刘明：从国际金融危机看泡沫经济

　　泡沫经济的发展早已经超出了国别经济的范畴，全球泡沫经济使得泡沫经济学进入了更广阔的领域，需要更宏大的全球意识和国际眼光。在泡沫经济的不断演进中，“主权债务”和“国家破产”成为新世纪最为抢眼的经济学热词。我们需要把握一个平衡：经济活力需要市场开放，政策目标需要市场控制。这种平衡对于市场的动态把握能力提出了更高的要求。市场与政府都是不可或缺的、极其重要的，但可能都是存在缺陷和局限的。仅仅从公共债务规模无法判断美国或美元是否已经确实形成了巨大的泡沫，或者这个泡沫是否即将破裂。美国作为国际货币的发行国，再加上美元自身的发行方式，使得它与普通国家存在着根本的区别。国际金融危机从美国引爆，但欧洲和转型经济体等国家却出现远为剧烈的经济和社会动荡，一个重要原因就在这里。
　　2007年肇始于美国的“次贷”危机迅速发酵，一年之内即已演化为一场自大萧条以来最为严重的国际金融危机。但是，超级泡沫的积聚和破裂往往在宏大的历史场景中与多层级、一系列的次级泡沫产生或隐或显的逻辑关联。这些或大或小的危机为我们研究和理解泡沫经济提供了经典的案例。
　　一、泡沫经济全球化和“国家破产”
　　泡沫经济是一个综合性概念，也是时间和地域上相对的概念，局部性与系统性掺杂其间。从商品泡沫经济、行业泡沫经济，到系统泡沫经济、国家泡沫经济，直至全球性泡沫经济，泡沫经济展现出多样式、多成因、多效应的复杂生态。
　　泡沫经济可能源自特定经济活动。美国就出现过并购泡沫。兼并、收购本是经济活动的常态。通过数度大规模并购，美国培植出汽车、钢铁、电子、石油、计算机、网络、电子信息等优势产业，大大提高了美国企业的竞争力。但是，上世纪60年代末和70年代的联合并购掩盖了企业自身的问题，从70年代末开始，不少超大型联合企业走上了分拆之路。并购浪潮的结束伴随着股市的暴跌。80年代，一些所谓的“企业狙击手”出现，其并购的目的就是再度全部或分拆出售，方式则包括所谓的杠杆收购，动机常常是追求短期暴利。短期的股价上涨制造了巨大收益，但由于大量资金游离在生产领域之外，从事着高风险的“击鼓传花游戏”，并购的最终结果往往是财务困难和再度破产重组，经济和社会损失惨重。
　　泡沫经济也可能源自国家发展模式和国际资本流动。20世纪60年代后，广大发展中国家大都通过举借外债发展经济。1982年8月，墨西哥宣布失去偿债能力，打破了“国家不会破产”的神话。继墨西哥之后，巴西、委内瑞拉、阿根廷、秘鲁和智利等国也相继宣布终止或推迟偿还外债。在19821983年这场震撼世界的拉美债务危机中，近40个发展中国家要求重新安排债务。国际货币基金组织迅速提供援助，各债权银行额外提供融资。根据国际货币基金组织的贷款条件，拉美国家则实施紧缩政策，导致投资萎缩，失业攀升，通货膨胀率居高不下，进入了所谓的“失去的十年”。迄今为止，拉美大部分国家因国际债务危机而丧失了发展的基础，他们曾经有过的“债务繁荣”再也未能出现。
　　泡沫经济还可能产生于僵硬和扭曲的货币和汇率政策。1990年，英国决定加入西欧国家创立的欧洲汇率体系（ERM），维持1英镑兑295马克的汇率水平。1992年《马斯特里赫特条约》签署后，索罗斯等投资者认为一些欧洲货币如英镑、意大利里拉等被高估。由于经济长期不景气，英国试图降低利率，以刺激出口，提振本国经济。受限于欧洲汇率体系关于汇率浮动的规定，英国请求德国央行同时降低马克的利率，以免削弱英镑。但是德国央行拒绝了英国降息的请求。1992年9月15日，所谓的“黑色星期三”，索罗斯等投机者大规模攻击英镑、里拉等“疲软货币”，英镑与里拉一起双双退出了欧洲汇率机制。
