郑之杰：人民币国际化战略思考

　　党的十八届三中全会提出，加快实现人民币资本项目可兑换。这是人民币国际化进程中的关键步骤，也是中国金融改革的重要标志。当前，贸易项下人民币流出速度放缓，人民币国际化向纵深推进面临挑战，扩大人民币对外输出，特别是资本输出已成为当务之急。这方面，可以借鉴美国、日本的经验，加快人民币国际化进程，最大限度减小风险。
　　“马歇尔计划”与美元国际货币体系中心地位的巩固
　　“马歇尔计划”的提出。20世纪两次世界大战期间，基于强大的工业制造能力、稳定的国内政治及迅速膨胀的军事力量，美国经济经历了增长最快的一段时期，这为美元崛起成为国际主导性强势货币提供了经济基础，而1944年7月诞生的布雷顿森林体系则为美元登上世界货币的霸主地位提供了制度平台。第二次世界大战后，世界经济陷入衰退，一方面，欧洲经济萎缩、美元外汇匮乏导致欧洲对美商品需求缩水；另一方面，美国战后内需低迷，增加了美国经济和就业的压力。在这样的背景下，为转移过剩产能和缓解国内经济压力、重新打开欧洲市场，美国提出“马歇尔计划”，向欧洲重建大规模输出美元流动性，美元国际化进程明显加速。
　　“马歇尔计划”对欧开展大规模援助，但对资金用途作出严格限制。“马歇尔计划”于1947年7月正式启动，持续4个财政年度，每年给予欧洲国家包括金融、技术、设备等各种形式的援助。整个计划的实施大致分为三个阶段：第一阶段，欧洲国家将援助资金大多用于进口急需的生活必需品，稳定社会政治和经济秩序；第二阶段，重点采购工业原料和制品，用于战后工农业体系的重建；第三阶段，大量资金开始用于重建欧洲各国军备。在援助资金的使用和管理上，美国政府作了严格的限定和要求：一是设立主管机构经济合作总署，掌控援助物资的采购权、调拨权。所有资金通常都先交付给欧洲各国政府，由经济合作总署与被援助国共同管理。二是建立对应基金（counterpart
　　fund），将“马歇尔计划”援助资金转换成为由当地货币构成的资金。三是援助资金必须用于购买美国商品并由美国运往欧洲。四是必须保障美国私人投资和开发的权利。
　　“马歇尔计划”在突破西欧投资限制、转移过剩产能、进一步确立美元霸权地位等方面作用显著。经济方面，作为对“马歇尔计划”的回报，英法等西欧国家在该计划实施后期，开始允许美国投资其能源资源、金融等原先限制外来投资的领域，并放宽了美国对西欧企业的股权投资限制。受益于此，美国对欧直接投资在20世纪50年代出现加速增长，年均增速高达14。5。同时，“马歇尔计划”还促进了美国扩大出口和转移剩余产能，美国通过“马歇尔计划”援助欧洲的赠款和贷款共计131。5亿美元，其中75用于购买美国的商品。计划实施期间，欧洲三分之二的进口物资来自美国，美国借此转移的过剩产能占其GNP的13。此外，该计划的实施拉动了美国经济和就业增长，计划实施期间，美国GNP年增长一度达到15。
　　货币方面，“马歇尔计划”以约占欧洲年均GNP4的有限援助，成功地帮助欧洲构建欧洲清算联盟，有效开展多边清算，促进了区域贸易和信贷。计划实施期间，美国利用赠款及联合国善后救济总署贷款持续向欧洲输出流动性，搭配商品的输出，使美元在全球货币经济活动中进一步占据绝对主导地位。此外，“马歇尔计划”中美元援款流向欧洲，加之当时苏联和东欧各国出于政治原因将其美元资金转存于苏联设在巴黎和伦敦的国际商业银行，衍生出存放在美国以外银行、不受美国政府法令限制的美元存款，即“欧洲美元”。“欧洲美元”在美国境外流通和结算，推动了欧洲美元离岸市场的发展。
