巴菲特的淘金人生：择时择机、顺应时代

　　内容来源本文摘编自中信出版集团书籍
　　《文明、资本与投资》丁昶著
　　北京时间5月6日晚间，一年一度的巴菲特股东大会在美国奥马哈市召开。巴菲特与他的挚友芒格两位投资界元老，如约而至与全球投资人分享热议。
　　会上，巴菲特会对美国通胀、银行危机、投资日本、人工智能等话题都发表了看法。
　　在中国，沃伦巴菲特可谓家喻户晓，人称“股神”。这位投资大师长年居全球富豪榜前三名。光有钱还不算，更加难得的是，他在投资圈中地位极高，非常受人尊崇。
　　在行业内，巴菲特大概是什么段位呢？成功投资过腾讯和京东的中国高瓴资本，其创始人张磊的恩师大卫斯文森曾说：“我永远不能与巴菲特相比。”
　　作为一个极其成功的投资者，巴菲特本身就是一个重大的异常金融现象。在这个金融现象的背后，必然存在着经济和社会层面的理由。
　　一、别人贪婪时我恐惧，别人恐惧时我贪婪
　　要讨论巴菲特的择时原则，就不能不谈到美国的国运。巴菲特的择时原则很简单，说出来几乎尽人皆知：别人贪婪时我恐惧，别人恐惧时我贪婪。
　　不过他这两句话可不是没有前提的，更不会放之四海皆准。他自己就曾多次表示，出生在美国，就相当于中了一张“卵巢彩票”。
　　美国的国运，是他投资业绩的基础。那么美国的国运究竟如何，我想从空间和时间这两个维度来做一个基本评价。
　　从空间上看，美国是一个大国。我们知道，世界上有197个国家，无论从地理、人口还是经济上看，美国都是与整个欧洲平级的单位实体，而不是与英国、法国、德国平级的单位实体。放眼全球，能够与美国并称大国的，恐怕只有中国，印度和俄罗斯都差点意思。
　　世界银行和IMF（国际货币基金组织）的经济学家做了许多模型和指标，把几十个中型国家的数据样本放在一起分析，预测效果看起来都挺好，但是它们往往不适用于中、美等大国。
　　在投资上，规模差异造成一个什么结果呢？我们可以看到，欧洲、日本股市的龙头公司，往往是一国之豪强，顶多占据一个细分领域；而美国股市的龙头公司，常常是一个大行业的世界霸主。这里的规模效应非常显著。
　　截至2020年年底，全球市值1万亿美元以上的公司一共只有5家，其中4家是美国的，它们是苹果、微软、亚马逊、谷歌，还有一家是沙特阿美石油公司。
　　市值5000亿美元到1万亿美元的公司有5家：美国的脸书、特斯拉，中国的阿里巴巴、腾讯和台积电。其他的各国龙头公司都只能从3000亿美元往下排，中间差着一大截呢。
　　要知道，伯克希尔自身的市值都接近5000亿美元，超过很多小国家的股市总规模。
　　如果不是在美股市场这样的“深海”里，是不可能养出巴菲特这样的“大鱼”的。
　　从时间上看，美国是世界群雄舞台的一个后来者，但是它最近一百年的崛起非常迅猛。
　　1945年二战结束后，美国国运进入巅峰时刻。当时整个欧洲都打烂了，最优秀的人才、资本全都跑到美国去了。经过一番“乾坤大挪移”，美国GDP（国内生产总值）一度占到全球的50，黄金储备占全球的75，可谓权倾一时，如日中天。
　　1945年，巴菲特15岁，正值青春年少建立世界观的时候。巴菲特一直笃信美国国运。这相当于他的思想钢印。思想钢印不是理性分析的结果。
　　其实，世界上的事情很少能够分析得像小葱拌豆腐那样一清二白，往往分析到最后还是有几个趋势相互矛盾，几个证据相互冲突，那么你到底押注哪一边？这时候就只能靠思想钢印了。
　　正是带着这个思想钢印，巴菲特才能坚决践行“别人贪婪时我恐惧，别人恐惧时我贪婪”。2008年金融危机，全球股市暴跌，人人自危。巴菲特却跑去电视台发表讲话，表示坚定看好美国经济，并且公开宣布自己正在买入股票。
　　我们今天看巴菲特，似乎只能看到一个智慧的老者，但是在这个形象背后，其实还有一个执着的少年。要是没有这样的历史眼光，我们就无法真正认识这位传奇人物。
　　从整体趋势上看，看起来美国股市百年长牛，可是许多上了年纪的美国人并不这么想。
　　巴菲特的幸运之处就在于，他出生在1930年，即大萧条之后的第二年。当他长大成人，崭露头角的时候，正赶上一个百年历史大底。