　　泡沫经济常常发端于某些特定产业。由于房地产业大多是一国经济增长的重要支柱，与国民生活与财富积累息息相关，再加上它所涉及的上游和下游产业众多，与其他产业之间的关联程度较高，包括作为一国经济核心的金融和保险行业，因而往往成为这样的“高危产业”。经验表明，房地产泡沫是极常见的经济泡沫。日本金融业从上世纪70年代开始尝试自由化，推动房地产投资者的融资条件进一步宽松，并出现了我们在此后的房地产泡沫中反复看到的商业模式：连续降低利率，滥用杠杆作用，金融机构大面积违规，不动产抵押贷款膨胀，各类企业将大量资金投资房地产业，政府监管形同虚设，土地和税收政策推波助澜，大量农村人口迁移到城市，“地产不灭”的神话为投资者广为接受，商业用地和住宅用地价格飞涨，号称“卖掉东京就能买下美国”，股市、楼市双双飙升，等等。1991年，日本房地产泡沫破裂，此后开始漫长的经济衰退。如同拉美国家一样，日本也经历了所谓的“失去的十年”，同样迄今未能走出阴影。
　　本轮国际金融危机的起因同样源自房地产泡沫以美国次级抵押贷款和相关“金融创新”为核心内容的房地产兴盛。当然，美国的泡沫经济有其形成的内在必然性和自身的发展轨迹。事实上，房地产泡沫的背后是一个在相当长时期内不断积聚的超级泡沫。早在房地产泡沫产生以前，一系列其他各类经济泡沫就已经相继产生了。在房地产泡沫破裂以后，美国仍然存在超级泡沫继续膨胀的可能。
　　历史的考察可以发现：泡沫经济的发展早已经超出了国别经济的范畴，全球泡沫经济使得泡沫经济学进入了更广阔的领域，需要更宏大的全球意识和国际眼光。值得特别一提的是，在泡沫经济的不断演进中，“主权债务”和“国家破产”成为新世纪最为抢眼的经济学热词。在本轮金融危机演化的过程中，阿联酋第二大酋长国迪拜宣布其最大国企“迪拜世界”590亿美元债务延迟偿付，冰岛金融业危机则导致该国“国家破产”。此后，希腊、爱尔兰、葡萄牙、意大利、西班牙、英国等形势的发展形成了一轮迄今仍在发酵的“欧债危机”。泡沫经济正以人们越来越难以预料的方向和方式向前延伸。
　　二、泡沫经济的可知性与不可知性
　　在研究泡沫经济的时候，应特别注意其绝对性与相对性、可知性与不可知性以及泡沫经济标志的模糊性与可感知性的对立统一；在进行形势判断的时候要特别注意把握其两面性、多面性、复杂性、不确定性。
　　不断蔓延的国际金融危机，促使人们继续寻找资本主义周期性经济危机的答案。“马克思认为，经济危机本质上是一种制度现象，是资本主义生产相对于劳动者有效需求的过剩。导致危机的最深刻根源是资本主义经济的基本矛盾，即生产的社会性与生产资料资本主义私人占有制之间的矛盾”。这就要求我们从资本主义基本经济现实中去求得泡沫经济形成和发展的动因。这样的基本经济现实也是泡沫经济能够为人们认识和把握的基础。由此，对于经济形势的判断集中在“经济基本面”这样的概念上。小到一个经济实体，大到国别经济甚至全球经济，都存在这样的经济基本面，它也是我们进行经济研究的基础和出发点。
　　但是，决定经济形势走向的是无数的市场行为主体；经济基本面只有一个，市场行为主体对经济基本面的判断和认识却并非必然地趋同。市场行为主体自身的利益需求、价值和信仰、先入为主的见解、教育程度、处境和环境、综合素质等等均有区别，他们在这些因素影响下对于信息的选择、分析、反应也不尽相同，这就决定了市场行为主体的决策和反应的多样性和易变性。他们对所处经济环境的“正确”认识和“错误”认识，他们对市场未来的各种不同预期，以及他们由此产生的理性行为和非理性行为，都将影响经济走势。泡沫经济的全球化使上述问题变得更为复杂。全球层面上市场参与者和市场信息的海量增加，市场参与者互动和市场信息传递的加速甚至全球化、即时性，使市场，特别是国际金融市场更加具有易变性。