　　“黑字还流计划”与日元国际化
　　“黑字还流计划”的提出。第二次世界大战后，日本在美国的扶持下，专注于发展经济。自20世纪60年代开始，经济实力与对外贸易日益膨胀，到80年代中期，日本GDP上升到美国的三分之一，在世界各国的外汇储备中，日元的比重由1975年的0。5升至8，成为仅次于美元和德国马克的第三大储备货币。美国、欧洲对日本贸易赤字的显著增加，导致美欧对日元汇率施压。1985年9月，美国、英国、法国、德国和日本五国签订《广场协议》，迫使日元单边大幅升值，并开始完全自由浮动，此后五年内日元升值近两倍。为进一步增强经济实力，并缓解日元升值压力，日本政府提出实施“黑字还流计划”，将国际贸易盈余、外汇储备和国内私人资本，通过政府发展援助和商业贷款等渠道重新流回发展中国家，同时向海外大量输出流动性，从而达到促进日本对外投资、储备海外国力等目标，并强化日元国际化成果。
　　“黑字还流计划”通过扩大对外直接投资加大了本币资本的输出，提升了日元的国际地位。该计划于1986年到1992年实施，共计645亿美元。主要举措：一是增强对欧美资本密集型和亚太地区劳动、技术密集型产业直接投资，在世界范围扩张产能，并扩大出口贸易市场；二是建立日本海外协力基金（OECF）和日本进出口银行（JEXIM）促进日元输出，并配合世界银行、国际货币基金组织等国际援助性金融机构向发展中国家提供日元贷款；三是推动亚洲其他国家与日本进行日元贸易结算，在进出口信贷方面加强日元结算功能；四是作为常年贸易顺差国，日本积极增加内需，扩大进口，以缓解巨额贸易顺差；五是逐步实行金融自由化，鼓励金融机构海外扩张，配合日元国际化。
　　“黑字还流计划”提升了日本经济在全球的影响力，巩固了前期日元国际化成果。经济方面，“黑字还流计划”不仅平衡了日本国际收支，实现了在全球范围内优化配置生产资源，而且拓宽了海外投资渠道，支持和促进日元成为区域国际货币，显著提升了日本经济的国际影响力。随着资本的不断输出，日元在国际结算、储备、投资与信贷以及国际市场干预方面的作用全面提升，日元在IMF的特别提款权比重从1981年的13提高到1991年的17。“黑字还流计划”中的对外援助及带动的海外投资，缓解了日本由于常年顺差在世界经济中相对孤立的状况，减少了日美贸易摩擦，维护了日本在北美市场份额。据大藏省公布的资料，日本1987年海外直接投资较上年增长49。5，达到333。64亿美元，其中向美国、加拿大等北美地区的投资为153。57亿美元，比上年增长了47。1。1985～1997年，日本对亚洲其他国家直接投资金额增长近8倍。此外，据美国商务部估计，日本在美国的不动产投资额，1983～1987年上涨了11倍。“黑字还流计划”对发展中国家的援助不仅促进了日元在国际间的流通结算和日本产能的境外扩张，加大了资本输出规模，而且增强了日本作为经济大国在发展中国家中的地位，加深了这些国家对日本市场的依赖，促进了日本与这些国家开展经济合作、扩大海外市场。
　　货币方面，通过推动亚洲各国与日本采用日元进行贸易结算，进出口以日元计价的比重从20世纪80年代初的20上升到80年代中期的40。在此期间，日本海外协力基金和进出口银行配合国际援助性金融机构，对发展中国家的援助和国际日元贷款增加了32，提升了日本在发展中国家的形象，扩大了日元国际化影响。
