沈建光：降准大转弯背后的三层逻辑

　　4月19日晚，中国央行宣布降准。有别于以往，此次中国央行在力度上与时点的选择都有明显不同，凸显了中国决策层应对短期增长下滑与呵护金融市场稳定的意图。从更深层涵义来讲，新一轮货币政策与去年相比大相径庭，降准大转弯背后不仅体现了“新常态”下中国内外经济不确定加剧的事实，更呈现出有别于以往的政策新思路：中国决策层一方面重塑中国各部门资产负债结构的常识，另一方面力图稳定金融市场以避免资本外流，从而为人民币加入特别提款权（SDR）护航。
　　力度之大堪比2008年金融危机
　　4月19日晚，中国央行网站发布消息，从2015年4月20日起下调各类存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点。并在此基础上，对部分涉及小微、三农以及重大水利工程建设贷款的金融机构采取多种定向降准。
　　对“降准”事件意义的解读已经有广泛谈论，在笔者看来，主要有以下两点值得再次强调：
　　一是力度之大超出预期，即此次中国央行一次降准1个百分点，超出以往通常采用的50个基点。要知道上一次降一个百分点则是在2008年底金融危机之时，凸显形势严峻。
　　二是降准时点选择奇特，此次降准选择在“双休日末，交易日前一日”而非以往经常采用的周五晚间，从降准后首个交易日市场高开的情况分析，也能证明中国央行政策对市场影响较大。
　　中国央行选择大力度降准，毫无疑问，与当前经济下滑态势密切相关。实际上，上周呈现的今年一季度中国宏观经济数据已十分悲观，正如上篇专栏文章《中国经济“新常态”与外交“非常态”》中所提，一季度中国实际GDP下降至7，创6年以来的新低。更进一步，月度数据逐月走低，显示下滑态势仍未见好转，未进入“常态”。具体来看，3月工业增加值同比回落至5。6，创2008年11月以来的最低水平。与此同时，当月发电量同比下降了3。7，也是2008年12月以来表现最弱的一个月。此外，13月固定资产投资同比增长放缓至13。5。种种迹象表明，3月经济并未实现止跌现象，反而更加低迷。
　　毫无疑问，对待当前经济下滑态势，中国决策层的紧迫感空前加大，这从中国总理李克强先后东北调研督阵、组织专家企业负责人座谈会传递政策意图、以及到中国国内金融部门视察等多个事件中便可看出。
　　而在此基调下，未来一段时间更多基建项目加快、更多稳出口政策出台，以及财政政策与货币政策更加宽松其实已是必选项。从此逻辑出发，笔者此前预期本月降准，并预计未来进一步的降准、降息，也在情理之中。
　　除此以外，此次降准时点的选择似乎比较特别。一般来看，选择休市阶段，特别是最后一个工作日降准、降息都是中国政策操作者的常用之法，这也被视为可以最大限度地避免政策对市场短期产生过激影响的策略之一，但此次中国央行反其道而行之，罕见选择交易日前夕公布降准，似乎说明，中国央行正试图对资本市场产生一定的大正面影响而从逻辑上与事实来看，确实如此。
　　回顾4月17日（即上周五）晚，中国证券业协会等四家组织联合发布的《关于促进融券业务发展有关事项的通知》，引发的市场恐慌让人记忆犹新。中国证监会提出的券商做两融业务不得开展场外配资、伞形信托等活动，也被市场解读为“鼓励卖空，打压股市”的重大利空，这也导致了当日下午，新加坡新华富时A50指数闻风直线下挫，收盘暴跌6。同日港股夜期急插705点，一度跌穿27000关。
　　尽管事后中国证监会解释称“这是误解误读”，不是所谓的鼓励卖空，更非打压股市，但市场仍有余悸。此时中国央行出手降准，可以看作是有意提振市场信心，防止资本市场踩踏事件发生。
　　当然，从实际影响来看，政策的急速变动间接造成了降准A股首个交易日的市场呈现震荡局面，导致成交额突破1万亿创历史新高。4月18日，上证综指早盘高开低走，盘中一度跌逾1，随后拉升翻红站上4300点，午后在创出逾7年新高4356。00点后跳水，一度下挫逾2跌破4200点，全天振幅近4，成交进一步放大，成交额突破1万亿创历史新高。
　　货币政策缘何大转弯
　　换个角度，跳出事件本身，从更广泛的视野分析，可能会有不理解。相比于去年中国央行对于降准降息的表态，如今可以说出现了一个巨大的转变。去年二季度，中国经济同样处于低迷之际，但当时中国央行不仅没有采取降准、降息的常规动作，而是采取了多次定向行动，同时反复强调中国高杠杆率的事实与降杠杆的意图。
　　笔者在2014年5月提出全面降准势在必行，认为未来中国货币政策应该改变过紧的局面，并通过降准、淡化存贷比考核等引导政策转向价格型工具，这既有利于稳增长的实现，也有助于货币政策工具转向发挥价格型工具的背景下，消除供给制约，缓解价格工具失效的矛盾，一举两得。
　　但直到去年11月，中国央行才降息，随后又采取一次降准和一次降息，政策才更多的倾向于常规。今年与去年之间，中国央行政策有如此大的转弯，其背后是否有何深层逻辑？
　　在笔者看来，这一转换主要基于以下三点事实。
　　第一，全球经济比预想更困难、更复杂，一系列稳增长政策确有必要。例如，美国方面，虽然早前美国经济复苏态势已经呈现，但3月就业市场表现不佳，使得市场上对于美联储加息的预期推迟。
