叶春雄：“W型”货币政策的逻辑

　　摘要：后金融危机时期，宏观经济的失衡导致央行货币政策在稳定物价与维持经济增长的目标之间，始终未能取得平衡，货币政策操作呈现倒“W型”的轨迹图。频繁的货币政策操作非但未能熨平周期，反而加剧了经济的波动。解决中国当前面临的增长困境，需要推动中国经济向消费主导的增长模式转变。
　　关键词：货币政策投资消费出口预防性储蓄
　　回顾近年中国货币政策，货币政策的操作绘出了一幅倒“W型”的轨迹图。07年以来中国货币政策操作大概可分为四个阶段。第一阶段为紧缩阶段，时间跨度为2007年2008年6月，期间加息6次，提高存款准备金率16次；第二阶段自2008年9月开始货币政策发生转向，走向宽松阶段，并持续到2010年1月；第三阶段为2010年1月2011年11月的紧缩阶段，期间6次加息，11次提高存款准备金率；第四阶段，2011年11月至今的宽松阶段。期间央行2次降息，3次降低存款准备金率。货币政策转向之快、操作之频繁在中国货币史上是极为罕见的。
　　理解5年来货币政策操作的逻辑，需要转到探索中国经济高速增长的故事上来。以2001年中国加入世界贸易组织为分界点，中国经济增长模式发生了改变。2001年之前，年均30多的投资率与4550的居民消费率之间维持了一种平衡，推动中国经济在相对平衡中高速增长。但之后增长的天平发生了倾斜，2003年以来，40以上的高额投资率与35的居民消费率间的不匹配所导致的宏观失衡，使得中国经济越来越依赖出口。幸运的是，这一时期，恰逢美国、欧洲等世界主要经济体进入了新一轮的增长周期。以美国为核心的发达经济体消费的增长带动中国出口快速增长。2007年，出口达到顶峰，出口占GDP比重达到35的历史高位，投资与出口合计占到GDP的77。投资驱动、出口导向的增长模式驱动中国经济10年来保持了年均10。5增长率。但这一模式本身存在缺陷，对全球经济的高度依赖，投资与消费的严重失衡，使得中国经济“不稳定、不平衡、不协调、不可持续”的矛盾突出，宏观经济风险加大。
　　如果不是“次贷危机”的爆发，或许中国将会在这种增长模式上继续“奔跑”多年。然而2007年“次贷危机”的爆发直接宣告了这种增长模式的失败。房地产泡沫的破裂，使得储蓄不足、依赖资产提供资金支撑消费，以此推动美国经济增长的模式突然运转不灵。消费占到美国GDP比重70多，占2007年全球GDP比重近20，全球举足轻重的美国消费者在资产泡沫破裂后失去了消费资金的来源，不得不“勒紧裤带”以应对储蓄的不足。伴随资产的去泡沫化，全球最庞大消费群体对消费行为不断修正引发了全球增长的衰退。消费需求的减少对中国经济的影响在“次贷危机”爆发一年后终于显现出来。2008年第四季度，中国出口增长迅速下滑到9，GDP增长从2008年第三季度的9直接降到第四季度6。8。
　　为应对本轮经济增长的下滑，中国迅速采取了积极的财政政策与宽松的货币政策。9。6万亿元的信贷投放为大批基建项目的“上马”提供了资金支持，投资率迅速上升到2009年、2010年的47、48，投资率再创历史新高。在强烈政策刺激下，中国经济在2009年第三季度反弹，GDP增长率同比增长了8。9。然而宽松货币政策推动经济快速反弹时，其副作用也开始显现。货币供应的快速增长（2009年，M1增长了33、M2增长了27。7），推动以房地产、股市为代表的资产价格迅速上升，资产泡沫开始累计，物价开始上扬。当2010年1月，央行开始掉准货币政策方向时，已经为时已晚。正如米尔顿弗里德曼所言“一切通货膨胀均是货币现象”。中国不会因其所谓的特殊性而超越于经济规律之外。