　　随着“黑字还流计划”的结束，日元国际化进程显著放缓，20世纪90年代至今出现停滞甚至倒退。“黑字还流计划”结束后，日本经济在20世纪90年代陷入长期低迷，在全球经济体系中的地位随之下降，各国对日元的储备意愿亦显著减弱，日元的国际货币地位日益下降。日元在各国外汇储备占比从20世纪80年代中期的8下降到1997年的6，再到2007年的2。9；对外贸易方面，1993～2000年，日元在出口贸易结算的比重从42。8下降到36，退回到20世纪80年代中期水平；在全球银行对外贷款方面，日元资产1985年占到14，2000年则只有8。7。
　　美日经验启示：对外资本输出和离岸市场建设对货币国际化至关重要
　　强大的经济实力和发达的金融体系是货币国际化的基础，持续提高国际贸易中的本币结算量能够提升国际市场接受程度。经济实力是一国货币国际化的基础。著名经济学家罗伯特蒙代尔指出：“最强大的货币由最强大的经济力量所支持，这是一个实际的历史惯例和事实。”美元国际化初期，美国已成为世界经济头号强国，国际贸易总量同样居世界第一。而日本到20世纪80年代中期，已发展成为全球第一大债权国，经济总量仅次于美国，贸易总量居世界第三，日元在全球贸易结算中的使用规模已仅次于美元。国内发达的金融市场为美日两国货币的回流提供了渠道和空间，尤其是美国，通过发达的金融市场，向投资者提供了大量债券、股票等金融资产，促进了美元回流，成为美元维持国际主导货币地位的重要支撑。此外，美日两国在货币国际化初期都通过大幅增加本币贸易结算量，提高本币在国际贸易结算中的比重，提升国际市场对本币的接受程度。“马歇尔计划”的实施使美元迅速成为西欧各国间的结算货币，以美元结算贸易占比达到80。而在“黑字还流计划”实施五年后的1990年，日本进口、出口额中按日元结算的比重分别达到14。5和37。5，较1980年提高了12。1个和8。1个百分点。
　　美日两国在货币国际化初期，都是通过资本输出向全球提供本币流动性，并借此消除投资贸易壁垒。无论是“马歇尔计划”，还是“黑字还流计划”，都是在贸易顺差背景下，采取以对外投资、借贷等形式推动本币从资本项目流出，再以出口收款等方式从经常项目回流的模式。“马歇尔计划”带动的美国海外直接投资达63亿美元，占期间全球对外直接投资额的近60。西欧对美取消投资限制不仅促使美国在西欧本土投资高速增长，也推动了美国对英法殖民地投资的大幅上升。根据世界银行数据，“黑字还流计划”实施期间，日本的对外直接投资总额超过2000亿美元，约占全球资本流动中对外直接投资总额的17，对外直接投资年增速一度达到45。“黑字还流计划”极大改善了日本的外部关系，同时利用投资带动的产品异地生产避开了欧美的贸易保护壁垒，缓解了国际贸易摩擦。由此可见，美日两国在货币国际化初期，资本输出不仅成为其向全球提供本币流动性的主要方式，也实现了消除投资和贸易壁垒，推动投资贸易便利化，扩大海外经济利益的战略目的。
　　离岸市场建设对促进本币境外自我循环和沉淀，以及摆脱对投资和贸易的依赖具有重要作用。美日经验表明，货币国际化进程中，离岸市场建设是与构建本币境内外顺畅流动渠道同样重要的关键环节。正是“欧洲美元”市场的建立和发展，推动美元作为最主要交易货币在世界范围内广泛流通，帮助美元实现了在境外的沉淀，进一步强化了美元在国际货币体系中的绝对主导地位。而日元国际化初期，离岸市场的高速扩张也为日元扩大国际影响发挥了重要作用。1986年，以日元计价的欧洲债券交易量升至全球第二，仅次于美元，1986～1995年，日元离岸市场交易量从1。38万亿美元上升至7。89万亿美元。离岸市场为投资者提供了各类能够保值增值、对冲风险并且有较强流动性的金融工具，提高了国际市场对日元的信心，扩大了投资者的使用和积存。
