高善文：从“钱荒”冲击波效应看流动性变化

　　2014年8月以来，特别是2014年年底，A股市场迎来了久违的大幅上涨。对此，较为普遍的解释是，大类资产配置在调整，居民看空房地产，把钱都拿来买股票，导致流动性过多，同时无风险利率和风险溢价都在下降。但遗憾的是，当我们仔细考察金融市场所有变化数据时，会发现这些分析经不起检验。
　　在我看来，对这轮股市牛市深层次原因的分析，要追溯至2013年6月中国银行间市场发生的一次里氏9级强烈地震，即众所周知的“钱荒”。转眼1年多过去了，地震的主震早已过去，但其对中国金融市场的影响并没有过去，因为“钱荒”余震的震级也相当高，形成了强烈的冲击波，对中国金融市场的流动性产生了深远影响。
　　“钱荒”有三波冲击波，第一波发生在债券市场，第二波在股票市场，第三波在信贷市场、房地产市场以及实体经济领域。这三波冲击波在时间上是逐次展开的而不是同时发生的。从2013年年中至2014年年中，“钱荒”的第二波冲击显著抑制了股票市场的表现。但从2014年下半年开始，“钱荒”对股票市场的抑制作用开始退潮，股市随之出现均值回归。到2014年年底，这一过程可能已经结束，未来股市的上涨将更多地依赖于基本面的改善。
　　无风险利率和风险溢价并未下降
　　我在2006年提出过资产重估理论，分析实体经济盈利和流动性波动对资本市场产生的影响。此后资产重估理论一直是我观察分析资本市场最主要的方法和工具，在其中的流动性波动领域，我也多多少少积累了一些心得和经验。
　　前面提到，市场普遍认为，在这轮股市牛市下，无风险利率和风险溢价都在下降。真的如此吗？下面我们考察一下几个主要市场的实际情况。
　　（一）信贷市场
　　简单来讲，股票市场投资者主要有两类，一类是企业和企业主，另一类是普通公众。
　　企业通常有负债，在参与股票市场投资时，衡量其资金成本的合理标准是信贷市场利率。
　　从历史上来看，在几轮股市大牛市之中，我们都能看到信贷市场利率下降。但是2014年以来，在信贷需求大幅回落的背景下，信贷市场利率反而出现了小幅上升。对此，流行的且我也部分同意的解释是，出于对坏账率上升的担忧，银行体系出现一定的惜贷倾向。而银行惜贷，实际上就是信贷市场风险溢价上升的另一种表述。
　　个人住房按揭贷款的违约率非常低，其利率几乎可视为信贷市场无风险利率。从图1可以看到，2014年前三季度，个人住房按揭贷款利率持续趋势上升。
　　银行惜贷倾向及个人住房按揭利率上升等，都暗示在信贷市场上，我们既没有看到风险溢价的大幅下降，也没有看到无风险利率的显著回落。
　　（二）理财市场
　　对中国股市普通公众而言，衡量资金成本的合理标准是理财产品利率。因为理财产品被认为可以刚性兑付，其利率又是市场化的，所以可将理财产品利率视为普通公众的无风险利率。
　　从期限为1周和2周的银行理财产品预期收益率均值变化趋势可以看到，2014年以来短期理财产品利率有波动，但是利率中枢水平高于2013年。因此，在短周期理财市场上看不到无风险利率下降。
　　再从银行保本型理财产品预期收益率来看，2014年上半年有所下降，但2014年下半年是平稳的，2014年年底的利率水平也比2013年平均高很多。
　　可见在理财市场上，无风险利率下降的证据也是极其模糊的。要么根本看不到利率下降，要么下降主要发生在2014年上半年，并且下降以后的利率也比2013年高得多。
　　（三）信托市场
　　观察信托市场上贷款类信托的利率水平，2013年下半年以来，该利率一直在上升，因此在信托市场上也看不到利率下降。
　　（四）债券市场
