我是如何判断阿里、京东、滴滴等互联网公司的价值？

　　遵循这些原则，你也能迅速成为一个相对靠谱的互联网行业分析者。
　　自从2013年4月22日发出第一篇微信公号文章以来，已经过去将近4年，期间我一共发布了176篇文章，它们不仅都是原创，而且都围绕一个问题：互联网相关领域的公司的价值分析。
　　对我而言，文本的写作只是学习和研究过程的副产品，我更感兴趣的是：什么才是决定一家互联网公司价值的主要因素。互联网行业充满着各种偶然因素，而只有价值创造才能将偶然因素在决定一家创业公司生死中的作用减少到最低，或者说，我试图寻找一种让互联网商业更具可预测性的方法，就像我们在传统经济中已经获得不少成绩的那样。
　　本文中，尹生将对这些时间跨度将近4年、主要涉及数十家互联网各细分领域的重要公司的一百多篇分析，结合这些分析当时的设想、发布以后的真实情况，以及研究模型的不断调整，来对我从这些分析中学到的东西尝试进行一些简单的归纳。
　　我学到的第一点，是分析一家互联网企业时，不可刻舟求剑，而应动态中调整，可以将你对一家公司的判断视为一个持续探寻确定性的过程，当新的事实改变了确定性时，你必须勇于否定或坚信自己的既有判断，即便它与当下表现出来的普遍认知存在不一致的地方（原则1）。
　　当我坚持这个原则时，通常判断也较为靠谱一些。比如在对京东的判断中就是这种情况：
　　在2010年之前，我像很多人一样，对这个电商行业的后来者的认知仅限于各种媒体报道，和零星的购物体验，而当时的媒体报道中有不少负面消息，但当我在2010年底对刘强东做了一次深度采访、并比较了不同的购物体验后，我改变了对京东的认识，并在随后将其作为福布斯中文版的封面人物进行了报道（《下一个马云？》）。
　　而我对京东的这一判断又主要基于另一个后来被我不停强化的原则：在适当的时机做对的事，以及做对的事的能力（原则2）。显然，当时自营B2C电商正处于高速发展期，而且尚未形成像淘宝那样的主导者，而刘强东也知道如何去利用这个机会（通过自营和物流投资形成差异化服务），并且他能提供成熟而有力的创业家精神，而资本市场也开始认可这些。
　　当随后京东遭遇外界不停质疑（比如资金链断裂、管理混乱）时，我仍然基本遵从了这一原则，一直到京东上市后的一段时间，我都是京东的一个积极“唱多者”，不过在京东市值超过400亿美元后，正是基于同一原则，我开始提醒泡沫的存在，并发布了《可能使千亿京东归于平庸的七大新挑战》因为再也不能用创业公司的标准去分析京东了，这时你需要新的衡量确定性的指标。
　　但有时在使用这两个原则时，你需要另外一个原则的支持，才能让你保持足够的冷静：再美好的故事，也无法超越时空的限制（原则3）。以小米为例，在2013年，我曾将其创始人雷军作为福布斯中文版的封面人物进行报道，我依据的是前两个原则即便是到了今天，我依然认为小米对中国互联网行业最大的贡献，就是首先站在产业链重构的角度去思考和创造未来。
　　但在随后的时间里，原则3推动我重新思考小米，这些思考最后体现在2014年8月开始发布的《估值小米》系列：无论它有多少互联网思维，仍然必须面对它首先是一家手机公司的时空限制，我据此认为其估值不会超过200亿美元（尽管当时官方发布的新一轮融资估值已经超过400亿美元），而基于这些做出的另一个分析《2015：小米与反小米者的决战之年》，也基本兑现了。
　　另一个不断被我相信、而且几乎被我当作对所有互联网公司进行价值判断时的基本原则的，是一家互联网公司的价值是建立在其未来行业地位、而非现在赚了多少钱之上的（原则4）。这一原则在我分析微博和唯品会时发挥了重要作用：
