刘利刚：经济增长目标继续下调

　　中国经济2014年全年增长7。4，这是1990年以来的最慢增速，也低于2013年7。7的增长。这是中国自1998年以来首次未能实现目标增速。中国未来几年不仅将下调经济增长目标，并将不再把GDP增长作为唯一的目标，以此来为经济结构调整铺路。
　　2014年12月份，工业增加值同比增长7。9，大幅高于市场预期以及11月份的7。2。社会零售销售同比增长11。9，高于11月份的11。7。固定资产投资2014年全年增长15。7，略低于前11个月的15。8。
　　值得注意的是，中国2014年经济增速超过市场预期的7。3。数据显示，占中国经济总量约50的服务业在2014年全年增长8。1，高于前三个季度的7。9。此外，第二产业全年增长7。3，与前三季度的7。4基本持平。其中，从2014年开始，服务业对GDP增长的贡献率开始明显超过制造业，这也意味着经济结构转型持续推进。
　　服务业的快速增长主要是由于以下几个原因：第一，电子商务也在过去几年中高速发展，也提振了物流、手机终端、手机支付等相关行业。例如，中国最大的网购平台阿里巴巴在“双十一”消费节的销售实现了58。6的增长；第二，房地产成交量也显著攀升，这也拉动了相关的服务行业。30个大城市的房屋销售在第四季度同比上升7。1，大幅超过第三季度17的负增长；第三，去年第四季度以来，中国股市大幅反弹，也使得消费者信心上升，并推动金融市场的交易增加。第四季度沪市的日均成交量达到2，800亿元，比前三季度平均成交量上升188。股市回暖带来的财富效应也将在未来几个月显现。
　　中国政府第四季度的稳增长政策也支持了经济的增长。国家发改委宣布中国将加大在七个具有战略意义的行业的投资，包括新能源、环境保护以及油气行业。信贷数据也显示，商业银行在去年最后两个月增加了信贷投放，12月份粗钢产量也明显上升。
　　房地产存货下降但信贷风险上升
　　房地产市场增长大幅低于市场预期，成为拖累中国去年经济增长的主要原因。2014年全年，中国房地产投资增长10。5，远低于2013年的19。8。与此同时，2014年房地产销售下跌7。8，低于前一年26。3的增长，这也造成了未售新房的存货不断上升。数据显示，35个大城市的未售新房，在2014年7月份时需要18个月才能消化，而在2013年底时仅需要13个月，这也意味着供过于求的情况日益恶化。但是，由于大部分的城市已取消“房屋限购令”的政策，央行也已经放松了首套房贷款的标准，2014年11月份，房屋存货与销售量之比下跌至15。8。我们认为，未来数月，大城市的这一比率还将继续改善。不过，由于中小城市目前仍然面临着较大的供过于求的问题，我们认为，全年的房地产投资仍将保持单位数的增长。
　　此外，中国房地产企业的信贷风险让市场日益担忧。深圳的一个大型房地产开发商佳兆业集团今年1月宣布2，300万元的美元债券的票息偿还违约。这一违约引发了市场抛售，也使得佳兆业的一支2018年到期的债券价格在一周以内下跌了超过60。至少有15家中国金融机构要求冻结佳兆业资产。目前我们尚不清楚是什么原因造成了佳兆业的违约，但当地媒体报道，公司的管理层可能卷入一项官员的贪腐调查。随着反腐调查持续进行，这可能对今年房地产企业带来较大影响。地方政府如何处理与房地产企业有关贪腐个案，将决定房地产企业未来会否大范围违约。如果上述问题不能较好处理，房地产不仅将拖累经济增长，还可能引发金融风险扩散。
　　展望：中国经济进入“新常态”
