钟华：中国央行可能陷入流动性精细化管理之困

　　中国银行体系流动性自春节以来呈现出宽松甚至泛滥的态势，最终导致央行流动性“紧平衡”操作框架失守，进而降低央行操作引导市场利率、传递货币政策意图的效果。
　　尤其是外生性流动性供给增加正显现出趋势性特征，使得央行如何增强对市场流动性的调控能力，或者重建银行体系流动性“紧平衡”操作框架机制，成为需要思考的战略性问题。回顾中国央行货币政策操作史，重启央行票据等工具，也可做继央行正回购之后回笼过多流动性的优先选项。
　　不过，央行到底如何举措，还需由外生性流动性持续供给规模等诸多因素来定，并根据4月和5月企业税费清缴资金需求，存款准备金率累进效应，国内外经济形势需要，以及操作工具本身优劣等诸因素综合评估。
　　统计显示，过去两年的4月和5月财政存款增加每年合计在6，500亿元人民币左右；而金融机构外汇占款仅今年1月新增规模就与该数据相当。尽管1月外汇占款增量颇为异常，但当前市场流动性宽松程度暗示出外汇还在持续流入，致使资金供大于求。
　　从3月看，隔夜回购加权平均利率一度跌至1。62水平，创2010年11月以来新低，全月均值也在2。3附近，这较去年610月央行逆回购操作运行较好月份利率2。79的中枢低出近50个bp（基点）；七天期回购加权平均利率的月均值亦较央行七天期逆回购中标利率3。35中枢低出20个bp，可谓流动性泛滥。
　　进一步看，市场利率较中枢利率的波动区间也在扩大。这暗示出中国央行暂停公开市场逆回购操作以来，对银行体系流动性的精细化管理效果弱化，对市场利率引导也明显弱化，进而影响货币政策的执行效果。
　　不仅如此，中国银监会最近推出新政，限制商业银行理财业务投资非标准债权资产比例，这将令部分银行机构资金运用受阻，进而可能使得央行对冲银行体系流动性问题更为凸显，并对包括债券市场在内的金融体系带来系统性影响。
　　中国银行体系流动性维持充裕格局，回购利率中枢下移，这在中国金融机构贷款加权平均利率逐渐下移的同时，更能推低中国企业机构的债券融资成本，从而有利于稳定投资，帮助中国经济在当前恢复继续前行。
　　不过，银行体系流动性泛滥，以及引发的更广义宏观流动性扩张，将会增添影子银行等金融体系的债务杠杆和系统性风险。比如，商业银行理财业务中非标准债权资产的快速增长，将引发后续资金链断裂和兑付风险忧虑，以及引发潜在的通货膨胀风险。
　　中国央行行长周小川在两会期间就称，今年2月CPI（居民消费价格指数）同比增速反弹至3。2高于预期，表明通货膨胀需要高度警惕，“打算通过货币政策等措施，稳定物价和通胀预期”。
　　重启央票或为优先选项
　　因此，在全球主要经济体竞争性量化宽松政策之下，外生性流动性持续增加和扩张，这使得中国央行势必要进行流动性对冲。从目前看，尽管央行采取公开市场正回购操作，但市场流动性泛滥水平暗示出其效果欠佳。
　　那么，中国央行如何重建去年6月以来的流动性紧平衡机制，或增强对银行间市场流动性的调控水平呢？回顾央行货币政策操作史，除央行公开市场正回购操作外，启用央行票据和上调存款准备金率是两大常规可选项。当然，央行也曾使用外汇操作手段。
　　如果启用央票，其发行利率可以高于公开市场正回购中标利率，增强对市场参与机构的吸引力，从而达到有效回收流动性的目的；央票期限品种也可以增加，从而满足市场机构交易配置的不同偏好需求。
　　然而，启用工具意味着央行是在回到过去十年的流动性对冲机制之中，央票发行利率提高，势必增加央行的操作成本，并可能和正回购操作一样，面临存量央票和正回购到期的滚动对冲问题。
　　比较而言，启用准备金率工具有助于减轻上述问题顾虑。一方面在于准备金率强制性，上调准备金率能增强回收资金效果，其不仅具有当期效应，也有随金融机构存款增加而累进回笼流动性的后续效应；另一方面，准备金利率为1。62，低于市场利率水平，也往往会低于央票发行利率。
　　然而，准备金率上调举措实施会面临一个不可回避的棘手难题，就是准备率调整有明显的政策信号意义，上调举措与今年“稳增长”货币政策执行基调不符，也不利于中国经济当前的弱复苏格局。
　　还需要说明的是，中国金融体系演化和利率市场化的推进，会使得准备金率上调回笼效果相对弱化。中国剔除流通中现金的广义货币供应量（M2）同比增速总体处于低位就为佐证之一。目前大型金融机构存款准备金率为20。
　　因此，综合权衡上述两种工具的优劣，如果外生性流动性持续供给，使得银行体系流动性泛滥的程度难以通过公开市场正回购操作进行有效对冲，中国央行优先考虑重启央票工具，或为可行选择。（来源：路透中文）