陆挺：中国银行间利率再飙升是央行乱了阵脚？

　　
　　近来中国的银行间利率持续攀升，过去两天以来更是大幅飙升，七天回购利率昨日触及6月份之后的最高水平9。8（昨日七天回购定盘利率为6。6，与周三的5。2相比大幅飙升）。各家银行此前都预期中国央行会在周四上午进行逆回购操作以注入流动性，但央行并未采取任何行动，这让市场感到意外。
　　因此，市场有些恐慌，甚至通常向外放款的诸多大银行要么紧握现金，甚至出来借款。也有传言称，周三有家银行未能偿还另一家银行的贷款（即发生违约）。市场近似恐慌的状况以及银行间利率持续飙升令央行感到震惊。因此，为了缓解银行间市场流动性，央行被迫在周四下午晚些时候出手干预，其方式是与几家大银行进行公开市场短期流动性调节工具（SLO）操作（据网易报道，此次SLO操作的规模达2，000亿元左右），同时将当日的交易时间延长30分钟。
　　投资者因此提出了两个问题。第一，为什么银行间市场流动性过去几天以来变得如此紧张？第二，为什么央行反应如此缓慢？
　　首先，市面上流传着一种想法简单但却能够迅速引起读者关注的推测，即权力无限的央行有意引导银行间利率走高，以此迫使各家银行及他们的客户进行去杠杆化。然后，我们是否应该预期银行间市场流动性再度紧张呢？我们认为，上述推测可能有一点道理，但基本上是错误的。
　　我们认为，由于中国自下而上的利率自由化进程在迅速推进，央行正在面临着一些严峻的挑战，而且到现在都还没搞清楚究竟应该以流动性信贷货币的量还是率（价格）为政策目标。鉴于央行对资金流量的预测能力有限，而且对市场做出的各种反应不敏感，央行发现自己比过去更加容易发生操作失误。此外，央行还肩负着审慎监管银行业的职责，而这应该是其他监管机构肩负的职责。
　　6月份流动性紧张状况绝对不会重现
　　央行吸取了6月份的教训，肯定会避免再次玩火。由于央行推行利率市场化，它将不得不把上海银行间同业拆放利率（Shibor）培育成新的基准利率，而且将不得不以稳定Shibor为目标。我们认为央行不会大幅收紧货币政策，因为新一届领导层仍然需要一个稳定的经济和金融环境来进行改革。
　　实际上，我们认为，中国政府会把2014年国内生产总值（GDP）增长率目标仍然设定在7。5。尽管今年第三季度经济增速有所回升，但此轮复苏的基础并不稳固，中国政府没有过于沾沾自喜的资本。整体消费者价格指数（CPI）同比增幅确实将会攀升，但这主要是由于比较基数较低。
　　中国央行为什么停止逆回购？
　　央行自12月5日起停止了逆回购操作，这有几个原因。首先，央行认为，12月是个季节性很强的月份，因为各家银行要为监管机构的年终评估准备资金，而且央行不应该无限满足猛增的超短期流动性需求。
　　第二，今年111月财政存款累计激增2万亿元（与去年的9，900亿元相比显著增多），这部分资金中有很大一部分可能会在12月下旬注入银行体系。
　　三，目前有大量外汇流入，这些流入外汇最终会成为基础货币供应（10月份为4，420亿元，11月份为3，980亿元），因此央行认为市场上应该有充足的流动性。
　　四，最后但可能最重要的是，央行知道，自下而上的利率市场化进程推高了短期市场利率和债券收益率，因此即便Shibor已经攀升，信贷增速依然很高（比如11月份出现的情况）。如果央行想要遏制信贷增长的话，那么它就不得不允许银行间利率上升。
　　央行的失误会是什么？
　　我们认为，央行可能无法完美预测流动性的供求情况，而且缺乏对此加以迅速纠正的灵活性。由于中央新领导层发起的节俭运动，财政存款可能不会按照与往年相类似的规模注入到各家银行。是的，目前确实有大量的外汇净流入，但由于人民币升值，人民币也有可能向诸如香港等离岸中心大量流出。由于6月份银行间市场流动性紧张带来的教训，各家银行变得更加谨慎，他们往往会囤积比以前更多的现金。
　　另一个问题是，随着利率市场化，央行正在从以流动性信贷货币的量为目标转向以它们的价格（利率和收益率，比如Shibor）为目标，但很多时候，这些多重目标可能会相互冲突。以稳定Shibor为目标可能会导致信贷增速过高以及杠杆率上升过快，但以信贷增长为目标可能会导致银行间利率波动过大。
　　更糟的是，由于金融深化（financialdeepening，指政府放弃对金融市场和金融体系的过度干预，放松对利率和汇率的严格管制，使利率和汇率成为反映资金供求和外汇供求对比变化的信号，从而有利于增加储蓄和投资，促进经济增长），央行甚至难以估量信贷增长，这就是为什么央行推出了社会融资总量（TSF）这个指标的原因，但这个指标本身也存在问题。
　　无风险利率以及各家监管机构之间的协调
　　人们关心的一个重要问题是，为什么各家银行愿意以如此高的利率借用短期资金呢？中国收益率曲线倒挂（即短期利率高于长期利率，比如昨日10年期国债收益率仅为4。6）可能引发的后果是什么。这其中的一个关键因素在于风险资产比如向地方政府、开发商以及其他民营部门借款人提供的信托贷款和债券定价失当。
　　由于那些信托贷款和企业债券的违约率非常低（接近于零），风险债务的成本过于便宜，同时无风险债务的成本则过于昂贵。当央行以诸如Shibor等无风险利率为目标时，风险定价失当就对央行构成了一个很大的挑战，但在中国的经济体系中，纠正这个根本性错误应该是其他监管机构的职责。不幸的是，主要金融监管机构之间缺乏协调与合作。