孙立坚：流动性冲击与中国金融改革

　　由于金融泡沫的重灾地欧美政府自2008年以来一直在推行大规模的货币救市政策，而各国金融体系资源配置能力在随之而来的周期下行过程中又凸显出不断萎缩的状态，因此“后危机时代”中国经济一定会面对全球流动性泛滥的挑战。如果中国不能看清我们抗衡危机所需要的结构调整及周期和政策协调的紧迫性，那么欧美国家所形成的金融危机给中国经济产生的负面影响将难以估量。为此，本文指出我们应对未来严峻挑战最关键的步骤就是要尽快发展和健全中国的金融体系，而不能像过去那样过度仰仗货币政策被动的对冲手段来缓解。本文提出了“企业家金融”、“关系型金融”、“供应链金融”、“财富金融”、“消费金融”、“政府金融”、“国家金融”和“全球化金融”等不同的改革与发展模式来适应中国经济转型各个环节对金融服务的紧迫要求。
　　众所周知，2008年美国金融创新的滥用所引发的全球金融大海啸不仅中断了世界经济在失衡结构中的增长势头，而且也让缺乏抗周期调整能力的南欧产业和支撑其高福利水平的财政赤字平衡都受到了沉重的打击（莱因哈特和罗格夫，2009）。尤其是今天由此造成的欧洲主权债务危机正在迅速影响到欧元区整体的经济活力及其银行业的稳健性，从而会进一步损害到长期以来由美元与欧元主导的国际货币体系的稳定。虽然，四年来为了修复金融危机给美国金融体系的借贷双方所造成的资不抵债的巨大压力，美联储不遗余力地大搞量化宽松的货币政策并取得了经济缓慢复苏的效果。但是，美国今天高失业率状态下的经济复苏，不但没有缓解中国经济的外部压力，而且还在以更加频繁地制造中美贸易摩擦的保护主义方式来遏制中国的出口，以实现大选之年奥巴马提出的能够给美国本土带来就业曙光的“再工业化”目标（孙立坚，2011）。
　　另一方面，这些年来由于中国和其他崛起的新兴市场国家都陆续加入到了经济全球化的国际分工体系中，从而依靠美元与欧元所提供的巨大流动性，渐渐确立了本国以对外贸易和外商直接投资拉动经济增长和就业的发展模式，而现在欧美经济需求的深度疲软和美元与欧元币值及其流动性的巨大波动却给中国等新兴市场国家的经济带来了巨大的挑战。以下就从当前错综复杂的内外形势着手，先分析中国金融改革的紧迫性和必要性，然后再探讨中国金融改革为实体经济服务的切入点和相互关系，最后为这一“价值取向”所设计的金融改革具体方案提出可行性的政策建议。
　　一、应对错综复杂的形势金融改革刻不容缓
　　面对这样错综复杂的世界经济的动荡格局，我们一定要清醒地梳理清楚三种不同性质的矛盾，对症下药。否则，盲目行事不仅事倍功半，而且事与愿违，得不偿失。首先是结构性的矛盾（拉迪，2012）。集中体现在当全球化红利、资源红利和人口红利开始出现程度不同的单边衰竭趋势时，中国现有产业结构和制度安排下的外需主导增长方式是否会面临巨大的阻力？而跳跃客观的发展阶段和无视禀赋约束下的比较优势原理来推进企业自律地产业升级和结构调整是否能如愿以偿？其次是周期性的矛盾。集中体现在实体经济部门企业利润下滑，融资困难，投资意愿不足；而在虚拟经济部门却出现流动性泛滥，价格扭曲，投机行为加剧的现象。虽然这里提到的流动性泛滥是前期泡沫经济膨胀和事后政府大规模救市所产生的后遗症，但是，脱离经济基本面支撑却被大量“激活”的金融资本和产业资本，今天一起绕开了正在不断“去库存”和“去杠杆化”的实体经济部门而奔向稀缺的全球资源市场，或去波动的国际金融市场与脆弱的新兴市场寻求短期套利的机会，这种投机现象给各国生产部门的复苏造成了成本上升和销售环境恶化的不良后果，尤其作为世界制造大国的中国，更是出现了让宏观调控政策左右为难的“钱流”和“钱荒”并存的状况。最后是外部性的矛盾。