投中了科创板的VC们为什么还过着贫苦生活？

　　编者按：本文转自东方富海，作者富海研究部包琰、徐翌轩。
　　A：那个，我想问一下今年8月什么是炒的最火的？
　　B：那还用问？肯定是科创板啦！
　　A：哦哦，怎么说呢？
　　B：你看看估值最高的微芯生物，上市首日即大涨366，市盈率一度达到1661！
　　A：那是什么公司，这个估值很厉害吗？
　　微芯生物于2001年成立，专注于肿瘤、代谢疾病和免疫性疾病三大治疗领域的原创新药研发，旗下产品包括已经正式上市销售的新药西达本胺、创新药西格列他纳等。
　　微芯生物是现有的原创新药公司中少有的盈利企业。从营收看，深圳微芯2016年度至2018年度的营业收入分别为8536万元、1。1亿元、1。47亿元；净利润分别为539万元、2590万元、3127。62万元，其拳头产品为西达本胺，其他重磅新药如西格列他钠正待上市。
　　公司现有估值295亿元，静态市盈率为946。
　　B：等一下，你不知道这个市盈率什么概念？股王茅台才39倍，科创板中排第二的中微公司也才430倍。
　　A：啊？你等我查查。我看到微芯生物比刚成立时的估值增加了300多倍啊。
　　B：这个没错。
　　2001年3月，祥峰投资（Vertex）、泰达科投、北京科技风投联合参与微芯生物A轮融资，合计600万美元。其中代表新加坡主权投资基金淡马锡的正是祥峰投资（Vertex），其出资750万港元，占注册资本11。47，当时的估值是6800万港币。其现有股数近2400万，占总股本的5。81，估值约20亿人民币，回报超300倍。
　　A：300倍？淡马锡做梦都会笑出来吧？
　　B：300倍可是用了18年才完成的，如果算年化回报率，37其实也不算特别吓人。
　　A：37还不高？你想想银行理财也才4左右。
　　B：等一下。创投公司哪个不是九死一生，你只看到了一鸣惊人的微芯生物，没有看到其他打了水漂的银子。
　　据统计，从A轮到B轮之间有近60的公司会挂掉，而在B轮到C轮之间这个数字则为70左右。能从天使到D轮的概率仅为1！
　　A：这都不重要了，微芯生物成功了就对了，投了它的VC可以套现数钱了。
　　B：等一下，你难道没听说过锁定期吗？
　　根据减持新规，科创板股东减持股份适用于上交所上市公司股份减持相关规则的大部分规定。例如，控股股东和实际控制人所持股份的锁定期为36个月，一般股东的锁定期为12个月。VC所持股份的锁定期要按照相关规定执行，其最快的减持时间也要一年之后。
　　A：那就等一年呗，一年之内股价别跌太多也可以获得巨额回报啊。
　　B：再等一下，你知道过了锁定期后也不能马上全部卖掉吗？
　　根据减持新规，锁定期满后，相关股东每季度通过集中竞价交易方式减持的比例不能超过1，通过大宗交易减持的比例不能超过2；董事、监事和高级管理人员在任职期间，每年减持比例不能超过25等。
　　A：唔那就用大宗交易减持吧，还能快点，最多三个季度淡马锡就能减持完微芯生物中的5。81股权了吧。
　　B：哪有那么简单，大宗交易的话一来折价会比较大，二来受让方有半年禁售期，你能想象这个受让方（接盘侠）有多难找。特别是在市场行情不好的时候，VC一般选择公开竞价交易。
　　绝大多数大宗交易都牵涉到折价，一般为510，在市场行情不好时，折价甚至能达到15。
　　根据减持新规，投资者通过大宗交易受让大股东减持股份的，在受让后6个月内不得转让。
　　淡马锡已经不是最惨的了，有一家计划明年申报科创板的公司，一家VC2011年在它天使轮就投了上千万进去了，现在持股比例高达18，就算明年能上市，加上禁售期1年，按公开市场交易减持，需4年半才能减持完！明明承担了巨大的风险，投入了巨资帮助企业成长，结果最后减持还困难重重，我也是想不清这其中的道理。
　　A：那也没什么吧，慢慢减呗，那么急干什么？
　　B：哥们儿，VC可等不起这个时间啊。
　　VC投资包括“募、投、管、退”四个核心环节。在基金成立之初，VC需要与LP签订合伙协议，现在市场上大部分基金都采用“52”的存续期，即5年投资期，2年退出期，必要时经合伙人大会同意还可适当延长。所以大批VC在7年之后都会亚历山大，有迫切的需求退出所投项目，实现收益，并分配给LP。体现在IPO项目上，就是希望能尽快减持，实现资金回流。说白了，是VC背后的LP等不起啊。
