从2000年的互联网泡沫，到2018年的估值倒挂

　　等得起和追求确定性，背后就一定是会错过小概率事件，而一味追求小概率事件却又容易被收割。
　　在过去的几周里，我们能明显察觉到互联网市场的各种波动。其实，现在看到的很多问题，都可以归结为是周期问题，毕竟移动互联网已经十年，而我们之后也会写几篇相关的文章进行分析。
　　今天，我们就先回到2000年，看看当初的互联网泡沫发生了什么，并由此得出一个结论，就是泡沫的本质是什么。
　　在1999年的文章中，巴菲特就解释了自己为什么不投科技股。
　　他说，投资决策的关键不是看一个行业可以给社会带来多大的影响、可以增长多少，而是研究特定公司、资产的优势和持续性。
　　巴菲特举了两个行业的例子，一个是飞机，一个是汽车。这是两个好行业，却不代表它能让你赚钱。
　　以汽车为例，美国历史上总共诞生过2000家汽车制造商，它们的产品极大地改变了生活，然而到了今天，2000家只剩下3家。飞机行业的命运也是一样的。
　　所以“与其投资汽车，不如看空马匹。因为前者赚不了钱，后者反而可以”。
　　巴菲特说这句话的五年前，价值投资还受到很大的追捧，即透过基本面分析，寻找被低估、分红多的资产。
　　但在Netscape上市后，价值投资很快就不流行了。1995年，成立仅16个月且亏损的Netscape上市成功，股价当天就从28美元冲到75美元。
　　从那以后，华尔街开始转向成长型投资，即捕捉那些将利润再投资以达到高速发展的公司。在Winnertakeall的影响下，他们还偏好规模更大的公司，所有人都在捕鲸，很少有人关注小鱼。
　　为什么会出现这样的情况？科技行业自身有什么特点，让它引起了这种逻辑的转变，从而容易滋生泡沫（或是对它的预期）？
　　带着这个问题，通过研究2000年的互联网泡沫，我们发现了不少有趣的问题。
　　1991年，万维网标准落地，互联网作为一种颠覆式创新，成为生活必需品。与互联网有关的3个行业，网络基建、工具软件、门户网站，在二级市场上受到资本大力追捧。
　　投行当时习惯用三种模型来给一家公司定价：贴现现金流（DCF）、相对估价（市盈、市销率）、期权股价（BlackScholes模型），而互联网公司既没有正现金流，也不具备期权特征，因此看起来只能用相对估价。
　　但当时市场上只有IBM、微软这种计算机公司，Netscape这种用对用户免费、对企业收费的模式从未出现过。在无例可循的情况下，1995年市场给Netscape的PS达到了66倍。
　　这个数字听起来很夸张，但华尔街不得不说服自己相信，不然没法向客户推销股票、承销IPO。然而，说服自己比较容易，说服客户并不简单。华尔街急需在上述三种模型之外，找到一种新的标准来justify互联网公司的价值。
　　人们现在熟知的互联网女皇MaryMeeker帮了华尔街一个大忙，她的《互联网报告》推广了“烧钱换增长”的概念（这也就是后来很多人说的MaryMeeker的黑料）。
　　到了1998年，她把“眼球（eyeballs）”和“PV”列为互联网公司的重要财务指标，并在报告中写道：“雅虎每年吸引4000万对眼球访问，这公司应该值100亿美元。”几个月后，她将雅虎25的PV增长放入“五大关键财务指标”。
　　到了1999年，美国有457家公司上市，308家来自科技行业，117家在上市当天市值就翻了一番（存活到今天的只有小几十家）。像美林、高盛这样的投行，也开始推出互联网专项基金，投资这些新上市的科技公司。思科的PE达到148倍，Oracle153，高通167，AOL时代华纳217倍。
　　“硅谷经济学奠基人”布莱恩亚瑟教授曾经说过，美国四分之三的投资人都不了解科技公司发展的原理，他们用老一套的估值模型为互联网企业进行定价，自然给出了不切实际的价格。
　　这也就形成了一个闭环：二级市场股价上升一级市场投入更多资金更多人利用互联网概念创业更多创业公司进入上市潮进一步推动二级市场股价。这个过程中，美国的降息和减税政策，也为这个飞轮源源不断地提供动力。