由于建立在信用基础上的各国消费、投资、贸易和政府支出之间的“相互平衡机制”被打破，针对不同性质的经济结构失衡所带来的尖锐矛盾，各国政府都采取了程度不同的救市干预政策，而很多向市场注入流动性的货币救市政策给发展中国家造成的负面影响远远大于拥有货币主导权的发达国家。而且，欧美发达国家更是利用它们在国际金融和世界经济舞台中的“话语权”，不顾中国等新兴市场国家的发展阶段对现有“一刀切”的平衡调整思路的消化能力，一味强化国内贸易保护主义的措施和国外利己性的市场开放要求，以达到缓解结构调整所带来的财政压力和阻滞经济硬着陆风险上升的目的。这种只站在自己国家利益至上的立场上所推进的缺乏“共赢”的国际政策协调方式，确实增添了世界经济利益不断分化的复杂性，给中国这个“务实型”发展模式所造就的世界经济第二大国来说带来了不可低估的挑战。最突出的问题莫过于来自大宗商品市场的输入型通胀与通缩压力，以及海外游资短进短出所产生的外汇占款的大幅波动，这导致既要保持币值和价格稳定又要确保经济增长和就业目标的我国货币政策等宏观调控措施的效果大打折扣。
　　因此，我们一方面要认识到全球“失衡发展”的格局一旦破裂，上述各种矛盾的叠加效应就会接踵而来，因此不能抱有幻想，消极应对，而应该抓紧时间，抓住机遇，从制度改革着手去打造市场活力，化解矛盾。但是，另一方面，我们也要实事求是，尊重科学发展规律，既要选好结构调整时机，也需要未雨绸缪，加快完善能够吸收流动性泛滥的多元化金融体系，同时再进一步谋求“共赢”的国际合作方式。本文把“金融改革”作为重中之重来深入讨论，是基于以下几大关键因素：抗衡经济硬着陆的救市政策所造成的“流动性泛滥”后遗症，需要由金融部门大力扶持而形成新一轮充满活力的实体经济的发展才能加以吸收。只有金融体系健全发展，才能化解全球资产价格大幅波动、融资环境日益恶化的金融风险，才能抗衡在阶段性的周期下行调整过程中投机资本对产业资本的挤出效应。否则，改革开放三十多年所积累起来的中国经济的硬实力会因为暂时性的周期调整而出现不可逆转的产业空心化趋势，甚至有可能落入当前学术界热议的“中等收入陷阱”（Gill和Kharas，2007）。处理好“金融效率”和“金融稳定”之间、“金融创新”和“金融监管”之间的动态“平衡关系”，在当前日益活跃的国际货币体系“重组”和全球资产和货币价值“重构”以及国际金融资本投资组合“重置”的过程中显得尤为重要。为此，我们要努力提高中国金融业的核心竞争力、中国货币政策的有效性和中国财富管理的稳健性，以避免因中国金融的脆弱性和“实质不对等”的对外开放要求所带来的全球范围内对中国产生的不公平的收入再分配效果（这是一种更为严重的国有资产流失的形式）它可以以没有战争硝烟的“套利形式”来实现，也可以以不公平的“交易条件”来转移，更可以让中国经济付出“单边硬着陆”的代价来获取。一句话，应对当前错综复杂的内外形势，“稳中求进”才是我们金融改革应该坚持的总基调。
　　二、金融体系的脆弱性就是未来改革的切入点
　　中国金融的发展从规模和结构上看今非昔比，随着改革开放30年所创造的丰硕成果的日益积累和金融危机对全球金融体系产生的不对称冲击日益增大，中国银行业的资产规模和股市的市值水平等和中国经济的生产总值一起都跃居到了世界的前列。尤其是中国加入WTO融入全球化体系之后，中国银行业和资产市场的多元化结构以及金融产品日新月异的创新速度都发生了非常显著的变化（夏斌，2008）。不仅如此，大量为了分享中国全球化红利的外资金融机构都纷纷汇聚到上海，从而进一步提升了上海金融中心在国际金融市场中的影响力。但是，尽管如此，和中国制造业的国际定位一样，我们创造高附加价值的金融服务能力和发达国家的金融体系相比还有很大的差距，发达国家发生危机是金融创新滥用过度造成的后果，我们受到牵连是金融创新不足惹上的麻烦。我们可以拿出很多具体的案例佐证这一判断。