　　A：听起来VC真是太难啦，远不如大家平常想的那样金光闪闪。。。
　　B：VC绝对是个门槛很高的行业，优秀的GP一定是高智商高情商有诚信的稀缺资源。对了，你知道VC对咱们国家发展高科技硬科技有多重要吗？
　　VC是支持新经济企业从起步到持续发展的重要力量，是推动创业、创新发展、产业升级的主要推手。据中国证券投资基金业协会统计，目前近80的私募股权投资基金投资于企业起步期和扩张期。今年一季度，中国VC主要投资在生物技术医疗健康、IT、互联网、电子及光电设备等战略新兴产业；创业投资对IPO企业的渗透率超过56；对科创板已受理企业的渗透率超过80；对本土独角兽企业的渗透率达到100。可见，VC是科技创新的高效“催化剂”，更是助推经济结构转型升级的重要“引擎”。
　　A：哇。。。这个贡献不得了，妥妥地应该把对VC的大力扶持作为国家战略啊。。。难道我们针对VC的减持就没有什么优惠政策吗？
　　B：还真有，对于符合条件的基金，投资年限越久减持节奏就可以越快。
　　证监会在2018年3月发布了4号文件，符合条件的创投基金，在投资早期中小企业或高新技术企业上市后，通过证券交易所集中竞价减持其持有的IPO前企业股权，如果投资期限越长，减持节奏可以越快。截至IPO申请材料受理，投资期限不满36个月的，在3个月内减持股份的总数不得超过公司股份总数的1，与减持新规对上市公司大股东要求相同；投资期限从36个月到48个月的，在2个月内减持不到1；48个月以上的可在1个月内减持不到1。
　　A：那太好啦！一下子快了很多！
　　B：其实这个“符合条件”并没有看上去那么轻松。
　　对于在基金业协会备案基金需符合的条件：
　　（一）投资范围限于未上市企业，但是所投资企业上市后所持股份的未转让部分及通过上市公司分派或者配售新股取得的部分除外；
　　（二）投资方式限于股权投资或者依法可转换为股权的权益投资；
　　（三）对外投资金额中，对早期中小企业和高新技术企业的合计投资金额占比50以上；
　　创业投资基金首次投资该企业时，该企业符合下列条件：
　　（一）成立不满60个月；
　　（二）经企业所在地县级以上劳动和社会保障部门或社会保险基金管理单位核定，职工人数不超过500人；
　　（三）根据会计事务所审计的年度合并会计报表，年销售额不超过2亿元、资产总额不超过2亿元。
　　A：为什么所投项目符合条件还不够，还要整个基金都符合条件？
　　B：是的，而且许多定义比较模糊，实际操作起来比较难实现。
　　就拿其中的“对外投资金额中，对早期中小企业和高新技术企业的合计投资金额占比50以上”来说，有关部门需要去核实该VC的每一笔投资才能判断其是否达标，工作繁重且耗时长。
　　A：。。。。。。
　　B：还没有说完呢，创投在减持之前都要提前15个交易日公告的，一公告股价就跌，我太难了！
　　大股东（持股5以上）、董监高计划通过证券交易所集中竞价交易减持股份，在首次卖出的15个交易日前向证券交易所报告并预先披露减持计划，披露内容包括：拟减持股份的数量、来源、减持时间区间、方式、价格区间、减持原因。
　　A：为什么公告减持，股价会因此走软啊？
　　B：中国股民一听到“减持”二字便认为是洪水猛兽，其实这是对VC大大大大的误解。
　　一般来说，VC只是财务投资人，在被投企业上市后减持退出是其实现收益收回现金的主要方式。基金的存续期条款对VC的减持策略影响很大，大多情况下VC无法在二级市场长期持有一家公司，因此VC在企业上市后退出并不代表不看好公司短期长期发展。这与公司实控人或者高管层的减持有本质区别。
　　A：好像有点惨。
　　B：嗯，而且谁知道这两年股市会不会发生什么幺蛾子呢？（微芯生物已连跌6天，创历史新低）
　　A：那美国对VC减持的规定是怎么样的，也这么麻烦吗？（疑似安慰性的岔开话题）
　　B：那要看你是不是实质控制人。
　　A：如果是呢？
　　B：禁售期6个月，过了禁售期可以有限制地减持。
　　美股减持规则
　　根据144条例，如果你是公司实际控制人，你需要满足以下五种条件：
　　1。卖出前必须持有这些限制性证券六个月。
