易宪容：人民币有效均衡汇率仍是远期目标

　　中国人民银行4月14日宣布，决定扩大外汇市场人民币兑美元汇率浮动幅度及扩大人民币当日汇率中间价变化的幅度。可以说，这种政策调整对人民币汇率市场的影响将是深远。它不仅是人民币汇率形成机制生成的新起点，也将结束人民币汇率水平单边升值的趋势、人民币汇率制度将逐渐地向参考一蓝子货币这种格局转变、并奠定了人民币自由兑换的基础及有利于加大人民币国际化的步伐。
　　因此，在人民币汇率扩大波动实施的当日（4月16日），人民币在岸价（CNY）、离岸价（CNH）和不交收远期合约（NDF）同时下跌。针对这种现状，本文章认为，人民币汇率的价格水平在短期内仍有下行压力，但人民币升值态势预期在今年内不会有太多的改变。特别是在今年是政府换届年，保证人民币汇率的稳定仍然是十分重要的。不过，汇率波幅扩大对整个市场及经济的影响要密切关注。在此，本文不得不对该制度变化所产生的效应做一点分析。
　　首先，新的人民币汇率交易规则有两层含义，一是人民币对美元汇率浮动幅度扩大形成一倍；二是外汇指定银行为客户提供的买卖差价中间价的浮动幅度扩大一倍。前者是人民币兑换美元的价格弹性，后者指人民币兑与美元汇率上下波动弹性。这两个方面汇率浮动幅度扩大，不仅有利于人民币有效的汇率有效机制逐渐地形成，也有利于人民币汇率趋向于更合理的均衡价格水平及为人民币可自由兑换基础。
　　可以说，从2005年人民币汇率制度改革以来，中国外汇市场在逐渐发育成熟，人民币汇率的价格水平也趋向于逐渐合理及均衡，比如说，人民币汇率浮动幅度曾出现两次调整。不过，过去人民币汇率波幅都是相当小的。当人民币汇率浮动空间较小及处于单边升值的情况下，要形成有效的人民币汇率价格机制是不可能的。如果人民币汇率没有效的价格形成机制，那么不仅无法发现人民币汇率的均衡价格，更无法造就汇率市场自主风险定价的交易主体及价格机制，人民币汇率市场同样无法成熟。在这种情况下，更是让人民币汇率市场成了外部政治压力不断指控升值的市场，从而更是进一步强化了人民币汇率的单边升值。
　　但是，从2011年下半年开始，不少国外对冲基金不仅在做空中国经济，也在做空人民币汇率。随着中国的进出口贸易增长放缓，贸易顺差减少，做空人民币汇率呼声更高。我们也应该可以看到，在不少外国对冲基金做空人民币汇率的同时，国外特别美国要求人民币升值的政治压力同样没有减弱。在这样的情况下，如何来应对国外对冲基金做空人民币汇率，同时也得减弱外部政治力量要求人民币升值压力，增加人民币浮动弹性及用新的制度安排引导人民币双向浮动也就越来越重要了。同时，面对国际市场主要货币的弱势，也就为人民币与美元汇率新的交易规则的变化创造了条件。
　　可以说，在美国为主导的国际货币体系下，扩大外汇市场人民币兑美元汇率浮动幅度，也就意味着外汇市场交易主体有更大的根据市场风险自主定价的空间。随着人民币汇率交易空间的扩大，人民币汇率变化的弹性也在增加，人民币汇率双向浮动也就容易在这过程中逐渐生成。既然人民币汇率是由市场风险定价逐渐生成，那么外部的政治因素想左右人民币汇率的压力也就会减弱。同时，我们也应该看到，随着人民币汇率能够在一定幅度下双向波动，它也有利于人民币汇率的均衡价格形成，从而为人民币可自由兑换奠定基础。