比如，在国有股份制银行主导的金融体系的发展模式中，对长期以来一直靠垄断的息差盈利方式和在过度的行政监管环境下成长起来的中国银行业而言，普遍缺乏金融创新的动力来提升金融服务的附加价值。于是，金融服务的缺位造就了民间金融的发展空间，但是一直以来这片土壤没有很好地加以规范、引导、培育乃至必要的保护，所以它表现出来的脆弱性是最直接的，根本经不起外部冲击的考验。又比如，中国资本市场的诞生偏向提供企业融资的载体，对企业健康成长的约束力远远不够。于是，为了弥补这一明显的缺陷，又引入了上市核准制度、第三方独立董事制度和保荐人制度，但是，最后“寻租腐败问题”频出，事前把关效果根本不尽如人意，甚至适得其反。再比如，市场创新、产品创新后的绩效表现并不像设计当初描述得那么灿烂，无论是创业板还是小额贷款公司，无论是村镇银行还是私募股权基金，无论是信托公司还是第三方担保等，这中间确实存在相当一批“新派金融家”，他们在不同程度上“痴迷”上了“以钱养钱”的金钱游戏，而并没有真正花精力去打造一批具有发展潜力、代表中国未来竞争力的中小企业群体和为新农村发展的农民企业家团队。当然还有社保基金的空账问题、商业保险的信誉问题等都从不同的角度折射出中国金融“软实力”严重匮乏的问题。它具体表在六大方面（孙立坚，2004）：
　　一是金融资产价格扭曲。比如，中国目前以利率和汇率为代表的核心金融资产价格还没有完全市场化，再加上市场分割问题又并行存在，最为典型的就是中国的债券市场，银行间债券、国债和企业债等市场还没有整合在一起，无法为利率的合理水平提供有效的市场依据（收益率曲线）。这就会严重影响到其他各种金融服务中合理价格水平的发现和制定，从而使得很多金融服务的收费价格存在严重不合理的现象。另外，若在这种扭曲的价格体系下完全开放中国的金融市场，那么，在目前欧美货币宽松的环境下，就非常有可能造成这些国家的金融机构利用少量的自有资本和大额度的金融杠杆来华进行无风险的价格套利，从而轻而易举地夺走中国大众长年辛苦积攒的储蓄。
　　二是市场流动性不足。虽然股市的市值规模名列世界前茅，但是投资者换手率极高，价格波动非常明显，无法形成价值投资的格局，这就使得二级市场无法向一级市场传递融资条件的正确信号，从而催生了一级市场与二级市场财富分配的极端不公平的格局。尤其是当经济周期下行的时候，这种矛盾就更为突出，于是很容易出现在别人股市下行调整时，我们会跌得更惨；而当别人股价反弹时，我们却还在为市场流动性不足而苦恼，刚拉起的股价片刻就被无情打下。当然，有人认为这种情况是因为中国投资者避险情绪远远高于发达国家所致，而进一步的原因就是在目前的发展阶段，中国大众财富的实力没有他们那么雄厚，所以很容易过度反应。
　　三是风险分散能力不强。无论是违约风险还是流动性风险，无论是市场风险还是操作风险等，我们的管理方式比较单一：银行体系凭借抵押和自身流动性准备来应付可能遇到的各种麻烦，而市场体系基本上由投资者自身来承担全部的风险。这两种传统的“顺周期”风险管理模式都可能造成信贷过度和信贷不足的问题。比如，出现对（以实物或政府信用为靠山的）抵押实力雄厚的国有大企业过度放款，而对有着良好投资机会却没有足够抵押能力的中小企业惜贷的行为。事实上，日本泡沫经济的惨痛教训告诉我们，一旦系统性风险爆发，所有的抵押品瞬间就会失去变现的能力，事前再怎么做压力测试都无济于事。美国次贷危机中唯一值得我们借鉴经验的地方就是他们“逆周期”的风险分散意识：在市场繁荣的大好时机进行资产证券化，起到了很好地分散风险的作用。只不过他们在资产证券化过程中没有很好地向客户提示充分的信息，这是今后我们监管部门要引以为戒的地方。另一方面，缺乏一批价值投资理念的专业化投资团队，就有可能出现风险管理的产品服务严重缺位的问题。个人投资者只能通过自己去追求高资本利得的手段来对冲市场风险，甚至也以这样的方式来评价基金经理人的业绩。