　　2。在抛售前必须公布证券发行方的最新信息。这就意味着发行方必须编写定期财务报表，进行提前报备。
　　3。锁定期满后，每3个月可以出售的股份数额不能超过同类已发行股份的1或四周内平均周交易量（美国三大交易所交易）的较大者。对于柜台交易的股票，包括在OTC场外市场和粉单市场交易的只能按1的数额出售。
　　4。此类出售必须在各方面都看作是常规的交易行为。不能做广告，经纪人不能收取高于正常水平的佣金，以防止利益输送。
　　5。美国证监会（SEC）特别突出对高级管理层、董事等内部交易的监管，要求此类人员每3个月的总交易额大于5万美元或交易量大于5000股，须向证监会提交书面申请。
　　A：VC一般都不是实际控制人吧，那怎么减持？
　　B：过了禁售期基本都可以无条件减持。
　　在美股，实际操作中，IPO后VC的锁定期一般是6个月，到期后就可以卖出股票。在抛售前必须公布证券发行方的最新信息。
　　A：唔美国对VC减持一直就那么友好吗？
　　B：其实美国对VC减持的看法是逐渐进步的。
　　美国的144条例在1933年推出的《证券法》被提出。144条例的重点是规范杂乱无序的注册豁免行为，并强化对投资者的保护。
　　历史上，144条例经历过两次较大的修改。
　　1997年和2007年，SEC分别缩短了144条例中对持有期的要求。第一次修改把原禁售期限要求的2年缩短至1年。第二次修改又把1年缩至6个月。
　　值得一提的是，第二次修改中还简化了对非关联人在转售上的限制，使其在期满后可以无条件转让。
　　A：啊，这么好啊，为什么这么支持VC的发展？
　　B：这里面有很多考虑。
　　VC对于美国全球领先的科技强国地位功不可没。硅谷经过60多年的曲折发展，现已成为世界高科技中心，孕育了我们耳熟能详的行业巨头，包括苹果、谷歌、亚马逊等。目前，硅谷已经形成了完整的投融资体系。其中，VC在硅谷创业生态系统中占有非常重要的位置。数据显示，近年来硅谷吸引了全美以上的VC。遍布硅谷的风投公司资金来源多样，包括个人、家族、养老基金、大学基金、银行、政府或者私人公司。
　　美国的监管层对VC减持的监管逻辑非常明确，他们认为加快VC的减持，缩短其回报周期不仅不影响被投企业股票价值，反而有助于促进新一轮的投资，助力实体经济的发展。
　　A：额，那和我们深圳只差了一条河，同处大湾区的香港是怎么做的？
　　B：和美股大同小异。
　　在港股，控股股东（持股30或以上）的禁售期是在公司上市后6个月内，控股股东不得出售任何公司股票（也不得发行公司新股）；再之后6个月内控股股东有权出售公司股票，但不能失去控股股东的地位。这就是说，只要控股股东保持控股地位，还是可以在上市半年后发行新股的。而对于非控股股东，也就是一般的VC，发行人一般和上市前投资人约定6个月以上的禁售期。但是港交所不会有任何的限制。禁售期结束后股东可以自由买卖。
　　A：呃，香港也宽松那么多啊？
　　B：相信很快我们深圳也会迎头赶上的。
　　2019年7月26日，作为改革开放窗口的深圳特区，再度领受了中央的新使命，将要建设“中国特色社会主义先行示范区”。深圳要“深入实施创新驱动发展战略”成为全国性经济中心城市和国家创新型城市，大力发展战略性新兴产业，其中包括未来通信高端器件、高性能医疗器械等行业。如前文所述，VC是支持新经济企业从起步到持续发展的重要力量，是推动创业、创新发展、产业升级的主要推手，深圳一定会继续深化改革，助推VC的发展。
　　A：那你对未来怎么看？
　　B：保持信心，期待科创板和创业板的春风！
　　两点建议
　　连接产业与资本的VC是我国发展新经济的重要力量。未来继续稳步推进金融创新，充分调动VC的主观能动性，并与国际接轨将是监管机构的重中之重。
　　1）建议改变监管逻辑，不应把VC作为财务型投资人的减持当做洪水猛兽，而应将其界定为正常的、合理的、不影响股票长期价值的市场行为。
　　2）4号文对于减持新规的补充很好地表明了国家的决心，为投资早期项目的VC提供了优惠政策，但在实操层面，对VC资格的认定手续繁琐，执行难度大。鉴于减持优惠政策与项目直接挂钩，建议资格认定按单个投资项目进行界定，删除对基金层面投资情况的限制。