张茉楠：摆脱美元陷阱外储亟待结构转型

　　上世纪90年代以来，中国外汇储备出现爆发式的增长。从央行资产负债表与国际头寸表角度看，巨额外储不仅影响到货币政策的独立性，加大外汇冲销财务成本，导致基础货币被动超发，也导致中国外汇储备资产出现负收益。而美国债务危机更将中国外储置于完全的风险敞口之中，中国将不得不承受美元长期贬值和真实购买力下降带来的巨大损失。因此，重新审视和提升中国债权大国地位，改变长期以来的“双顺差”型的资本循环模式，并彻底摆脱被美债“绑架”的危局，已经成为关乎中国经济金融安全的战略性命题。
　　全球经济失衡下的债务增长与储备增长
　　上世纪90年代以来，随着经济的高速发展和外汇管理体制改革，中国外储经历了爆发式增长。从1996年中国外汇储备首次突破1000亿美元大关到2006年突破1万亿大关，用了十年时间，而到2009年突破2万亿大关，再到2011年突破3万亿大关，五年时间就迈过了三个台阶。
　　事实上，中国外汇储备快速增长的情况在新兴发展中国家中也具有普遍性。上世纪90年代中期之前，全球外汇储备主要掌握在发达国家手中，发展中国家大都面临储备不足的困境。但从1995年开始，这一局面发生了根本性变化，发展中国家特别是新兴经济体成为全球外汇储备增长的主体，并在全球外汇储备中占有了越来越高的比例。
　　发达国家成为债务国，而新兴发展中国家成为债权国，这种格局是如何形成的？事实上，全球经济中存在着以金融分工和产业贸易分工为纽带的“双重循环”机制。在这种双重循环过程中，一方是美国经常项目持续巨额逆差和资源性商品输出国、出口导向型国家依靠低要素成本而形成的大量经常项目盈余；另一方则是充斥着全世界的美国发行、美元计价的各种金融资产，尤其美国发行的巨额债券进入到各国官方的外汇储备和债券市场，为美国财政赤字和债务融资做出了“隐性贡献”。
　　美债风险损害外储真实购买力
　　中国外储的最大风险在于对美国国债的风险敞口。作为中国外汇储备的主要投资对象，中国持有美国债券规模在过去十年中经历了爆炸性增长。
　　外储管理的目标不仅仅是流动性、收益性、安全性，更要着眼于真实购买力。从短期看，由于美债结构的刚性，美债被降级后，美债收益率不升反降，中国外储账面出现浮盈，但是外储面临的是真实购买力的损耗。
　　可预期的是，随着美国债务依存度提高，以及低增长高债务困境，美国将会采取更多的债务转嫁或债务削减的方式，保持长期超低利率、美元贬值以及量化宽松几成定局。中国巨额外储资产风险也将随着美国债务风险长期化、债务货币化而同步上升。
　　推动经济金融全方位改革
　　当前，内外困境让外汇储备体系改革迫在眉睫。改革的重心在于“把住增量、用好存量、科学管理、优化配置”，真正让3万亿外储在推动中国经济转型中发挥战略性推动作用。
　　从根本而言，长期趋势中人民币强于美元和欧元这两种最主要的币种，这就意味着以“强币”换取“弱币”，并试图在长期中使这些“弱币”资产保值增值是不可能的。因此，推动人民币国际化才是有效降低资产货币错配风险、提升债权国地位的解困之道。而与此同时，转变外储管理和经济发展模式也迫在眉睫。
　　策略一：以增加弹性为中心推动第四次汇改
　　以进一步增强人民币汇率弹性为重点，在1994年、2005年、2010年基础上推动第四次汇改，增加人民币汇率弹性释放人民币升值压力，打破市场单边升值预期，形成真正意义上的双边浮动汇率制。真正让汇率形成机制能够有效促进经济的内外均衡，确保经常项目余额向合理水平靠拢，并逐步摆脱“人民币升值资本流入对冲外汇占款提高利率人民币升值”造成“汇率绑架利率”的政策困境。
　　策略二：积极推动外储支持企业“走出去”战略
　　如何扭转外储利益分配失衡的途径就是转变中国对外金融资产负债结构，加快实施外储支持企业“走出去”战略。笔者认为，除了资源、能源领域，外储可以考虑向以下领域倾斜：