　　不过，我们也应该看到，既然人民币汇率兑美元汇率浮动幅度是逐渐放开的，这不仅说明了当前人民币汇率仍然是管制下的汇率制度，增加汇率浮动幅度并没有完全解除这种管制，只不过，这种管制幅度大小不同而已。有人说，当前的人民币汇率基本上是向均衡汇率靠拢，或人民币汇率基本上是合理的均衡汇率。这可能有点夸大其词之嫌。人们说人民币汇率处于均衡价格理由是，从2005年以来人民币兑美元汇率升值达到31以上；2011年中国国际收支中经常项目顺差与GDP之比低于国际公认警戒线；近期来人民币升值预期正在改变等。但是，这些现象仅是表明了人民币单边升值趋势正在改变的现象，并无法证明人民币汇率达到均衡价格水平。因为，只要人民币汇率浮动还存在管制，只要人民币不可自由兑换，那么在当前的外汇市场要达到人民币的均衡汇率是不可能的。
　　更何况，在当前以美元为主导的国际货币体系下，它与以黄金为本位的一价汇率形成机制有根本性差别。在一价机制下，由于贸易产品的价格与货币价格水平是一价的，通过黄金的价格，可以找到一种货币与另一种货币汇率的比价关系或均衡价格。可是，当前的国际货币体系是以美元为主导，而美元是一种信用货币。它既反映了实际国家经济状况及竞争力水平，也要参透各种政治、心理及文化因素。这就必然使得实质性贸易产品与货币交易的定价基础、价格运行机制有根本性不同，从而国际市场的实质性产品的交易价格与不同货币交易价格可能形成两条没有交集的平行线。因此，用实质性产品交易的价格关系来证明不同货币之间存在均衡汇率是不可行的。因为，在这种信用货币主导的国际货币体系下，要找到一种货币对另一种货币合理均衡的价格水平是不容易的或不可能的。人民币对其他国际货币汇率关系也是如此。更何况人民币汇率浮动是管制的，人民币不可自由兑换。因此，我们关注人民币汇率的问题，不是关注它是否处于均衡价格水平，而是关注人民币与美元汇率水平是否更有利中国经济发展，更是关注人民币汇率变化的国家利益。
　　因为，即使人民币汇率浮动增幅扩大，人民币对各国国际货币汇率能够逐渐实现双向浮动，但人民币汇率要形成一种有效的均衡价格还是一个个遥远的目标。这里既涉及到国内金融市场价格机制严重扭曲，也涉及国内金融市场改革滞后。也就是说，如果国内金融市场有效的价格机制没有形成，利率没有市场化，那么国内产品及要素的价格就不能够均衡地反映在人民币汇率上，人民币汇率水平有哪里同样是不确定的，在这种情况下，即使人民币汇率波幅是扩大及双向了，但要形成真正的市场均衡还很远。可见，人民币汇率的新的交易规则的出台只不过向这个方向迈出一步而已，更多的是量上变化。
　　不过，我们应该看到，这种量上的变化也是放松汇率管制的重要一步，人民币汇率交易弹性的扩大，双向波动的出现将在利于发现市场供应关系，促进人民币汇率价格向合理均衡价格水平靠拢，促进人民币汇率有效的价格机制形成，为人民币自由兑换及中国资本项目开放奠定基础，并促进人民币国际化的进程，从而改变国内金融市场的环境。比如，在人民币汇率波幅扩大之后，就能够改变整个市场对人民币汇率单边升值的预期，抑制外国热钱大规模流入中国，减少央行以对冲方式流出的基础货币及对存款准备金率调整的依赖性等。可以说，这样的变化将对国内外金融市场产生巨大影响。
　　总之，央行这次新的外汇交易规则的出台，是向人民币汇率有效形成机制又向前迈了重要一步，它不仅有利人民币的汇率向均衡价格靠拢，也有利于人民币汇率制度逐渐地向参考一篮子货币转变，同时也减弱了外部力量对人民币升值的政治压力，为人民币自由兑换奠定的基础，其意义是十分重要的。不过，我们也不可过高地希望这种汇率交易规则的技术性调整会对整个人民币汇率制度及外汇市场造成多少重大的影响，也不可盲目乐观在新的交易规则下人民币汇率就出现了所谓合理均衡的价格水平，而是要求进一步加大国内金融改革的力度，建立起金融市场有效的价格机制，这样才能通过维护人民币汇率的正常浮动来促进人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。