　　另一方面，市场并不仅仅被动地反映经济基本面，同时也对经济基本面产生能动作用，甚至可能改变初始条件下的经济基本面，并由此成为经济基本面本身重要的组成部分。根据市场价格的变动方向，市场改变初始条件下的经济基本面可区分为正向和负向两类。例如，目前全球粮食价格飙升，它可能导致粮食供给增加，从而平抑粮食价格，这是市场价格正向改变初始条件下的经济基本面的基本模型。但是，粮食价格飙升也可能导致粮食供应商惜售，或者区外市场参与者因为粮食价格继续上涨的预期购入粮食，从而使粮食价格进一步飙升，引发世界粮食危机，这是市场价格负向改变初始条件下的经济基本面的基本模型。无论正向还是负向改变，价格都可能出现拐点，并对经济基本面形成新的改变，或者叫改变的反转。如果在某一拐点，出现急剧的、大规模的改变，我们事后会说，在拐点之前形成了经济泡沫。在引入做空机制后，从数学绝对值的概念上说，无论正向还是负向改变，都可能形成经济泡沫。
　　超出经济领域以外的其他因素的影响，甚至包括偶然事件，在特定的环境下也可以导致大势的方向性改变甚至反转，但也更加不可预测。例如苏联解体、“9。11”事件等。
　　尤其值得一提的是，以互联网为核心的现代信息通讯技术的迅猛发展，改变甚至颠覆了传统市场模式，它既可能使所谓的有效市场理论更有效，理性市场行为更理性，又不断侵蚀地缘和文化的障碍，加快沟通的速度，提供爆炸性增长的信息，改变着传统市场的功能，影响着包括政府等市场监管者在内的所有市场参与者的决策和行为，全球市场的不确定性因而进一步增加。
　　当然，由于前文所述基本经济现实或经济基本面的存在，在如何判断泡沫的形成和发展方面也并非完全无规律可寻。按照索罗斯的说法，经济泡沫一般经历（1）发端期；（2）加速期；（3）被成功的检验中断又进一步强化；（4）黄昏期；（5）逆转点或颠峰；（6）加速下跌；（7）形成金融危机。不过，索罗斯也承认，要准确预测每个阶段的长度和力量是不可能的，尽管这并没有妨碍他成为世界上最成功的对冲基金经理。
　　趋势判断的难度实际上也对进行成功的趋势判断提出了更精致、更复杂的要求。设计模型越包容，占有信息越充分，囊括变量越完备，计算和处理能力越强大，趋势判断越动态，相应的结果就越能与形势的演进相一致。这种理论假定更适用于趋势判断者不是市场行为主体的情形。例如，假定趋势判断者，包括他所从事的研究以及他的研究结论都与研究对象绝缘。但事实上，趋势判断者大都同时也是市场行为主体；此时，则影响、操纵、控制能力越强大，趋势判断的结果就越能与形势的演进相一致。例如政府或者具有相当程度市场垄断能力的特大经济组织、基金会等等，与普通投资者对于金融市场的影响、操纵、控制能力是不一样的。即使在假定存在的完全开放的市场环境里，特殊市场行为主体实际上都试图去主导、控制，或至少具有这样的冲动。在极端的情况下，政府等特殊市场行为主体的目的更多地就是控制，例如军事当局对控制能力范围内的特定区域实施战时经济管制，则经济形势的演变大概就“一切尽在掌握之中”了。在这种环境下，形势“失控”或者“非理性泡沫”固然不至于出现，但是人类经济活动中最可宝贵的活力与创新精神恐怕也就离你远去了。
　　总的来说，我们面对着一个悖论，因而需要把握一个平衡：经济活力需要市场开放，政策目标需要市场控制，或叫市场“引导”。这种平衡对于市场的动态把握能力提出了更高的要求。如果要问国际金融危机给予市场行为主体最大的教训是什么，恐怕就是对于自己的形势判断尽可能多地再给一次怀疑、再进行一次检验。不断假设、不断怀疑、不断检验，在经济环境的不断演变中动态把握，可能是所有市场行为主体获取目标收益的最佳方法。这包括最重要的，也是最具影响力的市场行为主体政府，只不过政府的目标收益被设定为公共政策目标。
