邵宇：全球化4。0视角之下的沪港通

　　11月10日，沪港两地监管部门共同发布批准正式启动沪港通的联合公告，并宣布沪港通下的股票交易于2014年11月17日正式开始。
　　在过去的七个月中，沪港通无疑是资本市场的核心话题之一。一个普遍的共识是：沪港通是我国资本市场对外开放的重要内容，有利于加强两地资本市场联系，是中国资本市场对外开放的又一个实质性步伐。
　　我们认为，从更为宏观的层面来看，沪港通是推进资本账户开放进而实现人民币国际化的关键尝试，而这又是中国在面对全球化4。0胎动下的未雨绸缪，与建设丝绸之路、海上丝绸之路、上海自贸区，以及筹建金砖银行、提议建立亚洲基础设施投资银行等一起，构建成新常态下的对外开放新格局，进而倒逼国内的改革进程。
　　金融危机以来，中国逐步步入了全球化断裂带，即全球化3。0进程的阻断，准确的说是来自美式全球化和美元全球化进程的逆转。这也是直接制约中国出口增长以至内外平衡的关键原因。而中国的应对措施应该是以人民币国际化替换一般贸易进出口，即在巨额外汇储备的保驾护航下，向亚太和其他新兴市场地区输入工程、服务、商品、资本和货币，更有效的进行外汇投资和参与全球货币竞争。
　　“十二五”规划中提出对金融体制进行系统改革，即稳步推进利率市场化改革，完善以市场供求为基础的有管理的浮动汇率制度，改进外汇储备经营管理（人民币结算和货币互换），逐步实现人民币资本项目可兑换（资本账户开放），这即是正在稳步推进的人民币国际化路径！其中资本项目的逐步开放是重中之重。
　　就对外投资而言，国家部门层面，中国主导的金砖国家开发银行，可推动其他国家的基础设施建设，也与中国“走出去”战略相符合，是释放中国巨量外汇储备潜力的新方式，建立起不同于二战后布雷顿森林体系的新兴金融力量。此外，同样是中国主导筹建的亚洲基础设施投资银行（亚投行）预计最快明年上半年成立。私人部门层面，商务部最新修订的《境外投资管理办法》，确立了“备案为主、核准为辅”的管理模式。政策限制的不断放松，将确立企业对外投资主体地位，提高境外投资便利化水平。另据消息称央行正在设计人民币合格境内机构投资者RQDII机制；推动合格境内个人投资者QDII2机制，也就是允许个人直接开展境外投资；以及推动境内企业到境外发行以人民币计价的股票等。
　　资本项目的开放应该是双向的，国内资本市场的对外开放也在同步进行，人民币国际化也必须形成回流机制。2010年，境外央行、人民币清算行及境外行可投资于境内银行间债券市场后，开放进一步扩展到境外的保险机构、国际金融组织和主权财富基金；2011年，RQFII（人民币境外合格机构投资者）机制正式推出，目前RQFII境外试点地区包括中国香港、台湾、英国、新加坡、法国、韩国和德国，总额度达到7400亿元人民币，截至9月26日已使用达到2833亿元。与此同时，QFII累计可投资额度也达到622。11亿美元。
　　去年开始推进建设的上海自贸区，金融的国际化才是其真正内涵，终极目的就是推动人民币国际化。通过自贸区，可以先建立一个庞大的金融资产缓冲区和蓄水池，完善人民币的全球循环路径，并且最终在风险可控的条件下打通资本账户，进行双向投资、相互渗透，实现金融资源的全球优化配置，提升人民币的国际地位。目前上海最大的优势是有全国最全的交易所、银行间市场和要素市场，因此上海一定会成为人民币回流最大的目的地和集散地。上海的目标是2015年基本确立全球人民币产品创新、资产交易、定价和清算中心地位，2020年基本建成国际金融中心这也将是上海的新使命和新征程：向伦敦、纽约、新加坡、芝加哥进发，打造三足鼎立的国际金融中心！
　　而自贸区沪港通，将构建起人民币资产池的双向通道：账户通道与产品通道。沪港通将打通两地资本市场的产品通道，也为扩展至其他资产类别的互联互通开拓路径。市场选择性的忽略了另一个焦点：基金互认！推动内地与香港基金产品互认，有利于将香港成熟产品直接引入境内，为境内投资者提供更丰富的投资选择，同时将境内基金产品在香港销售，吸引海外资金进入，进一步扩大中国基金行业和资本市场开放，提高资本项目可兑换水平，密切内地与香港的经济金融合作。
