徐高：2015中国经济五大变数

　　【摘要：2015年的中国经济仍然存在不小变数。其中五大变数尤其值得关注：（1）经济突变式恶化的风险；（2）货币政策操作；（3）房地产复苏强度；（4）地方政府融资体制改革；（5）美国货币政策紧缩的影响。】
　　同过去几年一样，2015年的中国经济仍然存在不小不确定性。其中，有五大变数尤其值得关注。
　　第一，经济突变式恶化的风险。我国GDP增长已经从2010年的10。4一路下滑到了今年3季度的7。3。在增长持续减速的过程中，经济基本面却好像没有全面恶化，就业市场还保持着稳定。这很容易让人觉得经济增速再低一点也没什么关系。不过，在看似平稳的表象之下，宏观经济面临的潜在压力已经暗流涌动。根据制造业PMI的“雇员”分项指数来看，企业用工意愿已经连续数年收缩。而今年银行坏账率的快速上升也表明，实体经济的恶化已开始侵蚀金融的稳定。经济增长的下滑不会一直都是缓坡，中间还会有突变点。当经济面临的压力超出企业的承受能力，又或者经济预期大幅恶化，将会导致经济格局在短期内骤然失稳，进入“硬着陆”状态。从今年的经济状况来看，这个突变点已经距离不远。考虑到明年经济的增速可能相对今年进一步放缓，经济突变式恶化的风险不可低估。
　　第二，货币政策操作。从2013年6月钱荒至今，国内货币政策就像是在变戏法，让人委实难测。货币政策在2014年实施了定向宽松，试图精准调控货币流向。但却因为政策导向与实体经济融资需求错配，因而阻塞了流动性从银行间市场向实体经济的传导。于是，实体经济“融资难”与金融市场“不差钱”同时产生。既放大了经济下滑的压力，也催生了金融资产价格泡沫化的风险。由于目前经济增长下行压力仍然沉重，相信货币政策在2015年仍会以宽松基调为主。不过，宽松会以何种方式进行却存在不小变数。如果近期刺激信贷增长的宽松方式成为趋势，将有望将积压在金融市场的流动性疏导至实体经济，在起到稳增长功能的同时，为金融市场降温。反之，如果定向宽松基调延续，那么金融资产泡沫化倾向还会加剧。
　　第三，房地产复苏强度。很明显，要稳增长，必须要稳住地产投资。这是近几个月地产调控政策持续放松的原因。在政策回暖的带动下，地产销售已经表现出了明显的复苏势头。但另一方面，地产投资的到位资金情况仍然很差，地产投资在融资瓶颈约束下仍处在下滑通道。这样的情况下，货币政策是否能够有效的刺激对地产行业的信贷，放松地产投资的资金瓶颈，是决定地产复苏强度的关键变量。考虑到货币政策的不确定性，地产行业虽然复苏的大方向没有问题，但强度和速度有不小变数。
　　第四，地方政府融资体制改革。2014年国务院43号文明确要求“剥离融资平台公司政府融资职能”，其对应的融资需求由财政、专项债券、以及PPP等方式来满足。但是，这一改革究竟多大程度上能够达到分清政府和企业的责任，消除金融市场中的隐性担保的目标，关键在于预算财政赤字是否能大幅放大，从而为非正规地方政府融资正规化留出空间。考虑到近年来财政政策的风格，明年财政赤字规模估计不会放大太多（不超过2万亿元）。这意味着在堵地方政府融资“后门”的时候，财政这一“正门”开得可能会不够大。这样一来，要么地方政府融资受限导致基建投资减速，进而经济下沉，要么促使地方政府用更偏的“后门”来寻求融资。无论哪种情况发生，经济运行的风险都会加大。
　　第五，美国货币政策紧缩的影响。美国的QE3已经结束。市场普遍预期联储会在2015年年中开始加息。这固然表明美国经济的复苏已经足够强劲，但同时也给我国经济带来了风险。在美国货币政策紧缩的过程中，美国经济是否会像2011年QE2退出时那样失速，还需要进一步观察。而美国货币政策的紧缩已经带动美元升值，加大了包括中国在内的新兴市场国家资本流出的压力。新兴市场国家会否会爆发较大的危机，对我国影响会有多大，都存在变数。
　　当然，2015年的我国经济并不仅仅只有这些变数。股市与实体经济的背离如何消除，人民币汇率是否会大幅波动，各项改革措施推进速度能有多快，都是需要关注的变数。但从预防风险的角度来看，前述的五大变数尤其重要。