　　当然，在人人谈股色变的年代，少年巴菲特却偏偏钟情于证券投资这个领域，并且终生一以贯之，这大概就是“别人恐惧时我贪婪”的最高境界吧。
　　二、巴菲特的投资秘诀：复利
　　巴菲特谈论投资的内容很多。在每年致股东的信里和股东大会的问答中，他都会花大量篇幅介绍他分析公司基本面的经验。可是这些内容纷繁复杂，似乎很难用一条主线把它们串起来。
　　事实上，我认为巴菲特投资的秘诀，总结起来就是两个字复利。
　　巴菲特曾多次强调复利的作用。所谓复利，就是资产金额按照指数函数增长，就像滚雪球一样，雪球自身体积越大，在地上滚一圈，沾上的雪花也就越多。
　　比如说，你每天赚1，365天之后的结果就是1。01的365次方，大约可以增长36倍多；你每天亏1，那么365天之后的结果就是0。99的365次方，只能剩下不到3。两者相差1233倍，这就是复利的威力。
　　复利致富的原理如此简单，无数人津津乐道。不过思辨能力强的读者应该会觉得有点蹊跷，凭什么这么简单的原理，会轮到巴菲特来发现呢？
　　仅就数学意义而言，按指数函数增长的意义很早就被认识清楚了。18世纪末，英国人口学家、政治经济学家托马斯马尔萨斯的《人口原理》出版，该书的核心逻辑就是人口数量按照指数函数增长，迟早会突破生存资源的上限。
　　但是在巴菲特之前，似乎没有哪位名人曾经提出过，资产金额也可以按照指数函数增长。
　　大家请注意，资产金额按照指数函数增长，是纸币时代的特有现象。
　　众所周知，美国股市是百年长牛，典型地按照指数函数增长，但是如果我们把道琼斯工业平均指数除以黄金价格，得出的曲线便再也看不出一点儿指数增长的样子。
　　道琼斯工业平均指数（来自《文明、资本与投资》）
　　1931年英镑脱离金本位。1933年，美元脱离金本位。1944年，巴菲特14岁的时候，布雷顿森林体系成立，美元取代黄金成为世界硬通货。展现在少年巴菲特面前的，是一个全新的纸币时代。而他的历史使命，就是认识、研究、发掘、验证这个新时代的投资规律。
　　巴菲特向历史交出了一份精彩的答卷。这份答卷当然包含着许多智慧亮点，但是如果把其中的时代精神归纳起来，我想大概主要就是两条：资产端尽量与物价相关，负债端尽量与物价无关。
　　前一条“资产端尽量与物价相关”比较好理解。
　　喜诗糖果、华盛顿邮报、吉列剃须刀、内布拉斯加家具商场、可口可乐、DQ冰激凌股神旗下的这些招牌资产，大多与普通人的生活消费息息相关。
　　随着物价上涨，这些公司的收入随之上升，甚至因为品牌效应而上升得更快，但是成本却不会同步增加，腾挪出来的就都是利润。
　　后一条“负债端尽量与物价无关”可能更难理解一些。
　　毕竟借钱给你的人也不是傻子，既然物价不断上涨，那么他们索取的利率肯定也会更高。这似乎是一个在合理假设下无解的问题。但是股神创造性地走出了一条新路。
　　1970年，巴菲特收购蓝筹印花公司。这家公司的业务很有意思。它发行一些小巧的印花贴纸，如果有人集齐了一定数量的贴纸，就可以找公司兑换烤箱、水壶之类的奖品。你可以把它理解为一种储蓄游戏。
　　请注意，印花公司从商家那里拿到了现金，但是向顾客承兑奖品则是很久以后的事情，随着销售和兑付不断滚动，印花公司的账面上始终存着一笔资金。
　　按照今天的会计准则，它应该被计为预收账款，不过从资金性质上来说，它确实是一笔不受通货膨胀影响的负债。
　　理解了印花公司，你就会发现保险公司的商业逻辑与其并无二致。保险人把现金交给保险公司，换取一个在未来兑现或者永远不会兑现的赔付承诺。与保险公司相比，印花公司就是一场小把戏。所以后来伯克希尔的整个投资平台，都建立在保险业务的基石之上。
　　公允地说，印花公司也好，保险公司也好，它们的负债并非没有成本，前者需要承兑奖品，后者需要承兑赔付。但是它们的成本都与通胀无关，不会随物价上涨而上涨。巴菲特看中的正是这一点。
　　“资产端尽量与物价相关，负债端尽量与物价无关”，这是贯穿巴菲特一生选股的核心逻辑。而它的运行机理也很简单：只要物价不断上涨，收入也会随之上涨，而成本则不然。因此物价越涨，利润越多，最终的结果就体现为复利的指数增长。
