安邦咨询：货币政策进入敏感观察期

　　低于预期的宏观经济数据，令国内市场再度泛起政策宽松的预期。国家统计局15日发布的物价数据显示，今年9月，全国居民消费价格总水平（CPI）同比上涨1。6，创四年半低点；工业生产者出厂价格（PPI）同比下降1。8，连续第二个月下行。物价水平的走低凸显出实体经济的疲弱，据预测，未来通胀仍将低位运行，这引起了人们对宽松政策的预期，甚至引发了全面降准降息的想象。
　　有经济学家将全面降息的条件归结为看三个价格：CPI、PPI和房价。认为今年PPI下降的幅度加大，CPI涨幅比去年缩小，房价也开始掉头向下了，降息的条件在逐步成熟，或可选择定向降息，将来如果房价、CPI、PPI都下降就存在全面降息的条件。如果按这个框架来看，随着主要城市房价环比呈现下降，以及CPI和PPI持续下行，降息的条件在日趋成熟。
　　但是，央行的举措让降息前景变得更加扑朔迷离。虽然中国政府一直否认将出台刺激政策，但央行在公开市场操作上已经连续下调操作利率，引导资金利率预期下行。本月14日，央行引导14天期正回购利率下行至3。4，刷新三年半新低，这也是继7月14日和9月18日后年内的第三次下调。有分析认为，这意味着央行仍将坚持“定向调控”，不会在全面降息降准上作出让步，但也有人认为这是降息降准的前奏。如此不同的解读，说明央行释放的信号十分混乱。由于没有明确的利率指引，央行应在何时引导市场利率、节奏如何，外界无从得知，随意性很强，这容易造成市场波动。
　　低于预期的9月物价数据以及7、8两月表现不佳的投资、工业增加值和社会融资数据等表明，三季度经济增长疲软，有可能在二季度企稳后再度下行。近段时期，官方智库与市场研究机构频频下调经济增长预期，社科院本月10日举行的中国经济预测秋季座谈会上，下调经济增长率预期的观点得到了较为普遍的认同。据当日发布的报告，社科院将2014年经济增速预期调降至7。3，2015年更只有7。有分析认为，中国高层领导已就改革优先于出台刺激政策达成共识，并接受了经济增幅可能低于7。5目标的现实。而在二季度数据出台前后，高层的态度还是“必须保证完成经济发展目标”，以及“我国发展必须保持一定速度，不然很多问题难以解决”。
　　本月21日，国家统计局便将公布三季度的各项经济增长数据，预计GDP、投资及工业生产数据均将下行，对宏观调控政策形成压力。随着数据公布窗口的到来，中国降息也进入了微妙的观察期，并将显著影响各类资产价格。在中央可能调降明年经济增长目标的预期下，全面的降息降准未必会如期到来，届时有可能期望越大，失望越大。
　　值得注意的是，国际经济环境的变化也会对中国的货币政策走向产生影响。今年三季度以来，全球经济都呈现出不景气，欧洲与美国的宏观经济数据都显著差于预期，并导致全球股市近段时期连续回调。欧洲央行在考虑推出量宽措施，而美国也可能因全球经济不好而推迟加息。受此影响，建立在政策较大放松基础上的中国资本市场近期良好表现，也有可能进入一轮调整期。而这取决于市场对中央下一步政策的判断，我们认为，从目前来看市场过于乐观和高估了中国政府推出大型放松政策的意愿，同时低估了中央推进市场化改革的动力。三季度经济数据及年底召开的中央经济工作会议，将是观察未来宏观政策变化的重要窗口。在改革与刺激之间，中央需要以实际行动释放出更加明确的信号。