压力。
　　二证券行业基本面分析
　　从证券ETF（512880）2016年上市以来，经历了市场氛围非常好的时候，也经历了2018年金融去杠杆带来的持续下跌。实际上在风险偏好受到大幅压制的时候、在市场面临压力的时候，证券板块作为牛市棋手毫无疑问它的压力也会非常大。
　　另外一个，从证券行业自身来看，这周应该有两个个股的配股消息出来，对板块还是有一定的压力，包括东方证券的配股公告、实施公告，包括兴业证券配股获得证监会的批复。在公告出来当天，东方证券跌停，兴业证券也是大幅下挫。
　　由于今年新的变化，整个行业实际上也是面临补充资本的约束，所以证券行业从2020年开始，很多具备融资条件的公司，基本上都通过配股、定增、可转债等形式来进行融资。从募集资金的投向上来看，也是聚焦在资本中介、投资和融资融券的业务。
　　整个行业的盈利能力来看，证券行业的盈利能力，首先是跟市场大的环境密切相关，前几年一些方向性的业务，包括投资，会受到二级市场的影响尤其是股票市场的影响大幅波动。
　　这几年整个行业是在逐步转向非方向性的业务，包括我们刚才提到的融资融券的业务。融资融券对证券公司来看，它们实际上是消耗资本、占用资本，但是基本上没有敞口。还有一些之前做的，包括各类做市业务、衍生品的业务，这一些对于整个行业来看，应该是有助于提升或者稳定ROE的。
　　从这几年证券行业ROE水平来看，也是在稳步上升。当然这跟此前比如说2014年、2015年整个行业的ROE达到了20的水平还是不一样的，那个时候可能更多是受到牛市环境的影响。2018年证券行业的ROE是4左右，这几年稳步攀升到10左右的水平，应该说是跟行业发生的变化也是比较吻合的。
　　我们之前跟投资者交流过程中，也反复提到，证券行业跟以前有一些新变化。这个行业的波动性相比前几年有所降低，因为以前自营投资这一块受到二级市场影响比较大。
　　回到今年来看，因为今年我们国家有一个非常大的事情，今年秋季二十大要召开，在这种意义上来看，上半年我们的政策发力面临着更多的约束，一个是上半年美国处于加息的通道，在3月份已经加息了25个基点，近期美联储很多的决策者都发表声音，认为应该加大加息的力度，不少观点认为5月份要加息50个基点。在这种情况下，已经看到了中美国债利率发生了倒挂，虽然是盘中的倒挂现象，这种情况下对国内的政策施展的空间是有比较大的约束。
　　另外，我们讲好钢要用在刀刃上，今年在国内的政策环境下，我们觉得可能会在下半年或者三季度能够看到更多政策的发力，尤其是后续上海疫情清零以后，还要看全国其他地方的疫情防控形势，如果是面临更多的压力，可能在后面的发力空间会更大，那个时候整个市场也会迎来一定的转机。
　　但是今年由于非常复杂的国内外环境，大家的预期可能也是要做一个调整，尤其是高BETA的行业，像证券行业，在今年的环境下面，大家要把这个预期适度降低。那么，证券行业今年已经跌了百分之二十多了，我觉得这种情况下，再往下大幅下跌的空间也有限。
　　我们具体来看看证券行业各个业务板块今年的经营业绩。
　　首先，经纪业务来看，二级市场目前的交易应该说还是保持在比较活跃的程度，日均可能比去年有一点降低，但是也有接近一万亿的成交量，应该说缩量的幅度不是特别大。
　　另外，信用交易方面，从融资融券的余额来看，今年的两融余额也是有一点下降，跟市场情绪有关。
　　投资方面，我们看到现在的敞口跟以前来看是大幅下降的，受影响的包括我们近期看到的投行的跟投，或者是创新投资业务这一块。新股比较多的破发对证券公司也会有负面的影响。
　　新股的IPO这一块来看，目前还是保持在正常的水平。
　　所以从这几块来看，我觉得今年证券行业业绩，相比去年同比增速会有一定的压力。因为去年的基数比较高，去年整个行业的收入增速基本上在20左右，利润应该更高一些在30左右的增速水平。
　　但是我们前面也提到了，今年证券行业的二级市场表现是已经跌了20。应该是从去年整个行业表现来看，已经有一定的预期，去年整个行业二级市场的表现也是相对弱的状态，证券板块也能够更快反映市场的情绪。
　　另外，我们关于融资对板块的冲击我们也梳理了一下，大部分具备融资能力的公司，基本上已经都实施得差不多了，只有少数公司后续融资可能还会对行业形成一些负面的影响。所以整体来看，融资对整个板块的冲击有望告一段落。从过往的经验来看，证券行业每五年都会有一次大规模的融资行为，到目前为止，差不多这五年的融资压力也告一段落。
　　三证券行业投资机会展望
　　在三季度，一方面地缘政治的冲击我们也可以预期，比如说地缘冲突实际上也比较明朗；另一方面，美国加息的压力也会告一段落，因为从美国自身的通胀压力来看，实际上也是会对下半年的加息形成更大的制约。国内来看，因为今年整个经济形势比较严峻，下半年或者三季度有希望迎来政策的发力空间。
　　在这几个因素共同作用下，由于证券板块是一个对风险偏好极度敏感的行业，一旦市场对这些政策能够形成一定的预期，可能这个板块就会比较快速的反应。
　　在市场极度悲观的时候，我们要保持一定的积极操作的思路，这种情况下，可能能够把握住这种比较快速的市场反弹机会。
　　总结一下，从国内国际的宏观环境或者地缘政治的环境上面来看，今年国内经济形势面临着非常大的压力，尤其是疫情防控的背景下，远远超出了年初大家的预期，也对国内的政策形成非常大的制约。
　　另外，上市公司的融资有望告一段落，我觉得这一块的压力未来应该在边际上是减弱的。
　　第三个方面，整个证券行业的盈利能力，由于非方向性的业务占比持续提升，包括资产管理等等，证券公司的收入结构也将逐步趋于稳定。特别是在大资管的背景下，财富管理的贡献会越来越大，对整个行业的稳定性也会有持续提升。证券行业的业绩受方向性业务的影响会越来越小。
　　从这个方面来看，我们觉得今年整个行业的整体经营环境肯定是有压力的，这个压力我觉得大部分已经反映在前期股价的表现上面。在二季度末三季度初，我们还是可以去期待国内政策的发力，届时整个资本市场有可能会迎来一定的表现空间。
　　本文源自资本邦