　　三、政府与泡沫经济
　　膨胀破裂的循环是泡沫经济演进的基本模型。政府或其他外部力量的干预在这个意义上被引入，他们被寄望能打破这一循环，推动经济趋于均衡。
　　人们寄望于政府干预的基本假定是：无论市场信息如何充分，也无论市场参与者如何“理性”，市场都有形成泡沫的内在动力和倾向。市场参与者认识到泡沫的形成，既可能促使他因为避险而远离泡沫，也可能促使他因为逐利而进入泡沫并助推泡沫的进一步形成。所以市场难以做到自行趋于均衡；即使最终趋于均衡，也是以制造经济危机的爆炸性方式实现的。由此，市场监管被引入，我们需要市场监管者进行反向操作，以避免泡沫的进一步扩大。当仁不让地，政府应当承担这样的监管责任。
　　但是，从这个基本假定出发，政府干预的困境也恰恰在这里：如果其他市场参与者不能准确判断市场何时形成了泡沫，
　　或者何时泡沫将会破裂，政府是否就一定具有足够的信息和判断能力做出正确的决策？市场监管者同样远非具有绝对的充分信息，他们在与市场参与者的不断互动中做出决策，而市场参与者的初始决策以及对于其他市场参与者决策的反应，包括对于市场监管者决策的再反应，在很大程度上是不可预测的，至少不可准确预测。市场参与者做出决策的背景也是复杂的和不确定的。理性预期理论常常在市场参与者的“非理性”行为面前不知所措。
　　这就说明，政府与市场的关系只能是一个持续不断的互动过程。市场监管者获取市场信息存在一个决策等待反馈评估的过程。在危机情势之中，就算市场能够提供充分的信息，市场监管者甚至也无法等待这一过程的完成，即在信息不充分的情况下就被迫迅速地做出决策。监管者在一定意义上也只是市场参与者之一，甚至在特定情形下被其他市场参与者强行逼迫为“被动反应者”，只不过“权重”过于特殊。
　　市场监管者的决策既可能引导市场趋于均衡，也可能进一步扭曲市场。如果市场监管者远非“独立的第三方”，则情形将更为复杂。例如，政府可能有目的地制造泡沫，或者别无选择，形成泡沫是其不得不接受的代价。这样的假定在美国“次贷”危机及其引发的国际金融危机，也包括美国政府至今持续推进的经济刺激计划中得到了验证。
　　2007年诺贝尔经济学奖得主之一的埃里克马斯金教授曾表示：“美国‘次贷’危机爆发的主要责任在政府的监管失误。”其实，这样的判断只是看到了美国泡沫经济形成与发展的表象，甚至可以说是本末倒置。
　　传统观念认为，市场的局限性推动泡沫的形成，政府干预阻止泡沫的形成。事实上，这是一个典型的“似是而非式”的理论假说。“市场机制可能有缺陷，但政治程序更是如此”。市场和政府均可推动形成泡沫经济，也都可能是泡沫经济的出口和解决手段。美国政府及其支持的“两房”在“次贷”泡沫形成中发挥了重要作用。这远不是监管者缺乏监管的问题，而是有意识地制造泡沫。
　　所谓“有意识”，最根本的是指美国在“新经济”泡沫破裂后急需找到新的经济增长点，继续刺激美国经济的增长，避免陷入衰退。其结果是美国的政府干预阻断了市场机制，助推形成新的更大的泡沫。“房利美”和“房地美”本来就是由美国政府出资创建的，其主要业务是购买抵押贷款并证券化，然后在市场上出售，从而获取资金并提供给购房者作为新的贷款。美国政府对银行业的补贴、长期过于宽松的货币政策，都使得美国房地产泡沫愈演愈烈。随着“两房”担保的住房抵押贷款违约增加，相应的金融机构遭受巨额亏损，“次贷”危机终于爆发，并演化为波及全球的金融危机。
　　更深层次看，在资本主义政治现实中，连美联储和白宫都可能为国际资本家所操控，则市场更可能被恶意扭曲。