　　三、复盘太阳谷演讲，看好科技产业的三条原则
　　首先需要明确一点，到2023年的今天，巴菲特的整体投资框架并没有过时。
　　自1998年之后，伯克希尔的股价仍然上涨了大约3。4倍。换句话说，巴菲特今天的财富，超过34都是在1998年之后才赚到的。他仍然是世界上最成功的投资大师之一。
　　巴菲特曾坚持低配科技股，所以错过了21世纪美股市场上的最大机遇。这是大家都知道的事。可是为什么巴菲特坚持低配科技股？他自己的解释是“看不懂”。
　　可如果真的只是看不懂，那么对于美股市场第一大权重板块，他完全可以采取“标配”。他曾经多次建议散户买入指数基金。他如果真觉得看不懂市场，那么只要1。5倍杠杆买入指数基金，他的“伯克希尔号”超级跑车照样可以跑个一骑绝尘。
　　所以很明显，他不是“看不懂”，而是“看得懂”。他有明确的观点，那就是不看好科技股，所以才低配。
　　1999年夏天，巴菲特发表了著名的太阳谷演讲，明确了他对股市，尤其是对科技股的看空态度。据说这是他职业生涯中唯一一次公开看空股市。
　　在这次演讲中，巴菲特给自己的看空结论做了三条风险提示。也就是说，如果发生了以下三件事，则他的看空逻辑不再成立。
　　第一件事，美国GDP加速增长。
　　从20世纪80年代开始，美国的GDP增速就一直在下行，从两位数下降到6左右，然后再下降到4。
　　请注意，我们这里说的是“名义GDP增速”，而不是通常经济学家关注的实际GDP增速。“名义GDP增速”通常会高于实际GDP增速。因为经济学家关注的是效率提升，所以要剔除物价因素。而我们关注公司财务的时候，1美元就是1美元，用不着剔除物价因素。
　　第二件事，企业盈利占GDP比重明显上升。
　　这个视角很有意思。因为一个经济体的总产出不外乎三个分配方向：劳动、政府和资本。如果前两家拿的少了，资本拿的份额自然就多了。
　　站在1999年的时点上看，当时美国企业税后利润占GDP的比重大约是5。6。此前30多年，此比例最高只短暂突破过8。所以，巴菲特有理由认为这个比例不会大幅上升。
　　然而这种状况确实发生了。21世纪的前19年，美国企业税后利润占GDP的比重平均值为8。7，超过历史最高值，比1999年的5。6上升了一半多。这使得美国企业在GDP总盘子增速不快的情况下，维持了较快的利润增速。
　　在资本多拿的3。1个百分点里，大约有1。7个百分点是从政府那里拿来的，另外1。4个百分点是从劳动那里拿来的。
　　也就是说，企业同时侵蚀了政府和劳动的份额，其中政府让利更多一些。
　　可是与此同时，美国政府的开支却明显扩大了。这些钱是从哪里来的？发行国债。那政府如何负担大量发行国债的利息？这就要说到第三件事情了。
　　第三件事，利率大幅下降并且长期维持在历史低位。
　　对巴菲特来说，这件事情可能是最与他的人生经验相抵触、最难以接受的，但这件事情确实发生了。
　　2003年，美联储将基准利率下调到1，而此时代表华尔街长期观点的十年期国债利率还在4。1左右。再经过2008年大衰退，美联储将基准利率下调到0。25，十年期国债利率下降到2左右。
　　在新冠肺炎疫情中，当美国基准利率再次回到0。25时，十年期国债利率已经下降到0。6左右。
　　事实上，在过去数十年间，美联储形成了一种条件反射，那就是遇到危机就降息：在应对储贷危机、科网泡沫和次贷危机时，它会降息；在应对“911”事件和新冠肺炎疫情时，它也会降息。
　　等危机稳定之后，它会试图再把利率加回去。可是每次重新加息的尝试，都会引发更大的危机，于是它就只能把利率降得更低。
　　降低利率可以推高资产价格，其效果是立竿见影的。但凡手上有股票、有债券、有房子的，一降息，资产都增值了，似乎应该皆大欢喜。
　　可是实际上呢？企业的经营效率并没有改进，技术水平并没有提高，债券的票息并没有增加，房子的舒适度并没有改善。除了价格，其实什么都没有变。
　　从更加技术性的层面来讲，世界上最早的中央银行是英格兰银行，最早的央行操作规范白芝浩原则，也诞生于英国。所谓白芝浩原则，核心逻辑跟我们中国的一句老话很像，叫作“救急不救穷”。