　　四是信息披露不充分。内幕交易、粉饰报表、错误引导等都是中国资本市场的顽疾。在这方面要通过“事前”的机制设计尽量杜绝利用“信息不对称”盈利的一切漏洞，而在“事后”要对可疑的现象，彻底追查，一旦发现，严厉打击。另外，银行与中小企业之间的信息不对称问题常常是阻碍中小企业融资的最大因素。由于它们抵押能力不足，加上在中国它们又处在产业链的末端，准入门槛低，竞争十分残酷，盈利能力就十分有限。所以，缓解违约风险就全靠银行自己去加大对客户事前的信息管理和事后的资金跟踪，
　　这样就使得银行信息生产的成本大大增加，从而挤压了它们相对于大企业而言本来就微薄的利润。即使中小银行也利用前期利率调整空间相对较大的比较优势，与大银行争抢客户，而没有去关注中小企业的融资需求。于是，中小企业融资难的问题就很自然地在中国这样银行主导的国家中发生了。
　　五是公司治理机制缺位（Allen，Qian和Qian，2005）。今天无论是加快利率市场化的步伐还是推动人民币国际化的战略，无论是强化金融业高管薪酬体系的改革还是坚定不移地引入股市的退市机制等，都让大家越来越意识到，引入竞争机制和对金融机构奖惩分明的制度安排，对改善金融服务的质量和提高企业的业绩表现有着多么重要的促进作用。农村金融之所以发展不快，除了盈利模式严重受到抵押能力不足的阻碍以外，一个很大的缺陷就是现代金融机构的管理模式还没有得到充分确立。其中，作为激励机制的政府扶持力度还需要有很大的提升。
　　六是价值创造的取向有偏。如果金融服务不能为实体经济的发展贡献力量，那么投资者的价值创造就是一种“零和博弈”。最终财富要么会集中到在不公平竞争的市场中获胜的少数人手里，要么就会因为不愿意介入这种投机行为充斥的市场而被迫存在没有效率的银行体系，从而使得实体经济的平均融资成本大为上升。当然，中国股民习惯跟随“政策市”来抓住资本利得的短期上升机会，这也改变不了中国资本市场价值创造能力长期不足的现状。所以，引进价值投资的专业化金融机构和完善中国金融体系的制度建设以及打造各类创新产品以满足由此产生的对各种高端金融服务的需求，才是中国金融发展为实体经济服务的必由之路。只有企业做强了，金融服务取向明确了，大家才能真正致富。那个时候投资盈利模式的选择对绩效的影响已经变得微不足道了。
　　总之，中国未来的金融改革首先要确立价值创造的正确取向，然后要完善有利于价格发现的市场环境，从而推动金融创新、分散风险的专业化本领。在改革的过程中，尤其还要十分重视信息披露充分、公司治理机制到位的制度建设，这样才能确保市场越来越繁荣，流动性越来越充裕，而反过来它又会进一步打开金融创新和价值创造的发展空间，形成良性循环的最佳效果。
　　三、金融改革方案的选择要立足于服务实体经济
　　未来中国金融发展首先要重视价值创造的取向，即要为创新驱动（提高附加价值）和转型发展（降低对外依存度）提供全方位的金融服务，也要充分认识到金融改革必须依靠国家一盘棋推动的重要性，稳中求进；要把国家引领的对现有金融体系所进行的“优化调整”的“存量改革”和上海自发利用“先行先试”的制度红利所推进的“市场创新”的“增量改革”有机地结合在一起，充分调动从四面八方汇集而来的人才、研发、技术和资本等比较优势，率先打造出一个依靠“要素服务软实力”创造高端价值的全新增长模式，努力改变上海长期以来依赖“商品制造硬实力”进行同质化竞争的不利格局。笔者曾在2011年5月10日在《解放日报》的思想版上，较为详细地比较了“商品制造大国”和“金融创新大国”之间两种截然不同的发展模式，解释了为何东亚国家在充分放开管制、满足金融现代化发展所需要的“要素价格自由波动”的时候，却失去了过去商品制造中依赖“要素价格保持稳定”所带来的“性价比”竞争优势，从而导致这些国家不仅出现了制造产业空心化的倒退现象，而且在追求未来“差异化”服务和做大做强金融市场的“金融创新能力”、“金融开放程度”与过去传统金融业扶持制造业大规模“标准化”生产的时代所沿袭下来的那套保守、落后的“金融监管水平”之间，也出现了严重不匹配和相互冲突的危险状态。鉴于历史发展的经验教训，本文强调了中国金融改革要充分重视区域发展不平衡的特点，探索多元化改革道路和按部就班、循序渐进的重要性。