　　由于中国经济进入“新常态”，中国经济从高速增长阶段转入中高速增长阶段。在过去30年中，中国经济平均年增长率为10，经济的规模也显著扩大。2013年GDP的新增量（4。9万亿人民币）已经超过1994年全年的GDP总量（4。8万亿人民币）。即使实际增长率放缓至为7，中国仍是世界上经济增长最快的国家之一。这意味着，中国领导人可能将今年经济增长的目标下调至7，低于2014年的7。5。
　　经济再平衡和产业结构升级将是未来可持续发展的关键。2014年全年，消费对经济增长的贡献率为3。8个百分点，明显高于投资对增长的贡献。这意味着，尽管仍在最初的发展阶段，中国正在转向由消费和服务业主导的新增长模式。
　　此外，高端制造业设备和高科技产业也将成为经济的新增长引擎，这意味着，中国未来将专注提升科技能力。
　　整体而言，经济增长“新常态”意味着中国在第十三个五年计划期间（20162020）将容忍经济增速进一步放缓。中国社会科学院的一项研究也显示，中国的潜在增速可能从十二五期间的7。88。7下降至5。76。6。我们也认为，中国在十三五期间可能将经济增长目标下调至6。06。5。
　　通缩压力上升
　　由于国内需求持续疲软，中国进入了快速去通胀化的过程，其中CPI下跌至2以下而PPI也连续两年多处于负增长。此外，中国的产出缺口也一直处于负值、房地产市场持续下跌、人民币汇率走强以及大宗商品价格下跌也将加速去通胀化。
　　快速的去通胀化可能导致“资产负债表式衰退”的经济放缓，尤其考虑到中国企业在金融危机期间大举借贷。PPI通缩则可能导致企业面临的实际利率水平上升，从而给企业带来较大的债务负担。
　　因此，我们认为去通胀化是中国面临的一个重要风险，这可能导致中国出现通缩。目前政府仍然有很多政策可以改变目前这种价格形势。例如，政府可以利用目前低价格的环境推进价格改革，从而使得中国的要素价格（水、能源和电力）都得以市场化。更重要的是，我们认为，未来货币政策还将进一步放松，这也将改变市场对通胀的预期以及未来通胀的走势。
　　GDP可能回落至7以下
　　我们预料中国经济2015年将增长6。8，由于中国将容忍较以往低的增长率来促进结构性改革，中国因此也可能将今年的GDP增长目标下调至7。0。在增长轨迹方面，2015年上半年，中国经济将增长7。0，但由于基数效应，下半年增长可能放缓至6。5。
　　固定资产投资预料将进一步放缓，主要受到房地产投资放缓的拖累。尽管固定资产投资仍将维持15左右的增长，由于未售新房的库存量大，地产投资可能放缓至单位数的增长。
　　此外，消费和净出口对GDP的贡献率将保持稳定，与去年持平。这意味着社会零售可能同比增长11。2，出口可能增长4，而进口将增长约2。5。
　　我们认为，2015年的CPI通胀率可能约为1。8，低于去年2。0的增长。2015第一季度，中国的通胀率可能也将低于2，但接下来可能略为攀升至约2的水平。
　　货币政策需要进一步放松来支持经济增长
　　由于增长放缓以及去通胀化的过程持续，货币政策未来将进一步放松。目前相对宽松的货币政策将帮助企业更顺利地去杠杆化。此外，宽松的货币政策也将促进经济结构改革。
　　但是，央行仍面临多重政策目标，包括扩大就业、维持价格稳定、推进金融市场化以及经济结构改革等，这意味着未来货币政策大规模放松的概率较低。我们认为，中国M2的增长目标将从2014年的13下调至今年的12，但财政政策继续保持积极。中国的财政赤字也将从2014年相当于GDP的2。2提升至2。5。
　　我们认为，央行第一季度将降低存款准备金率50个基点。由于中国的资本流入今年可能进一步减缓，央行全年可能一共降准150个基点，来弥补M2的增速放缓。此外，目前中国的实际存款利率约为1。3，而历史而言中国的实际存款利率为0。2。因此，央行仍有进一步降息的空间，央行2015年央行可能将降低存款基准利率50个基点。