　　我们从5年期中票与国开债利差走势来观察债券市场的风险溢价，从2013年年底以来，风险溢价要么平稳要么上升，没有看到其下降的证据。
　　但是与之前分析的市场不同，银行间债券市场上能看到利率比较明显的下降。观察国债和政策性金融债市场（见图6），以及与它们相联系的票贴市场，2013年11月份以来，这三个市场确实出现了利率下降，但即便是下降以后的底部水平，绝大多数品种也高于2013年“钱荒”之前的水平。
　　综上可见，绝大部分市场的风险溢价都在上升。在信贷和信托市场上，无风险利率在上升。理财产品利率的温和下降集中在2014年上半年，但下降以后的利率仍然比2013年“钱荒”之前高。利率的下降主要发生在债券市场，但是下降后的利率同样高于“钱荒”之前的水平。总之，2014年以来，在多数融资市场上，无风险利率和风险溢价大幅下降支持股票市场上涨的证据都非常不明显。
　　“钱荒”的冲击波效应
　　2014年经济增速和通货膨胀率比2013年要低很多，从地方融资平台到房地产，融资需求都出现明显下降。在经济对资金的需求相对于2013年出现较大幅度下降的背景下，2014年几乎所有市场的利率却都比2013年更高。如何理解这个问题？对于股市而言，急剧上升的交易量和大幅度的上涨，清晰地表明大量资金涌入这个市场。如何理解这一变化？
　　我想以“钱荒”冲击波效应来解释以上疑问。先以一个故事帮助大家理解这一现象，假设我们坐在飞机上观察太平洋（601099，股吧），太平洋的水面很平静、波动很小，这时假想把一个小行星扔到太平洋，当一切都风平浪静以后，我们有把握说太平洋的海平面会上升。
　　但每处海平面是否同时以相同的速度上升呢？基于直觉和生活经验，我们知道一定不是的。海平面上升过程中一定会有一波一波的冲击波，一定会掀起巨大的海浪并且巨浪的顶峰会比上升以后的海平面更高。假设海平面最终上升了5米，那么巨浪可以打到20米再跌下来。
　　在中国金融体系中，2013年的“钱荒”就好比是投向太平洋的一颗小行星。也许再有半年时间，小行星撞击的影响才会基本结束。监管机构对非标业务的清理和整顿，是“钱荒”爆发的关键诱因，这造成了表外影子体系信用供应的急剧收缩和影子体系资金的回表，最终对整个金融体系和实体经济产生了广泛而深刻的影响。等一切都风平浪静以后，正如海平面上升了，信贷、理财、债券等市场的利率底部都将被抬高。同样地，不同资产市场上的利率，并非同时或同步的。我们可以形象地将“钱荒”对整个金融体系和实体经济的影响比喻为三波冲击。
　　第一波冲击发生在债券市场。在“钱荒”发生以后，债券市场的巨浪从2013年6月份开始往上走，浪潮的顶峰是2013年11月份。之后，浪头开始回落，在2014年下半年以后回到一个相对比较稳态的水平。正如海平面的上升，这一稳态的利率水平比“钱荒”之前更高，其他如信贷、信托市场2014年的利率水平高于2013年，原理亦是如此。这就解释了为什么2014年几乎所有市场的利率都比2013年更高。
　　第二波冲击发生在股票市场。这一冲击波也许开始于2013年8月前后，在2014年7月前后达到顶峰。像对债券市场一样，“钱荒”冲击波对股票市场也有非常大的抑制作用。2014年8月以后，随着抑制作用的消失，股市开始上涨。最终，股市要涨回到它原来的趋势之中。股市原来的趋势是从2013年年初开始，由盈利改善等基本面因素所决定的上升趋势。“钱荒”第二波冲击，使得市场与其趋势背离越来越远，最终，当抑制作用消退、均值回归出现时，股市的涨幅非常大、速度特别快。
　　第三波冲击发生在信贷市场、房地产市场及实体经济层面。由于价格粘性更高、距离撞击中心更远，这些领域受到冲击的时间也更晚一些，大约从2013年底2014年初开始。基于同样的逻辑，钱荒第三波冲击的影响消退以后，在信贷市场、房地产市场和实体经济层面，我们也将看到均值回归的力量。