　　为此，笔者根据产业发展的五大环节，即原创设计、技术攻关、产品制造、服务销售、财富管理等体现出来的不同特征，提出以下有关中国金融改革与经济转型发展所需要的“八种”相辅相成的金融服务方式，具体内容阐述如下：
　　（1）企业家金融（Kortum和Lemer，2000）。发挥中心城市高等教育、研发环境、金融人才和专业技术等各种知识型要素较为集中的比较优势，把过去控制要素投入成本的盈利模式尽快转变为发挥要素创新能力的价值创造方式，大力培育像美国硅谷那样的“企业家金融”的发展模式，即这类由天使基金和公共基金主打的金融服务，享受政府优惠的税收待遇并同时受到投资方的严格监管，促使他们靠不断增长的企业实际利润来作为自己发展的收益来源，而不是靠“推动”企业未来“利润潜在增长的预期”来谋求自己在退市过程中的高额资本利得。显然，对于后者的发展模式，一旦监管不到位，就很容易产生道德风险和投机行为。今天中国的创业板在这方面就有很多教训值得反思。只有把社会资本、企业金融家和创新人才三者牢牢地有机结合在一起，才能真正扶持创新型小微企业的成长，才能化解“大学生就业难、海归成海待”的资源浪费现象，从而实现“创新驱动”的发展模式。
　　（2）关系型金融（Sauve和Scheuer，1999）。效仿德国银行业的普遍做法，即依靠专业化、差异化的银行资金扶持和量体裁衣的投资管理计划，使得银企关系十分稳定，避免了同质化的盈利模式和银行之间恶性竞争。通过金融服务实体经济的发展方式，促进产业资本回到实体经济的舞台上。
　　（3）供应链金融（村木孜，2002）。中国金融体系要为中小企业创造良好的金融服务环境，努力塑造像日韩银行业那样的“供应链金融”，即大企业和小企业的产业链和利益链通过激励机制和产业组织的设计将其紧密结合在一起，从而形成由大企业为小企业做融资的抵押担保的格局，这样就会大大缓解中小企业融资的信息不对称和违约风险的问题。
　　（4）财富金融（Kapoor，Dlabay和Hughes，2009）。
　　未来中国金融体系的改革一定要把焦点集中到资本市场和中介机构的金融服务给消费者带来的“财富效应”方面。在确保让优质上市企业稳定主板市场价值以及完善和规范各种激励与风险防范的制度基础上，营造一批富有责任感的真正“为民理财”专业化金融机构，开拓符合中国现在发展阶段所呈现出来的理财目的为主的“财富金融”的服务模式和风险管理模式，从而让日益稳定增长的“财富效应”来推动中国内地市场消费水平的显著提升。否则，金融体系的脆弱性会造成“社会财富”严重流失的问题，尤其是在金融开放的过程中，这种挑战会变得越来越大。而它又会使得中国经济摆脱外部市场增长方式的转型变得更困难，政府为之付出的收入增长的努力也会带来巨大的后遗症。
　　（5）消费金融（Aizorbe，Kennickell和Moore，2003）。充分利用上海、深圳等地金融市场、金融机构和金融产品集聚一身的明显优势，依靠“征信体系强化”和“金融创新”的“双轮”驱动来支撑区别于传统标准化商业信贷业务所不具备的“差异化、个性化”的现代金融活动，从而在控制好高风险的基础上改善金融体系的收益能力和资产结构。同时，享受到差异化金融服务的（中高收入阶层的）消费群体也能够克服个人收入跨期配置的约束问题，从而大大优化自己一生的消费结构和生活质量。