　　实际上，笔者一直提出美国危机之后，依靠通过三轮量化宽松（QE）走向复苏，其经济结构改革进展缓慢，房地产业和金融业反弹之下，制造业占比仍然较低，除石油产品以外贸易逆差有增无减。加之美元走强背景下，美国经济复苏能否走出依赖于宽松货币支撑下的“格林斯潘”式的复苏尚需要考验。
　　此外，欧洲日本经济处于困境，大规模QE正在推出。例如，欧洲方面，通缩风险仍然较大，与此同时，欧元区国家更面临着诸多制度障碍，如人口老龄化问题、劳动力市场体制僵化问题、高福利制度改革问题以及劳动生产效率降低等等。比日本严重的是，欧元区经济体受制于区内政治体制、决策环境、财政及货币政策的灵活性有限等因素，政策空间似乎更小。因此，全球经济不稳定与量化宽松是中国面临的外部挑战。
　　第二，去杠杆无比艰难，中国决策层正在进行重构各部门资产负债表的尝试。
　　去年中国决策层对于企业杠杆率的担忧是显而易见的，并认为降杠杆势在必行，降息、降准往往被认为与此目标存在冲突，故而被延迟。但结合今年决策层一系列政策工具的释放，笔者发现决策层在降杠杆方面（或者说面对中国经济新常态方面）正在尝试一种新思路，中国政府正在通过看似孤立的政策以达到重塑各部门资产负债结构的意图。
　　例如，当前资本市场与经济走势出现明显背离，这令人无法忽略政府在其中起到的重要作用。其实，对于当前资本市场的盛宴，最近一段时间，中国央行与官方媒体不仅表达了欢迎态度，更不断强化与引导市场预期，助长了本轮牛市出现。
　　结合房贷优惠措施的出台，这些看似孤立的政策背后，体现了中国决策层一边帮居民加杠杆，一边帮企业降杠杆的意图。众所周知，当前中国居民杠杆率较低存在加杠杆空间，同时，企业杠杆率较高也孕育较大风险。借助上述尝试，或许不失为化解经济主体风险，帮助中国经济走出低迷的新尝试。
　　从这个角度而言，资本市场稳定是中国央行帮助企业降杠杆的重要手段。此外，政府负债较高一直是外界担忧的焦点，但其实，中国政府部门的整体杠杆率不高，只是结构性问题突出，即中央负债过低，而地方政府债务隐性化风险较大。
　　结合目前地方政府债务置换范不断扩大，中国政府正试图通过提高中央政府债务杠杆的方式，为地方政府降杠杆做好准备，也可以化解银行对地方融资平台可能或潜在贷款坏账风险，变相地对银行进行了注资，有望实现化解地方融资平台债务和银行坏账风险，防止财税改革造成财政悬崖与重创实体经济。从这一角度而言，平稳与适度宽松的外在环境也是必要的。
　　第三，中国央行正在致力于加快推进人民币国际化，防范资金剧烈波幅意在为人民币加入SDR护航。
　　4月17日，中国央行行长周小川在IMF和世界银行春季会议期间表示目前人民币加入国际货币基金组织（IMF）特别提款权（SDR）货币篮子的评估正在有序进行，中国也会加快自身改革推动这一进程。从这一意义而言，人民币国际化进程能否顺利推进，也需要国内相对平稳的金融市场以及防止资本外流。
　　其实，金融危机以来，中国央行加速推进人民币国际化可谓有目共睹。截至目前，中国央行已与28个中国央行与货币当局签订了双边本币互换金额，与12个中国央行或货币当局签订了清算安排，更有30家中国央行与货币当局把人民币纳入了外汇储备。
　　此前，中国行长周小川不仅承诺2015年将使境内外个人投资便利化，更加开放资本市场与修改《外汇管理条例》三大着力点入手，推动今年人民币实现资本项目基本可兑换。中国决策层推动人民币国际化的速度之快，超出了笔者早前已经十分乐观的预期。从这一角度而言，确保国内金融稳健，防止资本外流，与中国央行积极推动人民币国际化以及人民币能否加入SDR篮子都有密不可分的关系。
　　仅就中国能否加入SDR篮子而言，众所周知，这已远非技术问题，更大程度上是政治博弈的结果。毕竟从技术角度而言，评估所依赖的过去五年的历史数据与事实已经清楚呈现，技术性问题看似也没有太多讨论的余地。即中国是全球出口份额第一国家，自然满足出口规模的要求，但在可自由使用的四个指标项下，即在官方外汇储备、国际银行业负债、国际债务证券中的比重以及货币在即期外汇市场上的交易规模四项指标方面，整体上略有差距，但增长迅速。
　　当然，如果启动新的储备资产标准（RAC），人民币进入的挑战则更大。在笔者看来，最主要看点是政治博弈。与2010年人民币申请加入SDR的情况有所不同，过去五年全球金融与经济格局的变化，如今已有越来越多的国家表达了对现有国际货币体系的质疑，人民币被越来越多的国家付予重任，成为打破僵局，走出国际货币体系困境的重要力量。从这一角度而言，这或许能成为人民币早日进入SDR篮子最大砝码。
　　总之，在笔者看来，此次中国央行降准，不仅是应对短期经济下滑一系列政策工具之一，也有助于防止金融市场动荡出现。从更深远的含义来看，这也是决策层在全球经济不确定、国内各部分资产负债表重构情况之下，保障金融市场稳健、推动人民币国际化的积极举措。从此而言，中国央行今年或将更多依靠常规政策手段达到上述目的，笔者年初所做“今年5次降准2次降息”的预测可能性大大上升。