　　在这个期间，索罗斯的反身性被极大地验证了，大多数人都说服了自己，因为人们总是觉得互联网企业就该是指数增长的，早期的亏损都是为了等待那个拐点。
　　那些很害怕错过上车机会的人，就变成了泡沫的助推手，这样的人在2000年前才是主流，只有很少的人能始终保持自己的投资理念，比如巴菲特和芒格。
　　巴菲特和芒格就没有说服自己，甚至为此背上了“不投资科技股”的帽子（直到今天）。在泡沫顶点的1999年，伯克希尔的股价下跌23，同期SP500上升18。
　　NASDAQVSBerkshireHathawayInc。19982000
　　顶点过后，泡沫开始破裂。
　　美联储在2000年2月宣布加息，流动性减少，对资产质量的要求突然提高。在这个时候，市场必须进化出新的估价模型，把成长型企业特有的问题考虑进去。比如，为了达到300的年增长，公司需要在补贴用户和投放广告上烧多少钱才合理？
　　美国商业周刊《Barron》是第一个做这件事的机构。2000年3月，Barron提出了BurnRate概念，它们列了一张表，上面是顶级。COM公司还需要多长时间才能烧光钱。
　　他们惊讶地发现：207家公司，74现金流为负，51家的现金会在接下来12个月内烧完，就连亚马逊也只能再撑十个月。
　　一语惊醒华尔街。股价暴跌，创业公司难以在二级市场融到钱，倒闭潮就此开始。
　　BurnRate过后，ChurnRate，ARR这种在泡沫期被遗忘的指标，取代eyeballs、PV，重新成为对成长型公司估价的标准。
　　讲到这里，其实我们已经可以得出一个结论，那就是：泡沫本身是估价模型的失灵带来的，而估价模型的失灵往往是商业模式的范式迁移带来的。
　　我们的投资逻辑实际上就是基于一种估价模型，当旧估价模型无法适应新事物时，大众的投资就会带来泡沫的产生。
　　那么，为什么从大众投资者到机构投资者都会不定期的丧失理性和原则？为什么当资产价格畸形的时候，美国人可以毅然决然地舍弃价值投资的逻辑，转而拥抱那些又大又贵的成长型股票？
　　也许下面这张图可以尝试做一些解答。
　　这张图概括了泡沫期投资人的认知模型。这张图左侧是投资人的微观行为，右侧则是市场趋势。
　　从这里可以看出两个很大的漏洞：
　　首先，低回报的退出会推高投资人对商业模式的风险认知，从而选择加码。大家认为风险是由市场均摊的，downside越大，upside也就会越大。投资者在互联网行业损失的越多，他就会投更多的钱。
　　其次，投资人意识到新商业模式和过往的不同，但他们还会在不熟悉的模式上下注。抱着“新东西无法被旧模型衡量”的想法，他们认为自己不需要追随传统财务上的成功标准。
　　在这样的逻辑闭环下，投资人个体产生泡沫，和市场范围的价格通胀互相影响，将泡沫推向高潮。
　　40的公司由于由于preIPO估值过高，都未能从IPO获得太多利益。
　　这也像过去几年，当一级市场资金充裕的情况下，投资人并不愿意将企业推到二级市场接受公允价值的检验，任由泡沫渐渐发酵，最后不得已上市就会出现估值倒挂的结果。
　　而所谓的估值倒挂，也正是两种估值体系的对抗，甚至事实上，是对一级市场靠市场情绪和资本竞争来进行估值的一个讽刺。
　　所以，二级市场目前看来还是相对理性的，反倒是一级市场的估值体系很像我们回顾中2000年泡沫的样子。当然，这背后也有一样的原因，因为一切的不理性投资大多来自于FOMO，尤其是在当下这么两极分化的市场环境之下。
　　现在，51talk在二级市场的市值不到2亿美元，与此同时有大量的一级市场的教育公司估值超过这个数字。
　　某投资人之前也感慨过，单量很少的公司在一级市场的估值可能疯涨，而二级市场里有几千倍订单量的公司却跌成狗。
　　等得起和追求确定性，背后就一定是会错过小概率事件，而一味追求小概率事件却又容易被收割。
　　从2000年的泡沫，到进行中的移动互联网，再到区块链的世界，都是如此。