　　也就是说，由金融市场恐慌导致的非理性下跌是需要救市的，但由基本面恶化导致的正常下跌则是不应该救市的。
　　白芝浩原则的核心思想是维护市场的判断能力，不要轻易假设政府比市场聪明。确实，金融市场经常会因短期情绪做出超额调整。但是至少在美国，无论是比硬件条件还是比人才储备，华尔街对长期经济前景的判断能力，都没有理由弱于美联储。
　　所以美联储那些存续期长达数月、数季度甚至数年的救市工具，无疑都是违背白芝浩原则的。其实很多时候，华尔街非但不恐慌，反而非常冷静地跟美联储在货币政策上讨价还价。那就是彻底的道德风险了。
　　在2008年大衰退之后，美国的政治、经济、学术各界曾经进行过普遍的反思。如果换一种选择，人民是否会感到更加幸福呢？
　　也有一些经济学家认为，中央银行的货币政策不应该以经济体的短期盈缩为目标，唯一重要的事情是尽可能地推动技术进步。那么如果没有超低利率，没有资产泡沫，美国的科技进步是否会减缓？
　　这个问题并不容易回答。风险投资最早可以追溯到20世纪70年代的硅谷，那时的基准利率高达20。美国科技的繁荣，更多地取决于学术、科技、市场规模和语言等条件。
　　很难想象，如果基准利率高于2，脸书公司就不会出现，或者出现在日本。当然，风险投资人肯定会更谨慎一些，许多垃圾项目大概是拿不到投资了。
　　俗话说，心急吃不了热豆腐。培育科技进步需要解决很多问题，其中能够靠砸钱来解决的只是一小部分。
　　事实上，过分的资产泡沫有可能分散创业者和技术人员的注意力，使他们心猿意马、心有旁骛，甚至拖累科技进步。有些公司本来干得挺好，上市暴富之后，竟沉迷于资本运作，玩弄财技，反而荒废了主业。这样的例子太多了。
　　较高的利率肯定会加重美国政府的国债利息负担。不过在巴菲特看来，这大概是最不重要的事情了。支持国家财政，纳税光荣，何必玩什么花招呢？在2008年大衰退中，他就曾多次公开喊话：别借那么多债务了，给我加税！
　　四、偶像之于你我：向巴菲特学习什么？
　　我知道，巴菲特是许多投资者的偶像。我见过有些投资者能够把巴菲特的语录逐字逐句地背诵出来。我还知道有些投资者全面模仿巴菲特的生活习惯，甚至只吃他喜欢的食物，只喝他喜欢的饮料。
　　散户如此，机构投资者也不遑多让。2008年，巴菲特在香港股市买入比亚迪。2011年比亚迪登陆A股。
　　许多基金经理都表示，无论如何都要持有一些A股比亚迪，有些甚至还提出一定要重仓，似乎不如此，就不能算是一个合格的巴菲特信徒，进而也就算不上价值投资者。
　　模仿强者可能是人类的天性。英语里有一句谚语：模仿是最真诚的恭维。这句话在许多领域都适用，投资领域也一样。华尔街也有一句行话“打不过它，就加入它”，同样也是顺应潮流，跟着趋势走的意思。
　　事实上，对中国投资者来说，如果你从30年前，哪怕20年前开始模仿巴菲特的择时和选股原则，那么到今天一定已经获得了相当大的成功了。可是模仿者最危险的时候是什么呢？就是潮流趋势已经悄悄起了变化，而你自己还没有意识到的时候。
　　对于这种时代主题的变迁，我觉得投资者没有什么可抱怨的。在实体经济中，技术、产品、管理等方面的创新都是可以带来超额回报的。
　　但是随着时间的推移，任何创新总会被消化、超越、颠覆，没有谁能够躺在“功劳簿”上吃一辈子。
　　从宏观视角来看，无论哪个行业，垄断总是偶然的，竞争才是必然的；创新总是偶然的，平庸才是必然的；赚钱总是偶然的，不赚钱才是必然的。
　　而我们普通二级市场投资者所处的正是一种典型的完全竞争的局面。所以我建议投资者也要摆正心态：要想有效地获取超额收益，仅凭某一粉丝的标签和虔诚是肯定不行的，必须得用自己的智力劳动来争取。
　　怎么争取呢？那就要研究社会、经济问题，通过在市场中“用脚投票”来发出正确的信号。这就是我们投资者的本职工作，也是我们得以存在并要求获得社会分配的根本理由。
　　巴菲特自己曾经说过，人不能看着后视镜开车。我们还有很长的岁月要在未来的时代中度过，所以有必要把眼光放得更长远一些。假如一定要做些什么来向“股神”致敬，那就像他一样，更好地顺应自己所处的时代吧。