　　对应于政府干预与泡沫经济关系在经验世界中的演进，政府干预与自由市场的理论互动也在延伸。在传统资本主义阶段，或者自由资本主义阶段，亚当斯密那支“看不见的手”成为广为追捧的教条，被认为实际操纵着我们的一切经济活动。大萧条之后，以凯恩斯为代表的主流经济学又将政府等同于社会正义和明智，将政府干预视为摆脱危机的法宝。三四十年后，美国的里根经济学、英国撒切尔夫人的治国方略重新将市场捧为效率和理性的化身，以致获得了“市场原教旨主义”这样的“美誉”。在美国以及国际货币基金组织等主导国际经济机构的推动下，自由资本主义甚至被作为“普世”的价值，不仅在转型经济体中广为实验，而且试图在全球予以推广，并形成了若干具有代表性的教条即所谓的“华盛顿共识”。但是，美国学者约瑟夫斯蒂格利茨却批判说，“如果说当前关于促进世界上穷国的发展还有什么共识的话，那就是共识根本不存在，华盛顿共识没有给出答案，它既不是成功增长的必要条件，也不是充分条件，尽管其政策建议在特定国家的特定时期曾是有意义的”。亚洲金融危机的爆发在实践上促使人们开始反思这一思潮；特别是本轮全球性经济危机的爆发，更促使人们全面地重新审视国家发展模式、经济体制模式和全球治理模式。自由资本主义遭遇普遍的质疑。
　　无论“左转”还是“右转”，政府的角色，以及政府与市场的关系模式恐怕都难以再度回到某一个原点，或者退回到某个从前的时代。各国在国际金融危机到来时的大规模救助、庞大的经济刺激措施以及随后相继采取的退出政策，勾勒出一个政府、市场以及各市场行为主体互动演进的新型模式。
　　事实上，市场与政府都是不可或缺的、极其重要的，但可能都是存在缺陷和局限的，更遑论“万能”和“绝对正确”。今天，很少有人再度相信单一的充分市场或者单一的全能政府就是“灵丹妙药”。市场与政府将进行日益频繁、强度日益加大的互动，并在这种互动中认识外部经济环境，建立假定，对假定进行证实或证伪，并随着经济形势的演进建立新的假定，重新证实或证伪。“过程论”将成为认识外部经济环境的核心理念。与此同时，包括政府在内的市场行为主体，对于自身的行为也不断地进一步自我反省、自我认知、自我评估、自我校正，并构成整个经济形势持续演进的要素。
　　更广泛意义上的市场行为主体也日益发挥重要影响力，他们“都超出了政府管治的范围，因而有了比government的内涵更为宽泛的governance的概念，用以包含公民社会（civilsociety）参与国家政治生活”，当然更不用说经济和市场活动。国家和世界正在加速进入多元化的时代。这样的时代需要，也的确正在发生系统性、全局性的大变革，它为想象能力、变革能力、创新能力、领导能力的充分发挥提供了更广阔的舞台。
　　四、“特里芬难题”批判与美国债务危机
　　讨论政府与泡沫经济的关系并非简单的理论问题，它对于我们认识和理解美国经济是否正在形成更大的超级泡沫具有重要意义。
　　人们常常更为重视研究“非理性”行为如何制造泡沫，研究政府干预如何避免泡沫。但上述讨论说明，政府行为同样可以制造泡沫。对于这一点，即使不是故意被忽略，也至少是研究远远滞后。这一现象导致另一派学者认为，本轮金融危机的根本原因不是政府干预缺失，而是市场远不够自由，是政府干预过度。
　　现在的问题是，美国推动复苏的经济刺激政策是否正在催生更大的超级泡沫。美国金融机构事实上正在通过政府补贴走出困境。量化宽松政策的目标在短期内是避免银行体系的崩溃，在中长期内是刺激增长。美国政府的做法是将新旧银行业务剥离，通过向金融机构注入资金，使新的银行业务重归正常，引导资金进入有价值的投资领域，特别是私人部门。这正是设计量化宽松政策机制的目标所在。但是，美国的传统产业已经过于成熟，有效需求不足，而新的革命性变革，以及具备担当新的经济增长点的产业是否能够及时出现，我们还不能得出明确的结论。而如果没有这一肯定的回答，由于量化宽松政策使短期利率几乎为零，那么大量低利率资金投放市场的结果，可能最终并不是流向有价值的投资领域，而是被迫回流美国政府债券。银行完全可能利用这一机会低成本借贷，然后投资政府债券牟利。美国政府债券因此将处于不可持续的危险境地，新一轮的超级泡沫由此可能出现、积聚。这也是部分经济学家对美国经济中长期发展持悲观态度的原因。