　　尽管作为一名早期用户，我已经很久才会上一次微博，但从2014年开始，我就陆续发文认为“微博仍然是个价值50亿美元的大生意”，而我依据的是它作为社交媒体这一具有不可替代性的未来行业地位，同时原则1也帮助我在2015年提醒微博可能已经出现复苏（不过是在另一群完全不同的用户那里），也可以理解在文章发布后，身边和我一样属于微博早期核心用户的朋友表达了不同的看法，因为他们和他们身边的朋友也很少是微博的活跃用户。
　　我在2014年写《被高估的唯品会神话：利润说明不了什么》时，面临的是同样的主流认知挑战，因为唯品会可能是当时中国最赚钱的B2C电商，而且连续多个季度盈利，但基于原则4和另一个我逐渐认识到的原则任何基于信息不对称或暂时性的时空障碍而建立的商业，要想基业长青，就必须将基业建立在更长久和一般性的假设之上（原则5）我还是将我的真实想法如实发布。
　　但有时，对一个分析者而言，最大的障碍不是认知，而是时间，我将这称之为原则6就如同价格围绕价值上下波动那样，你的判断可能不得不经历无数偶然事件的干扰，而如果你不够坚定，就很可能因为这些干扰而摇摆不定。我在对阿里巴巴进行分析时就一度陷入这种状态：
　　在支付宝股权事件爆发后，我一度认为阿里巴巴在IPO时的估值最低可能只有800亿美元，因为我认为必须为这家公司可能面对的种种不确定性给予一些额外风险折扣，但它后来调整支付宝的利益分享机制，允许上市公司获得蚂蚁金服部分权益时，我将这一区间提升到10001600亿美元，并认为结合当时的形势，可能会在上限附近定价。
　　但阿里上市后的股价出人意料，很快接近3000亿美元的市值。我一度开始怀疑我的判断，怀疑自己高估了不确定性对价值的破坏性（这种怀疑在我后来提出在面对中国互联网公司时需要用“折扣”替代过去的“溢价”模式时再次出现过），但在随后一年阿里股价逐渐回调，最低时市值只有1400亿美元，我逐渐认识到了这条原则的价值。
　　而在这一过程中，我还学习到了另外一个原则（原则7）：既然所有的分析都是建立在各种假设和推理之上的，就难免不足之处，人们从分析中获得的就不应该是真理，而是某种看待世界的方式，而当假设不再成立，或者需要新的假设，或者推理有问题时，分析者必须勇于否定自己，及时调整判断，而不是一味证明自己的正确性。
　　在对滴滴和猎豹移动的分析中，我就或多或少犯了这个毛病。我在2015年初时曾经提醒猎豹被低估，当时其市值大约20亿美元出头，尽管随后几个月猎豹股价增长超过一倍、一度超过50亿美元，但我现在不认为我的判断是完全站得住脚的，那些随之而来的上涨只是偶然性的结果，尽管很快我意识到可能低估了一些潜在的风险、高估了其未来的行业地位，并进行了一些提醒，但我的提醒仍然不够坚决。
　　至于滴滴，我很早就认为它的模式可能比美团更具确定性，比如它不需要建立美团那么庞大的线下地推队伍，因为它的供给建立在自助服务上，它给用户和司机的价值也很明显，不过在后面的两篇分析《为什么用户不再是滴滴神话的主角》和《滴滴UBER中国：能解决的和不能解决的问题》中，我开始注意到这种模式的不足之处。
　　比如，在考虑它的价值时，我们可能需要放在整个出行生态中去考虑它的产业链生态生产率，基于这点我提到了传统出租行业可能会在接下来获得更多政策红利，以及滴滴模式可能会面临的诸多制约因素，但我认为在这点上我的分析还不够彻底，我本该给予政策风险更多权重。但这个案例也提醒了我，当我后来在分析其他互联网的对象时，我会将传统行业的生产率和反应能力纳入到考虑范畴。
　　回顾过去，尹生价值观的那些比较靠谱的分析，都是比较好的遵守了这7条原则，而那些起初靠谱、但未能经得起时间检验，或者从一开始就不靠谱的分析，都或多或少违背了这7条原则中的一条或多条。作为一个独立分析者，最大的挑战有时不在智力，而在人性自身的一些不足，成功的分析者需要的成功之处，就在于能够最大限度克服这些人性的弱点。