　　“钱荒”冲击股票市场的两个证据
　　对于“钱荒”的第二波冲击，我进一步提出两个关键证据。
　　第一个证据是贷款和其他融资余额增速走势对比。贷款余额主要代表了银行体系表内信用供应，其他融资余额很大程度上反映了银行体系表外信用供应。图7显示，从2012年年初至2013年“钱荒”发生前，表内和表外信用供应走势是背离的，表内信用供应增速有所下降，而表外信用供应在快速扩张，这体现了表外业务监管较松、实体经济融资需求旺盛合并的影响。“钱荒”后将近一年的时间里，即从2013年5月到2014年五六月份，表内外信用供应走势继续背离，表外信用供应急剧收缩，而表内信用供应几乎维持不变，这清楚地显示了银行表外信用供应收缩和表外资金回表的影响。表外信用供应的收缩，对实体经济流动性及股票市场形成了严重的抑制。
　　直到2014年7月，银行体系表内外信用供应才重新比较明显地同步起来，这暗示，银行表外信用供应的收缩过程趋于结束，也意味着“钱荒”第二波冲击开始退潮。
　　第二个关键证据是恒生AH股溢价指数走势。该指数追踪在内地和香港两地同时上市股票的价格差异，指数越高，代表A股相对H股越贵（溢价越高）。从长期来看，A股与H股之间的走势是同步的，但是短期内常常会有背离。为什么会产生背离？因为两地的流动性和风险偏好会有差异。比如欧债危机期间大量的资金离开H股市场，回到欧洲，这时候H股会承受很大的压力，而大陆A股没有相同的压力，所以A股的估值溢价会上升。
　　在2013年5月至2014年6月之间，全球金融体系是否发生了持续时间很长的流动性冲击呢？观察发达国家的股票指数，总体来讲很难认为在全球市场上发生了影响深远的流动性冲击。在这个背景下，从2013年七八月份到2014年七八月份，恒生AH股溢价指数却一路调头向下，原因何在？
　　这是因为“钱荒”冲击波第二波在2013年七八月份以后开始冲击到股票市场，造成A股市场在一段时间之内流动性供应的极度紧张和收缩。在此后差不多一年的时间里，A股相对H股从13的溢价变成10的折价，并且这一变化与表外信用供应收缩是同步发生的。
　　当表内和表外信用供给自2014年7月份开始同步、“钱荒”第二波冲击退潮以后，恒生AH股溢价指数也开始调头向上。一些说法认为，AH溢价指数掉头向上主要受到沪港通的影响。但实际上，沪港通的宣布明显更早，无法解释七八月间AH溢价指数的掉头向上，并且，随后AH溢价指数重新达到15以上，也是沪港通无法解释的。
　　需要说明的是，以AH溢价、债券市场利率的稳态水平等作为参照，至2014年底，经过大幅度的上涨，A股市场已经回到了基本面所决定的水平，甚至比基本面所决定的水平还要略高一些，存在一定的透支。
　　流动性分析总结
　　如篇头所言，总结来看，我们认为从2013年年中一直到2014年年中，“钱荒”第二波冲击显著抑制了股票市场，但进入2014年下半年，抑制作用开始退潮，股市随之出现均值回归。
　　到2014年年底，均值回归过程可能已经结束，股票市场甚至存在一定的透支，需要消化。
　　未来股市上涨将更多地依赖于基本面的改善。考虑到“钱荒”第三波冲击影响的结束，以及房地产市场的回暖、政府基建开支、公共财政开支的走向和出口走势，经济也许已经在现在所在的位置附近开始筑底，基本面的改善在我们看来是可以预期的。
　　在无风险利率和信贷市场利率变化的方向上，我们谨慎同意这样的看法，就是信贷市场的利率、理财产品的利率在现在的水平上有下降的可能和空间，但是下降的幅度不宜估计过多。