张军：SDR与人民币的国际化

　　人民币成为国际货币的进程已经开始，人民币进入SDR的篮子不能不说是一个象征，一个标志，也是一个期待。
　　SDR其实并不是一个很重要的话题。但是，既然SDR并不重要，为什么中国的人民币被纳入SDR的篮子会在媒体上引起那么大的关注呢？我想这从一个侧面反映了中国经济的快速进步。我们知道，进入WTO以来，中国的GDP从20多万亿已经增加到了60万亿的体量，并在2010年超过日本，变成世界第二大经济体。去年IMF按照购买力来调整，中国的规模已略超美国。因为中国太重要了，所以今天有很多与钱有关的事件都会与中国有关。比如这次的SDR吸纳人民币“入篮”。我想很快到来的事件可能就是，中国什么时候进入OECD这个所谓的富国俱乐部。中国成为OECD成员国这件事情，目前在媒体上还没有引起讨论。还有，比如说现在中国是G20的成员，什么时候能进入G7，有没有可能真的形成G2？我相信这些都会成为接下来大家都关注的话题。
　　虽然大家都认为从SDR自1969年创立以来并没有发挥过什么太大的作用，也不那么重要，甚至可有可无，但是很明显，中国政府，或者说中国央行在“入篮”问题上还是比较积极的。IMF总裁拉加德在电视上宣布人民币入篮的时候，他用了Qualify这个词，显然是说中国的人民币符合了SDR的要求。这就好像你要去申请一个认证，你通过了，说明你做得还不错。但是实际上可能正好相反。从根本上说，不是人民币符合了SDR的要求，应该是SDR现在非常需要人民币加入进来。这一点是显而易见的，尽管大家并不这么说。时至今日，人民币在全球外汇市场上的交易量微不足道，在全球储备资产中的份额也不超过2，与中国经济在全球的份额不相称。这说明人民币国际化的程度还远远落后于中国经济在全球的重要性。在这种情况下，IMF如果再次把人民币拒之门外，当然也是说得过去。但事实上，与五年前相比，看上去IMF今天对人民币“入篮”似乎更加迫切了。
　　那么，中国央行为什么这两年在人民币“入篮”问题上也这么“拼”呢？可能我们真有一个希望与美元脱钩的动机。是的，我看有可能。不然，人民币“入篮”不过是增加了美元在SDR的权重罢了。过去10多年，人民币对美元累计升值了30，但同时对其他主要货币的有效实际汇率却升值了超过50，说明在汇率上人民币事实上盯住了美元。这个问题现在又有很大的风险。如果能够找到一个办法让人民币跟美元脱钩，这对人民币实际汇率的长期变动可能会有比较大的影响，央行是希望人民币能在“入篮”后实现实际有效汇率的平稳和爬行升值的趋势，而不是继续跟着美元指数在不断上升。尤其是在今天中国经济有很大下行压力时，这个想法可能也很迫切。
　　那么，我们有可能预测人民币成为国际货币的时间吗？因为决定一种货币成为国际储备货币的最重要因素还是GDP、贸易和外部金融实力占全球的份额，只是贸易权重在这里比GDP相对更重大一些。我的好友、在华盛顿的彼得森国际经济研究所研究员ArvindSubramanian在《大预测：生活在中国经济主导的阴影下》中给出的计量回归中，用GDP、贸易和外部金融实力占全球的份额可以在统计上解释对储备货币需求的70。
　　因为贸易的权重在预测一个货币成为国际储备货币中的权重更大些，所以，假如按照Arvind的预测，中国在2020年之前超越美国成为全球经济的主导者，那么，人民币成为国际储备货币的时间就应该在2020年之前才对。但由于在位的储备货币有较强的惯性，因此，实际情况往往是，一国货币成为国际储备货币是发生在成为全球经济主导地位之后而不是之前。那么两者的时差会有多大呢？这个问题要由历史来回答
　　通常的看法是，美国在1870年成为全球最大的经济体，而美元成为国际储备货币的时间是在1930年代，相距至少60年。不过，根据Arvind提供的数据，因为美国的GDP尽管早在1870年超过英国，但是一直到1920年代，英国的出口依然大于美国，英国的外部金融实力依然强于美国，所以至少在1870年之后的几十年里，美国还没有真正取代英国成为全球经济的主导者。这一角色的转移实际发生在1920年前后。而根据有关研究的考据，美元取代英镑成为储备货币的时间发生在1920年代末，大约有10年的滞后。以这个历史经验的数字来简单推断，人民币成为国际储备货币的时间应该在2020年前后。这比多数中国研究者的估计要乐观一些。根据潘英丽教授的研究和预测，如果不考虑在位货币的惯性优势，到2025年人民币在全球官方外汇储备中的份额最高可达26，接近目前的欧元水平。考虑在位货币的惯性优势，这个份额将下降到最高10，说明人民币具有仅次于美元和欧元的储备货币的潜能。不过，潘教授预计，人民币成为关键的储备货币最多也就需要20年，也就是2030年前后。
　　但不管怎么说，人民币成为国际货币的进程已经开始，人民币进入SDR的篮子不能不说是一个象征，一个标志，也是一个期待。