　　政府债务原本是非经常性的财政收入，但在如今各国政府的实践中，它实际上“经常性”了。政府可支配资金的增加固然是好事，但债务迟早要偿还。“欧债危机”以及此前的历次主权债务危机早已经打破了“国家不会破产”的神话。现在，轮到当今资本主义经济体系的中心美国接受这样的检验了。
　　2011年1月6日美国财政部长盖特纳致函参议院称，美国的公共债务规模很快会达到国会设定的上限14万亿美元，接近GDP的规模。他提醒国会要及早行动提高美国公共债务的上限，以避免引起支付困难和市场混乱。美国国会预算局预测，美国公共债务占国内生产总值的比例将从2008财年的40攀升至2011财年的近70。欧元区发生主权债务危机的国家中，希腊和爱尔兰的债务与GDP之比高于美国，葡萄牙和西班牙则低于这个数字。有经济学家说，这还不是美国的真实债务。例如，目前美国50个州中的47个州政府和许多市政府都面临不同程度的财政危机，按华尔街分析师的说法是“美国百座城市面临破产”。此外还有政府对国民的社保欠账，还有诸如“两房”债券、美国各大财团的债务等等所有显性、隐性债务。他们说，“如果我们将一个国家看做一个公司，那么国家也有一张自己的资产负债表”。果真如此，则美国早已经资不抵债、破产清算了。
　　但是，美国毕竟没有破产，而且真正认为有此风险的主流经济学家也并不多。奥秘究竟在哪里？奥秘就在于国家毕竟不能简单地看做一个公司，尤其是美国。
　　理论上，由于美元在国际结算、国际储备中的特殊地位，美元的需求是全球性的，因而美元的发行量对应的就是需要以美元来“反映”和“反应”的经济总量。如果美国经济和世界经济持续复苏，这种持有美元或者美元资产的需求也可能随之走强。在特定情势下，比如战争、政治社会动荡、经济危机等等，由于美元为世界唯一的超级大国，尤其是唯一的超级军事霸权所“担保”，因而其避险的功能和优势还可能凸显。反之，当投资者重新表现出风险偏好，大宗商品和证券价格可能上扬，美元可能走低。
　　不管成因分析如何，目前的事实是：世界各国大量拥有美元或者美元资产，拥有对美国的债权，美国则对所有这些国家负债。这是现代杨白劳与黄世仁关系模式的全球版本。但是如果你认为杨白劳可以让黄世仁破产，至少在目前是不现实的。美国和各“债权国”的关系不是简单的欠债还钱的问题，而且具有各国至少在迄今为止的时间段里，在多大程度上需要美元这种“全球金融服务”的特性的问题。往“合理”的方向说，美国是在收取“世界中央银行”的铸币税，至少是管理费。往“恐怖”的方向说，美国是在滥用国际货币发行的特权，谋一己之私利，说美元绑架了世界也不为过。如果债务真的到了要清算的地步，清算的对象也不仅仅是美国，而是所有使用美元的广义上的“美元经济体”。郎咸平甚至认为“两败俱伤只是痴人呓语”。
　　在美国国内，债务至少在一个侧面上是个记账问题。美国国会提高美国公共债务的上限，实际上就是美国国会批准美国财政部多发行债券，美联储则在收讫后发行同样多的美元，这是美元发行的方式。如果我们指令国家的中央银行直接发行货币，而并不记为财政部的债务，其结果是一样的。从这个角度而言，国际、国内经济总量会不断上升，美元的需求和相应的发行量将不断扩大，美国的公共债务规模也会不断上升，而且永远会上升。美国的公共债务规模是一个货币供应规模的问题，不是通常的“借债”和“还债”的问题。这个“债”是永远还不清的。