2009年11月，CPI开始出现正增长，货币超发效应开始传导到物价。2010年7月以来，CPI每月同比增幅超过4。4。尽管期间多次加息及提高存款准备金率，但因货币政策传导存在时滞，CPI继续上涨并于2011年7月达到6。5的高峰。2011年全年CPI上涨5。4。经过近两年的紧缩政策，紧缩政策效果开始在2011年下半年开始起作用，CPI呈现下降趋势，但仍居高位。直到2012年5月，CPI终于降到3。但此轮紧缩政策调控的结果是“按下葫芦起了瓢”，物价上涨虽得到了控制，经济增长却遇到新的问题。在当前全球经济低迷，外部需求下降与国内居民消费疲软的背景下，基于控制通货膨胀实施的紧缩政策犹如“釜底抽薪”，经济增长开始下滑。2012年上半年，GDP同比增长7。8。投资、出口、就业率等关键指标回落速度超出预期，引发了各界对中国经济硬着陆的新一轮担忧。
　　一切似乎又重回3年前的轨迹，内、外需求在可预计的几年内依然不足，紧缩的货币政策又需要重新归位。在物价调控符合预期情况下，出于保增长的需要，央行再次动用利率工具，不到一个月内两次调低了存贷款基准利率。但正如世行报告所建议，中国政策刺激当降低信贷推动的程度、地方政府出资的程度、基础设施为导向的程度。高额的投资率使得继续依靠货币政策刺激投资，拉动经济回升的政策难以维系。继续采取宽松货币政策刺激经济的做法将使中国经济重回2009年的老路。货币政策非但没有发挥熨平经济周期的作用，反而加剧了经济的波动。这就是后金融危机时期，中国货币政策调控的逻辑。宏观经济的失衡，使得央行货币政策在稳定物价与推动经济增长之间始终无法取得平衡。当然，这不单是中国央行所面临的问题，世界上所有采取多货币政策调控目标的央行同样面临如此两难的选择。
　　解决当前中国面临的困境，中国需要一种新的平衡，推动经济从投资驱动、出口导向的增长模式向消费驱动增长模式转变。为实现这一增长模式的转变，中国需要推动新的改革：
　　第一，建构更加完善、全面的社会保障体系，释放居民消费能力。对就业、收入及支出的不安全感，大大强化了中国居民的预防性储蓄行为。据统计，中国居民储蓄率超过50，储蓄占当期收入比重达到30。高额的储蓄率远超世界各国。根据麦肯锡的调查，中国居民储蓄的4055是为了应对医疗、失业、退休及教育方面的支出。与其投入巨额资金建设需求过剩的基础设施，不如加大财政投入以构建一个更加完善、更加全面的社会保障体系。社会保障安全网的建设有助于缓解居民的预防性储蓄行为，释放居民消费潜力，这对推动经济增长转型与维护社会安全稳定具有双重意义；
　　第二，改革税收体制，减轻中小企业及工薪阶层税收负担。当前，加在中小企业身上的各种“税”、“费”太重，阻碍着中小企业的发展、创新及对社会就业的贡献，应综合考虑对中小企业进行全面的减税，为中小企业发展创造良好的营商环境。同时，推进个人所得税改革，从以个人为单位的纳税体制向以家庭为单位的纳税体制转变，综合考虑家庭收入与支出，减轻工薪阶层的纳税负担，释放家庭消费能力；
　　第三，进一步推进市场化改革，破除市场准入障碍，减少“看得见之手”对市场的干预，充分发挥市场对资源的配置作用，提升市场对社会资源配置的作用与能力。
　　当然，培育新的增长模式并不意味着中国不需要采取措施应对当前经济增长的下滑。遗憾的是，当前措施的出台过于注重短期效应而忽略了长期的改革。中国需要在短期的战术措施与长期战略决策上取得平衡。对短期效应的过多关注将使问题积累越多，导致改革积重难返。中国应有壮士断腕的勇气，抵制短期效应的诱惑，积极推进增长模式的改革。