易宪容：下半年货币政策新思路的几多悬念

　　2013年二季度央行货币政策报告不仅对国内金融市场行为作了权威性评估，更给出下一阶段央行货币政策的主要思路，由此可以预估下半年央行货币政策的走势。总体而言，央行下半年的货币政策会围绕着国务院的“宏观稳住、微观放活，稳中求进、稳中有为、稳中提质”的要求，仍以稳健为主导，并针对变化了的经济环境适时适度预调微调，力求把握好稳增长、调结构、促改革、防风险的平衡点，为经济结构调整与转型升级创造稳定的金融环境和货币条件。具体落实到实际的操作层面，或将表现为以下几个特征。
　　首先，在货币政策工具的使用上，仍然为综合运用数量、价格等多种货币政策工具，合理地运用公开市场操作、存款准备金率、再贷款、再贴现及短期流动性调节工具、常备借贷便利等工具组合。表面上看，数量工具仍会是央行下半年货币政策的重点，但在强调合理使用数量型货币政策工具的同时，央行已把价格工具提到了突出的地位。
　　笔者认为，央行突出货币政策的价格型工具的重要性，并非下半年就会在基准利率上大做文章，如上调或下降存、贷款利率，而是在持续推进利率市场化。应该看到，就短期而言，上月下旬央行推出的全面放开银行贷款利率下限管理，对市场影响不会太大（因为6月非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为6。91，远远高于一年期贷款基准利率。在这种情况下，银行贷款利率下行的概率不高）。也就是说，银行市场的贷款利率不会随着央行全面放开贷款利率下浮政策的推行而全面下降，及全面降低企业融资成本，而是通过增加银行对信用风险定价能力，让国内金融市场的有效价格机制逐渐形成，金融资源得到有效配置。我们应该看到当前国内金融市场许多问题，贷款结构不合理、期限错配、潜在风险大等，很大程度都是与金融市场的价格机制扭曲有关。因此，理顺国内金融市场的价格关系，已成当前央行货币政策最为重要的一环。利率市场化最为重要的两个方面就是存款利率市场化及汇率市场化，笔者估计下半年央行在这两个方面可能会有作为。
　　其次，盘活存量，优化增量，整合金融资源支持小微企业等重点领域和薄弱环节发展，更好地服务于转型升级和扩大内需。对于这点，应该是当前国内市场讨论得最多最为关注的问题。该问题的核心是如何让现有的金融资源更好地为实体经济服务，如何激发中小企业及市场之活力。这也是下半年央行货币政策的重点。
　　其实，这个问题的关键是现有金融体系改革和金融市场有效价格机制的形成。为何早几年有限的金融资源不流入实体经济并为实体经济服务而在金融体系内循环，最根本的原因是在政府管制过多的金融体系下，其市场竞争往往成了金融规模之争，成了靠近政府权力大小的竞争。这不仅容易导致经济主体过度使用现有的金融体系、过度的信用扩张，并把这些过度扩张的信用进入高风险资产而不是服务于实体经济。因此，盘活金融市场之存量，就意味着对当前金融体系实行重大改革。
　　至于优化增量，即通过政府的产业政策让现有的金融资源流向小微企业和三农及政府鼓励的重点领域和薄弱环节发展。这既是经济结构调整问题，也是优化产业的选择问题，更有金融市场价格机制形成的问题。如果不对当前国内以“房地产化”为主导的产业结构作重大的调整，流向小微企业及优化产业的资金不一定能真正为其服务，而反之同样会流向那些高风险与高回报的资产市场。在一家小企业努力生产一年的利润还不如炒作一两套住房的利润的情况下，如果小微企业不能从正规金融机构获得低成本资金，难保就不会去炒房。还有，如果金融市场有效的价格机制没有建立，那么银行对小微企业的信用风险定价就存在诸多困难。如果对小微企业的信用风险定价仅是出于政治上的考虑，那么小微企业信用风险就可能转移给银行。如果银行考虑要对小微企业信用风险全覆盖，就可能导致小微企业融资成本大增。小微企业所得的资金可能更不会进入实体经济。所以，这次央行一直在强调用商业性的方式来支持小微企业、三农及国家支持产业就成了金融支持的重点。也就是说，除了央行的货币政策来整合金融资源支持小微企业外，农村经济发展还存在不少困难，还有需要一些特殊金融政策来支持及鼓励金融创新工具。
　　再有，下半年央行货币政策的重点还包括采取综合措施维护金融稳定，守住不发生系统性、区域性金融风险的底线。政府最近所采取的一些政策就在朝这个方向走。比如迫使银行把表外业务去杠杆化、追查地方政府融资平台财务黑洞、迫使过多的流动性进入实体经济等等。其实，当前国内金融风险的底线，最为关键的是影子银行及政府融资平台的债务黑洞，而这两者又早与国内巨大的房地产泡沫纠缠在一起。如果房地产泡沫破灭，恐怕很难守住发生系统性、区域性风险的底线。所以，央行的报告仍将以差异化住房信贷政策遏制住房投机投资炒作放在特别重要的地位。如何来落实，估计还会有更为细化的住房贷款差异性政策出台。不过，仅是信贷政策对住房投机投资进行事前限制所起到作用是有限的，还非得有严厉的税收政策配套不可。
　　总之，下半年央行在货币政策上的不少新思路，意味着货币政策预调微调力度加大，这能在多大程度上对实体经济产生预料中的影响，便是留给市场的悬念了。
　　（作者系中国社会科学院金融研究所研究员）