刘煜辉：货币政策的任何变化都只是对旧经济模式衰退的一种事后追

　　央行宣布，自2015年2月5日起下调金融机构人民币存款准备金率0。5个百分点。预期之中吧。因为中国银行间一年的流动性缺口是可以估算的。具体得执行时点，央行要根据国际收支的状态和一些季节性因素来把握。比方说23月份就是一个概率比较大的时间窗口。
　　中国最新的国际收支显示，资本外流的压力比较大。资本账目和金融账目去年4季度发生了960亿美元的逆差。国内经济下行压力释放、人民币资产吸引力下降和美元强势相结合可能导致美元流动性外流（结汇意愿显著下降）。这种状态还会延续，12月份以来，人民币兑美元汇率走得比较软。加之新股发行以及春节的季节性因素，银行间流动性压力持续，收益率曲线平坦化严重，甚至出现短端利率倒挂，所以下调法定存款准备金率理论上还是一种对冲的手段。个人感觉，对总需求的刺激作用还是次要了，不能简单等同于一种强的需求刺激手段。
　　理论上讲，一个经济体的国民经济账户恒等式是平衡的。即经常项目和资本金融账目之间必须相等，除非该国央行通过建立外汇储备干预外汇市场。中国过去20年是个“双顺差”的国家。因为我们一直在回笼外汇并控制名义汇率升值节奏，所以积累外汇储备，然后利用存准率锁定过剩的流动性。
　　2012年之前的十年是人民币名义汇率跟不上实际汇率升值变化，所以作为一种补偿，出现了比较严重的通货膨胀和资产泡沫；现在已经走向了反过程，名义汇率跟不上实际汇率贬值压力上升（由于生产率出现了衰退，即经济显著减速），所以通货紧缩压力开始累积。
　　如果种种因素使得名义汇率相当时间内仍难以获得足够的弹性，那么降准来对冲资本外流和外汇储备的下降，以缓解通缩压力会成为常态。这不应简单被视为货币放水的征兆。
　　事实上，央行发表了一系列关于维持“稳健”的货币政策等克制性的言论，并释放了不会大幅放宽货币政策的信号。
　　关于流动性缺口有多大，这是个技术活。
　　目前银行体系一般性存款规模大致是110万亿，假定一年10增速，按20的法定存款准备金率计缴，将会形成银行间2。2万亿存款缺口。去年外汇占款补充只能达到8000亿，特别去年四季度外汇占款不但未增加还减少了500亿。这样去年银行体系存款净缺口高达1。4万亿。
　　减小和对冲这个缺口只有三个可能。一是存款增速显著下降，这意味着经济失速和通缩加剧；二是央行负债端操作，即降准，降低准备金消耗所导致的缺口，但央行去年以来一直不太意愿，因为在央行看来，银行的财务软约束和道德风险依然严重；三是央行资产业务，即我们看到了去年以来央行在资产端实施了一系列货币工具的创新，所谓货币政策的结构化，如PSL、MLF和再贷款等等，这可能也是预算软约束体制下的理性选择。
　　以未来的国际收支状态看，今年外汇占款堪忧，银行间存款缺口压力较大，理论上降准150bp，差不多能抹平今年的缺口。当然如果央行多做一些资产端工具的话，降准幅度也可能不要这么大。以后除非出现非常明显的资金外流，降准的空间才能被进一步打开。
　　目前的货币政策都是在适应经济”新常态”的要求。去年6月份之后，经济“新常态”定调后，各部门开始主动适应“新常态”进行调整。总需求下行压力被允许更大程度地释放，价格下行开始加快。实际利率上升压力凸显。名义利率如果跟不上价格下行节奏，意味着投资会进一步加速萎缩，这是债务通缩螺旋上升压力。
　　央行只能渐次跟上价格下行的步伐。我们允许和接受总需求下行压力释放，但也要防止经济和投资失速。
　　去年11月份那次减息，一定程度降低了经济中存量债务主体的财务成本，但对增量仍难以形成正向效果。调低官定贷款利息是银行对实体让利，下一步政策也得要求央行对银行适当让利，否则单向减息使得银行息差收缩后，惜贷情绪可能有增无减，不太可能缓解投资和产出的放缓加速局面。
　　从这个意义上看，降准是目前最直接的且最有效的平缓银行负债成本压力的手段。
　　至于股市，降准没能带来市场的上升，反而进一步下行。我觉得完全可以理解。因为市场很明白降准只是为了对冲资本外流和外汇储备下降所带来的影响，这意味着银行间流动性缺口很大，而这些都来自于经济下行的压力的进一步释放。从这个意义上讲，未来货币政策的任何变化都只是对旧经济模式衰退的一种事后追认。
　　越来越多的投资者会担心股票估值的分子问题，特别是银行的坏账压力和高杠杆部门的财务困境，开始修正过去的乐观情绪。
　　过去几个月中，市场对新常态下金融机构资产良性化产生的乐观情绪可以理解，但过分热烈的追捧金融资产，很可能是一种通过自我强化，来有意识的放大这种乐观情绪，而忽视了金融存在问题严重性和复杂性。