　　50多年前，美国经济学家罗伯特特里芬部分地解释了上述原理。他的基本论点是，“美元被其他国家作为储备资产积累起来，以作为调节国际收支波动的手段，这要以美国的国际收支逆差为前提，只有美国的国际收支状况不断恶化，储备资产不断减少，才有可能向其他国家提供美元。然而美国国际收支的恶化，储备资产的减少又会动摇美元币值的稳定，最终影响国际货币制度的稳定”。这里存在两个互相矛盾的要求，因此是一个悖论。这一内在矛盾被称为“特里芬难题（TriffinDilemma）”。罗伯特特里芬在考虑美国贸易逆差形成的必然性时，将美元作为国际结算与储备货币来看待，因而得出了合乎经济现实的结论。
　　但是，所谓的“特里芬难题”在这里同时出现了一个根本性的理论错误：使用标准的双重性。当他考虑美元币值稳定性的时候，他已经不再把美元作为国际结算与储备货币来看待，而用普通的国家与国家间贸易的模式来论证贸易差额与币值之间的关系，从而不能完整解释如果还不能说是故意掩盖的话美元币值变动的趋势及其国际、国内的复杂表现。按照特里芬的第一种标准，美国贸易逆差的必然性既然是全球对于美元作为国际结算与储备货币的需求导致的，其相当的一部分也至少在理论上是作为国际结算与储备之用而游离于美国与各国双边贸易以及美国国内经济之外的。例外的情形只有一个极端的假定：世界各国，至少是各主要美元和美元资产的持有者采取集体行动，要求偿付和实物兑现。那无异于推翻美国作为“世界中央银行”地位的“世界革命”或“超级世界大战”，美国维护自身全球统治地位的应对也必然是同样极端的。
　　对于美国政府来说，罗伯特特里芬的理论错误反而成为了一项重要的理论“贡献”，因为这一原理“自然地”推导出：美元长期贬值趋势是美元作为国际结算与储备货币的必然结果，美国由此所获取的利益是它作为“世界中央银行”收取铸币税的合理收益。这样的结论掩盖了美国国内经济政策，比如目前推动的量化宽松政策对于美元加速贬值的核心作用，掩盖了美国出于本国利益的考虑对于世界各国财富的有目的的掠夺。即使在事实上，美元发行规模的扩大也并不必然地等于美元的恶性贬值，前提在于它与其所对应的广义上的“美元经济体”的经济总量是否相当。这是一个极其复杂的平衡，但并不是不可能的平衡。问题的关键在于，美国作为“世界中央银行”获取了相应的权利之后，是否存在法制或者哪怕是道义上的约束，使它同时承担起如同各国中央银行那样的责任，去试图维持这样的平衡。
　　结论是：美国公共债务规模持续扩大，的确已经存在积聚新一轮超级泡沫的基础，并已经开始出现若干类似病例通常出现的症状；但是，仅仅从公共债务规模无法判断美国或美元是否已经确实形成了巨大的泡沫，或者这个泡沫是否即将破裂。“至于负债，它本身从来都不是问题；有问题的是不创造福利、价值和利润的负债。美国在19世纪同样有过巨大的经常账户赤字，但那是美国经济发展最好的时期之一，19世纪后半期美国还超过英国一跃成为世界最大的经济体，原因就在于这些负债投资到了大量创造价值和利润的、有效率的部门，这些价值和利润不仅足以偿付债务，而且可以用于新的经济发展”。在这个问题上，美国作为国际货币的发行国，再加上美元自身的发行方式，使得它与普通国家更加存在着根本的区别。国际金融危机从美国引爆，但欧洲和转型经济体等震中边缘国家却出现远为剧烈的经济和社会动荡，一个重要原因就在这里。这样的基本分析方法是我们判断下一次危机在哪里，危机将如何演进，以及我们采取何种对策的逻辑出发点。
　　（原载《国际问题研究》，2011年第4期作者是全国人大常委会办公厅外事局副巡视员刘明）