　　美日两国在向国际市场持续提供本币流动性方面的区别，导致两国货币国际化出现不同结果。美国从货币国际化初期的贸易顺差和由“马歇尔计划”制造出的资本逆差，到20世纪60年代后逐步转变为“双逆差”，尽管遭遇“特里芬难题”，但为美元向全球补充流动性提供了便利。而日元国际化则在“黑字还流计划”结束后开始放缓甚至倒退，主要原因：一是在经常账户下，日本长期保持贸易顺差，且日元在出口结算的比重一直高于在进口结算的比重，造成日元流回国内；二是尽管“黑字还流计划”促进日元输出，但由于在东亚对外直接投资的日资企业在后续融资和经营中较少使用日元，且大量对外证券投资投向非日元计价资产，金融交易中对外债权债务均以外币计价为主，
　　日元难以通过资本账户流出，从而使日元国际化难以持续。
　　推进人民币国际化的建议
　　我国可借鉴美日经验，通过投资和信贷渠道加大人民币资本输出，以此作为未来对外输出人民币流动性的主要方式，大力建设离岸市场。
　　第一，通过支持对外直接投资、扩大境外人民币贷款和配套援外规划等措施加大资本输出。从美日经验看，“马歇尔计划”通过人为制造出资本项下逆差，大大加速了美元国际化进程，“黑字还流计划”同样是通过持续加大对外直接投资，向世界各国提供日元流动性。
　　与之相比，当前人民币跨境流动格局与美日货币国际化初期完全相反。即以进口支付方式从经常项目流出，以非居民人民币存款及投资等形式从资本项目回流。这种模式尽管在一定程度上起到了降低了国际收支不平衡、向境外输出人民币流动性的作用，但其通过进口输出本币的路径隐含着对持续扩大进口的要求，可能会使经常项目出现逆差，造成国际贸易不平衡。
　　为规避汇率风险，国内企业目前大多选择以外币进行对外投资。当前人民币对外直接投资规模偏小，2012年为304。4亿元，仅为我国对外直接投资的12，通过对外直接投资输出人民币的规模明显不足。今后一个时期，可考虑通过适当贴息等优惠政策吸引企业以跨国并购、设立境外产业园区等形式，在转移产能、扩大市场、抢占渠道和获取高新技术等领域，开展人民币对外直接投资，逐步改变当前对外投资中以外币为主的情况。大幅提升对外直接投资形成的人民币资本输出，不仅能有效向境外提供人民币流动性，也有助于缓解我国“双顺差”导致的升值压力。
　　第二，将境外人民币贷款作为推动产业全球布局、加速人民币国际化的有效载体。日本在对外日元贷款操作中，大部分都是用于帮助对象国建立与日本经济相衔接的产业，这些产业的大部分机器设备是用日元贷款购买的日本产品，且其生产出来的产品也正是日本厂商所需要的原材料。目前，我国同样面临推动产业全球布局，并向国际产业链高端攀升的内在要求，需要结合这一趋势，抓住当前人民币升值预期减弱、汇率趋于均衡、人民币融资接受程度提高的有利时机，在进一步加大对企业在能源、资源、产能转移等境外项目支持的同时，利用我国对两个市场、两种资源的巨大需求，推动境外人民币融资。此外，目前融资成本高成为制约境外人民币贷款业务发展的瓶颈，需要做好前瞻性研究和相关优惠制度的顶层设计，在进一步巩固Shibor作为融资利率计价基础的同时，大力推动符合条件的境外项目进行人民币融资。
　　需要强调的是，尽管当前人民币汇率已趋于均衡，但基于中国经济的稳健增长，国际市场对人民币的需求仍将持续上升，人民币升值压力长期存在，借款人使用境外人民币贷款将需要承担汇率损失，这无疑大大降低了对境外人民币贷款的接受意愿。对此，需要决策层对人民币国际化进行统筹考虑，在特定阶段采取一定形式的优惠措施，激发市场主体积极性，促进通过人民币借贷向境外输出资本。
