桂浩明：具有颠覆色彩的IPO变革

　　
　　中国证监会关于改进新股发行体制文件在上周六就公布了，直到现在市场仍然在热议中。毕竟，这次新股发行体制的变革力度是远远超出预期的，从优先股制度到市值配售；从存量发行到大股东所持破发新股的流动性限制；从券商的自主配售到询价中去除报价最高的10部分；从延长核准后的发行周期到违规发行必须回购所发行的新股；从借壳上市视同IPO到规定不同类型公司的派息率指标变革几乎涉及到了新股发行的各个方面，由此所引发的震动无疑非常巨大，有人将其称之为具有颠覆性的色彩，看来也不算为过。
　　尽管这次变革内容庞杂，但主题还是很鲜明的，就是坚持市场化的改革方向。同步出台的四个相关文件，基本上都是围绕这这个主题在做文章。联系前不久结束的中共十八届三中全会，明确要发挥市场在资源配置方面的决定性作用，在谈到证券市场时还具体提到要推进新股发行走向注册制。正是有了这样的大背景，才会有这次大力度的变革。
　　在中国证券市场上，新股发行制度是历来争议最多，变化也最快，修改更是最频繁的。远的不说，从2006年开始按全流通模式发行新股以后，相关制度就调整了四次，期间还导致了几次新股发行的暂停，最近的这一次居然是暂停了13个月多。应该说，每次新股发行制度改革，都是强调要坚持市场化发行的原则，并且也设计了不少看似是有利于市场化的实施细则，以期达到抑制效果高价发行的目的。但此后的实践证明，效果往往并不理想。譬如实行以机构为主的询价方式确定新股发行价以后，实际执行下来却是新股发行价越来越高，以致酿成饱受市场诟病的三高现象。
　　究其原因，恐怕主要还是与当时实行的核准制有关。因为在核准制下，投资者更容易想到的是新股是管理层核准发行的，盈利自然不成问题，成长性也有保证。在这样的思维下，难免认为新股不败，据此不稀高价申购新股。现在，尽管从法律上还没有实现注册制，但改革后的新股发行制度，已经包含了很多注册制的元素，包括明确证监会只是对公司所申报的上市申请材料做合法性和合规性审核，并不对公司的盈利能力与成长性背书。这样一来，客观上就把发行的主动权交给了市场，某个股票好不好，值多少钱，这些都让投资者自己来决定。从理论上来说，这样做就是为了充分发挥市场本身的作用，让市场来约束新股的发行价。
　　人们注意到，在海外成熟市场，新股发行的确是这样做的，监管层对拟发行股票公司的聆讯，更多是着眼与其信息披露的完整性与准确性，规范性。至于股票怎么发，何时发，则都是有市场来决定。不少公司在路演时因为得不到投资者的认同，结果发行失败。有的虽然获得了申购，但上市时还是跌破了发行价。这种局面出现在证券市场上，应该说是正常的。而我们过去那种新股高价发行且无一失败，在上市后或者股价暴涨，或者大面积破发的极端局面，则是市场被扭曲的产物。
　　现在，管理层通过制度变革，强化以信息披露为核心的新股审核，并且逐步推动向注册制的过渡，的确是抓住了问题的根本，有望成根本上解决新股发行中的三高现象，还市场一个健康发展的基本条件。这次改进新股体制的文件出台后，在投资者中得到了广泛的好评，也说明这个变革是符合人心的。
　　当然，人们也都看到，作为一项力度很大的变革，特别是对过去的很多习惯做法进行调整，肯定会涉及到多方面的利益，在具体的规则设计方面也会存在多种选择，而不同的选择势必会引发复杂的反响，其实施效果也有一定的不确定性。举例来说，为了抑制询价过程中机构盲目抬高价格，现在规定了在定价时剔除前10的报价，也就是说如果谁报价最高，那么就一定会成为无效申报。这样安排的初衷无疑是为了控制新股定价，但无形中却违反了商品交易中价高者得的基本原则，同样可能导致新股定价的不准确，这就很难被认为是市场化的做法。
　　再譬如，为了解决因为新股高价发行所带来的资金超募问题，这次引入了存量发行制度，规定凡是募集资金超过《招股说明书》中的计划，那么就要相应缩减新股发行规模，改为由大股东出让所持有的老股，即实行存量发行。这样做当然会使得资金超募现象不再出现，但是反过来老股东却意外地获得了提前套现的机会，而这又是与要求老股东对稳定股价负起责任的目标并不完全一致的。
　　问题还在于，从市场化的角度来说，行政部门是无权要求老股东在公司上市前出让其所持有的股票的，但是如果在实施细则中对此不加以强制性的规定，那么在实践中存量发行就难以作为一种制度被执行。还有像对分红比例的约定，要求成长型公司每年的派息率不低于20，成熟型企业不低于80，尽管其出发点是为了督促上市公司多分红以回报投资者，但到底什么样的企业算是成长型，什么样的算是成熟型的呢？这里不可能有一个统一标准。像一个炼新型特殊钢的钢铁企业是什么型的企业？进一步说，上市公司每年分红多少，这是公司自己的事情，应该由作为公司最高权力机构的股东大会来决定，通过制度安排来明确分红比例，也不能算是充分市场化背景下应该出现的事情。
　　正因为一方面这次新股发行体制变革的大方向得到了普遍认同，而另一方面在一些具体细节上也存在一些值得商榷的地方，因此市场对新政策的反映相对比较复杂。大盘曾经以暴跌来表达某些不安，但很快又以稳健的上涨显示了对改革的期盼。也许，只有到制度得到实践，新股大规模发行并上市以后，人们才能够根据实际情况，更好地来评判这一切。而在看到这结果之前，股市的表现应该是谨慎的，短期的大起大落之后，还是会重新回归到箱体整理的状态之中。
　　中国申银万国证券市场研究部总监桂浩明为英国《金融时报》中文网撰稿