　　一是支持战略新兴产业“走出去”。根据笔者的测算，目前七大战略新兴产业只占中国GDP的3，到2020年，这些产业占GDP的比例将提高到15。要实现这个目标，这些领域的企业就需要拓展海外市场，取得全球的资源整合和市场开拓。
　　二是支持中国农业“走出去”。作为世界第一人口大国，充分利用境外土地、水源、水产等自然资源，建立稳定、可靠的境外农产品供应基地。全球粮价上涨将是不可逆转的趋势，应该把具有良好的市场、政策、自然条件的亚洲、非洲、拉丁美洲、加勒比地区、俄罗斯以及拥有丰富渔业资源的南太平洋（601099，股吧）和印度洋岛国作为重点区域，外储要在这方面重点支持。
　　三是支持民营企业“走出去”。未来五年，民营企业规模和整体竞争力将明显提高，具备了参与国际竞争的实力，预计未来我国民营资本对外直接投资所占的比重将明显提高。还可以参照国外经验设立特别金融机构或建立特别基金，帮助民营企业实现海外融资的便利性。
　　四是支持设立海外研发基地。中国要成为自主创新型国家，推进“中国制造”向“中国创造”是必然的选择。利用外储支持建立海外研发中心，利用海外研发资源使研发国际化，并提高中国技术体系的创新能力，为跨越产业低端徘徊奠定基础。
　　策略三：改变外储困局亟待各类新基金启航
　　到底应该由谁来管理外储这么巨大的国家财富？无外乎有三种方式：集中理财、分散理财和代客理财。以往中国外储管理更多的是采取集中理财的方式，而今后应该加大分散理财以及专业机构的代客理财规模，促进管理主体的多元化。
　　首先，为了避免外汇盈余继续转化为基础货币量的上升，可考虑参考国际经验成立外汇平准基金。外汇平准基金是指各国用来干预外汇市场的储备基金，一般由黄金、外汇和本国货币构成。在具体操作中，由政府拨出一定的本币和外币基金设立外汇平准基金账户，由财政部控制，中央银行作为该账户的代理人对账户进行管理。当外汇汇率上升，超出政府限额的目标区间时，就可在市场上抛出储备购入本币缓和外币升值；反之，当本币升值过快时，就可在市场上购入储备放出本币增加本币供给，抑制本币升值，这是解决汇率政策和利率政策相互掣肘的长效机制。
　　其次，要壮大主权财富基金，而主权财富基金的形式则使债权人的身份转变成资产所有者。主权财富基金投资期限较大，侧重长期性、战略性投资，有利于推动各类资产交易规模和流动性，加快全球资产分配格局的调整，提高资源配置效率。因此，可考虑外储进一步向中投等主权财富基金注资，提升在全球资源购并、产业购并和技术购并中国的话语权，将外储实力转化金融实力。
　　策略四：外储加强新兴市场投资
　　中国最终要摆脱“美元陷阱”，就必须要减少美元资产和美国债券投资，而转向与新兴经济体之间的股权投资和产业投资。这不仅会改变中国长期以来的全球资本循环模式，也必将切实扭转全球财富失衡的局面。
　　具体来说，一是积极建立新兴经济体内的主权货币结算制度，积极推动各国主权货币的国际化进程。允许国家间货币作为结算和投资货币，允许对方货币在境内结汇为本币，尤其是允许对方的机构在境内开设本币账户；二是允许贸易项下的主权货币的相互投资。在贸易项下的资金流动开放以后，可以相互允许各自的企业到对方国家的股票市场和债券市场发行股票和债券，共同建立新兴经济体债券市场；三是推动新兴经济体国家间的汇率协商及联动机制，降低美元汇率波动的负面影响，鼓励实行与人民币挂钩的汇率机制，加快去美元化进程。
　　从根本上说，中国需要加快全方位经济结构改革，只有通过增长方式的转变，从过度依赖外需转向培育强大的内需，实现贸易平衡，才能从根本上减少外汇储备的过快积累。这不仅会提高中国经济的质量和韧性，也有利于全球再平衡下降低财富管理的风险。美债降级风暴不会是美国举债体制时代的结束，但有可能开启中国外储财富管理新时代。