　　第三，促进离岸市场持续、快速、多层次发展，逐步树立并巩固人民币国际化地位。一是建设活跃的离岸人民币债券市场。从近期看，加大境外人民币债券发行力度。一方面，利用境内境外两个市场的较大利差，引导离岸人民币有序回流，降低国内机构、企业的资金成本；另一方面，发行不同期限的人民币债券，推动建立离岸人民币债券收益率曲线，为相关金融产品及衍生工具提供透明的定价基准。从远期看，构建债券跨境发行平台，推动境外人民币债券市场形成规模，为离岸人民币提供更加丰富的投资工具，避免跨境人民币投机套汇、无序流动。
　　二是稳步提升金融交易中以人民币计价的大宗商品、证券等资产的比重。我国庞大的储备资产不是负担，而是软实力的象征，为人民币支付能力提供了背书。可充分利用巨额外汇储备的影响力，逐步推动以人民币计价的大宗商品市场的形成，从我国进口比重较大的铁矿石等大宗商品做起，争取国际市场定价权，有效降低我国际贸易成本和风险。
　　三是国内金融机构争取人民币产品交易做市商地位，为市场提供更多金融交易产品和投资渠道。国内机构应利用人民币客户和资金优势，大力发展NDF（无本金交割远期外汇）、期货、期权等对冲风险的衍生品业务，争取做市商地位，掌握市场的主动权和话语权，在帮助实现人民币境外自我循环的同时，进一步提升我国国际金融影响力。此外，国内金融机构还要加大境外分支机构的人民币贷款力度，为提升离岸市场派生人民币的功能、发挥货币乘数效应、增强离岸市场流动性创造条件。
　　第四，积极开展与世界银行等国际机构合作，通过多边性安排提升人民币使用效力和各国对人民币的接受意愿。从“黑字还流计划”的实施来看，日本向境外输出的日元，绝大部分是通过向世界银行、IMF等机构提供日元资金方式实现的。这一途径不仅大大提升了接受方的使用意愿，也有效促进了日元在境外的沉淀。目前我国也可参考这种方式，大力开展与世界银行、IMF、亚洲开发银行，以及我国入股的非洲开发银行、筹备中的金砖国家开发银行等多边机构合作，采取成立人民币特别基金、积极参与其人民币银团贷款，并为其对发展中国家的援助贷款和非约束性贷款提供人民币资金等多种途径，通过政策性贷款和商业贷款相结合的方式输出人民币。这些国际机构的多边性保障将更有利于投资项目的顺利落地和发展，并降低项目所在国的阻力及国际舆论压力。同时，积极推动设立专营海外贷款和投资的人民币国际经济合作机构，赋予开发银行等国内金融机构类似“黑字还流计划”实施过程中日本海外协力基金等机构的职能，加快人民币“走出去”步伐。
　　第五，把对外援助与人民币国际化进程更紧密地联系起来，将其作为重要手段之一进行系统安排。美国、日本在实施“马歇尔计划”和“黑字还流计划”过程中，对外援助都发挥了重要作用。我国可以与我国经济关系紧密的东盟和非洲、拉美等发展中国家为主要对象，通过对外援助，一方面促进受援助国使用人民币援助资金购买我国产品，既引导更多国家和地区在贸易中使用人民币结算，扩大人民币的国际使用范围，又帮助我国产品流向受援助国，有序转移优势产能；另一方面通过适度加大医疗、农业、教育等方面的援助，加强官方和民间交流，改善和提升我国的国际形象，促进对外互利合作，提高人民币在当地的认同度，并为扩大人民币对外投资奠定基础。此外，基于商务部援外规划，可考虑将援助纳入人民币国际化整体框架进行系统规划和安排，统筹考虑对外直接投资及贷款资金与援外规划的配套。