　　具体到资本市场而言，沪港通将带动资金的双向流动，有利于估值体系对接，稳定蓝筹估值。这是资本市场制度改革的一部分，通过两地合作可以增强我国资本市场的综合实力，沪港通可以深化交流合作，扩大两地投资者的投资渠道，提升市场竞争力。更关键的在于推动A股投资者估值体系和投资理念的国际对接，优化投资者结构，促进资本市场的健康发展。
　　第一，做大资产池。目前大陆和香港的资产池是分离的，体现在资本市场上就是存在套利机会但是又不会收敛的AH溢价的股票。A股市场上独有的稀缺品种（如中药、白酒、军工、旅游等，可关注QFII重仓股）、港股市场上的优质科技成长股或将受到相互投资者的重点关注。我们判断估值体系大概率是向港股等国际化方向靠拢，但基于投资者结构和风险定价机制而言并不会完全同步。香港实施联系汇率制，与美元挂钩，因此无风险利率和风险偏好与国际市场联系紧密。香港市场无风险利率一直保持在相当低的水平，与A股明显有别。不过，潜在增量资金的入市或将更倾向于长期稳定投资，挤压短期泡沫，稳定蓝筹估值。
　　第二，资金池也可能增加。首先，海外有大量的离岸人民币资金，其中在香港就有将近1万亿，这些人民币资金暂时还找不到一个明确的投资渠道。其次，目前的QFII版本缺陷在于交易制度不够方便（限于符合条件的机构投资者、资金锁定期3个月或1年、必须指定境内银行托管、自主汇兑），这也使得很多海外的资金无法将中国市场作为配置的主要方向，这也导致中国的资产在全球配置中的份额是比较小的。如果实现沪港通以后，市场的可得性和交易规则的偏国际化的提升，将会有助于全球资本加大对中国的资产配置（例如获准进入MSCI指数体系），这也一定会带来一定的资金增量。当前中国在全球资产配置中的比例与中国的经济地位和股市总市值严重不匹配。以MSCI指数为例，目前A股在MSCI中国指数和新兴市场指数中占比为0，若中国的资本项目完全开放，那么中国在新兴市场指数中的权重将由当前的18。9提升至27。7。
　　第三，推进A股以及资本账户的进一步开放。目前A股和H股存在交易规则上的一些障碍，比如港股可以T0、有个股期权等，而这些是国内资本市场所没有的，未来交易规则也会逐步与海外的规则去对接，可能都会逐步推出成为更加丰富的交易手段，新的交易手段的丰富对于资金的吸引和市场较低估值的提升还是会有正面作用。试点初期，沪港通在市场联接、额度、投资标的等方面均设有限制，未来这些限制有望逐步取消。一旦成功运行后，沪港通可容纳更多标的公司，额度可扩大，而且沪港通的模式可以复制推广至其他市场，比如深港通。随着相关业务的逐步试点推进，未来对于相关的券商将带来增量业务贡献。
　　第四，对于券商行业而言，影响更为深远。沪港通对证券业的直接业务和收入贡献显著。沪港通将大幅提升两地市场活跃度，如沪股通每日限额130亿元，占上交所〔微博〕目前成交的15，证券业极大受益于为跨境交易和财富管理业务。经测算，仅经纪业务方面，内地资金投资到香港市场2500亿元人民币，考虑一定的换手率和佣金费率水平，有望新增收入40亿元以上，其中佣金率按照0。08测算，仍大幅低于目前香港的经纪佣金费率。沪港通是证券业对外开放的突破口，国内证券业将受益于跨境业务的进一步开放。一方面，证券业协会此前下发的关于证券业创新发展中提到，鼓励证券公司为跨境并购、上市提供融资和财务顾问等中介服务，境外业务的开拓将直接拓宽盈利渠道，美国较大的券商境外业务收入可达到4060，内地与香港证券业务的互联互通将有助于国内证券公司汲取先进经验，进一步促进业务、产品及组织架构的创新。
　　长期来看，沪港通有利于巩固上海和香港两个金融中心的地位。香港作为人民币离岸业务中心的地位或将得到进一步明确，同时内地市场和香港市场的打通，也可以被认为是向全球市场的开放。市场的可得性和交易规则的偏国际化的提升，将会有助于全球资本加大对中国的资产配置，进而推进资本账户有序开放等人民币国际化的关键步骤。整体金融改革的轮廓和进程呼之欲出，利率市场化、汇率市场化、资本市场建设和资本账户开放都是其中应有之义，最终目标是参与全球货币竞争，实现人民币国际化。预计“十二五”结束前后，包括利率市场化在内的其中多数目标都将会提前实现。这次沪港通试点也是金融改革和人民币国际化的题中之义。