　　（6）全球化金融（Eichengreen，2008）。上海应该掌握“先行先试”的主动权，利用上述“企业家金融”平台、“关系型金融”环境和“消费者金融”模式所提出的多元化市场和金融服务的高要求，加快上海国际金融中心的建设，尤其要加大力度推进以“四个中心”建设为代表的“要素服务型行业”在上海的集聚战略，打造出中国财富管理的安全堡垒。为此，行政服务效率的提高和对金融人才的人文关怀将是一个重大的考验。另外，上海和中央的金融政策协调、信息沟通也是打造国家“金融安全”所需要的，并且也是以“人民币国际化”为目标的“全球化金融”模式的必要条件。尤其要重视与各国之间、全球各大市场之间、国际货币所在的主要区域之间的金融开放与合作模式，通过“走出去与请进来”相结合的形式，努力打造人民币在海外越来越宽广的安全流通与结算网络。
　　（7）政府金融（Butt，Shivdasani，Stendevad和Wyman，2008）。在“企业家金融”创新平台和“消费者金融”的市场环境以及“全球化金融”的运作体系中，探索管理外汇储备和社保资金等公共财富资金进入海内外市场的“政府金融”运营模式，提高诸如“主权财富基金、社会养老基金等”的资本运作绩效水平。同时，还要结合未来“藏汇于民、公私合作”的战略方针，进一步优化“政府金融”运作效率的管理方式，从而分担社会大众的后顾之忧（Nicholas和Diamond，2008），释放货币政策独立性的压力，确保中国经济依然能够保持可持续增长的发展势头。
　　（8）国家金融（Mckinnon，1973）。充分利用国有企业和国有银行在中国经济发展的特殊环境中所积累起来的“资源优势”，大力推动和优化中国政府的债券市场及其结构，并依靠资本市场中金融创新的方式来缓解银行体系流动性风险和违约风险的压力，从而努力实现“以上述国家资源为主导，以市场运营机制为基础，以民间资本和海外先进技术为补充”这样一种“政企紧密合作”的“国家金融”发展模式。即使此时银行的收益来源主要还是来自于受到政策保护的息差收益，但其核心任务就是大力扶持中国“资本密集型”新兴战略产业的发展，全力打造“中国标准”支撑下的国企和国有银行的核心竞争力，实现中国经济“转型发展”的艰巨任务。
　　上述八大“金融业务模块”虽然侧重点不同，服务对象不同，风险控制方式也不同，但是，如果内在的激励机制和监管方式安排得体，它们一定会相互促进，有效地完成中国金融成功转型的艰巨任务，实现“金融为实体经济服务”的价值取向。
　　注释：
　　很多金融危机发生的新兴市场国家就是没有顶住来自于投机机构所在国家的政府要求市场开放的压力，在没有充分完成其价格体系改革情况下，贸然开放了自己脆弱的金融市场，结果引火烧身，惹来民族的灾难（Baccetta和Wincoop，1998）。
　　即使基金出现账面上“损失”，它也会利用信息不对称这一“保护伞”来转移实际利润给自己，或者靠征收垄断的服务费来把损失转嫁给弱势的大众股民。
　　这是根据“微笑曲线”推演出来的产业发展的相互依赖关系。微笑曲线（SmilingCurve）是国内重要科技业者宏募集团创办人施振荣先生在1992年为了“再造宏暮”提出的，它揭示了在产业链中，附加值更多体现在两端，即设计和销售，而处于中间环节的制造附加值最低的规律。后来，人们推广了微笑曲线理论，把财富创造的源头“设计”环节和财富管理的终端“金融”环节，看成是附加值最高的两头。不管怎样，每一个环节的实体经济的活动都需要有一个贴切的金融服务方式与之配合，具体内容可参看九州出版社2002年出版的《资本运作》一书。
　　这里可以看成是一种和国家产业政策相结合的、有益的市场“信用配给”模式（Stiglitz和Weiss，1981）。
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