邵宇：人民币来了

　　北京时间2015年11月14日，国际货币基金组织总干事克里斯蒂娜拉加德（ChristineLagarde）在IMF网站的声明中表示，基金组织工作人员经过评估认为，人民币符合“可自由使用”货币的要求，因此，工作人员建议执董会认定人民币可自由使用，并将其作为除英镑、欧元、日元和美元之外的第五种货币纳入“特别提款权”（“SDR”）篮子。
　　“可自由使用”是IMF为进入SDR篮子的货币划定的两个标准之一，也是人民币迈进SDR大门所必须要通过的门槛，拉加德的表态无疑代表了IMF评估工作组的官方立场，虽然最终人民币能否成功入围还需要IMF执董会在11月30日投票决定，但是从之前国际货币基金组织所表明的态度以及央行为人民币加入SDR所做的努力来看，与11月初相比，月底投票人民币加入SDR已经是大概率事件，笔者预计80的可能性人民币将加入SDR！
　　SDR背后
　　SDR是SpecialDrawingRights的缩写，简称为特别提款权，是IMF所创设的一种辅助的国际储备资产，但SDR并不是一种实物的货币或者黄金，也并不是IMF的负债，而是由IMF所担保的，可以自由兑换国际储备货币的一种“权利”，有时候也被称为“纸黄金”。
　　SDR创设于1967年，在当时的布雷顿森林体系下，作为国际储备的黄金和美元增长跟不上国际贸易的飞速发展，出现了短缺，造成部分国家国际支付的困难，于是在法国和比利时等国家的建议下，IMF最终创设了SDR这样一种辅助性的国际储备资产来弥补这一短缺（原型是凯恩斯设计而美国反对的bancor）。当时的SDR是直接以黄金定价的，也就是SDR的持有人可以按比价自由兑换黄金或美元。但此后布雷顿森林体系彻底崩溃，美元正式与黄金脱钩，一份SDR到底值多少钱成了IMF关心的主要话题，经过慎重的讨论，IMF决定将SDR盯住一篮子货币来进行定价，并且每5年重新评估一次，于是SDR从最开始的盯住20国货币一直演变到只盯住4种货币，并逐渐稳定下来。今天说SDR篮子货币就是指：美元、欧元、英镑和日元，其在SDR中的具体份额由IMF的算法决定，美元的权重为41。9，欧元为37。4，英镑为11。3，日元为9。4，最新的一份SDR的价格约等于1。37美元。SDR作为储备资产，除了内在的价值，还具有利率属性，SDR的利率是参照篮子货币国家的短期利率进行加权计算得到。
　　SDR是由IMF进行分配的，每个国家分配到的SDR是根据其上缴IMF的资金份额所决定的。尽管IMF规定每五年分配一次，不过迄今为止IMF只进行过3次分配，SDR的总份额大约在2042亿份。每个国家可以根据自己的需要使用SDR进行交换，IMF也会在适当的情况下“强制”两国进行SDR交换。尽管SDR具有利率属性，但SDR的利息支付并不是按照普通资产那样进行计算，正好持有IMF分配SDR额度的国家是没有利息的，只有持有的实际份额多于IMF配额的国家才能够收到利息，而且只有超额部分是计息的，而实际份额少于配额的国家需要支付利息，同样只有不足部分计息。这样IMF事实上完全不需要付出任何利息，所以说SDR并不是IMF的一项负债，而只是一种货币兑换券。
　　SDR的绝对数量较小，实际交易也很少，其更多代表的是一种象征意义，代表着一种货币的国际认可程度和影响力，这也是为什么目前只有美元、欧元、英镑和日元入选SDR。如果人民币能够进入SDR，那么将极大推进人民币的国际使用，促使国际社会更多购买人民币资产，不仅能够帮助中国吸引外资，扩大贸易，也能助力资本走出去，是人民币国际化战略的“重要一跃”。
　　央行很拼
　　今年十月，一直处于风口浪尖的人民币被再次推向人们的眼前。中国央行不遗余力地为11月人民币评估SDR做着最后的冲刺。可以说正是因为这次冲刺，人民币与SDR的距离才能在年内几乎达到亲密的程度。
　　我们可以来回顾一下央行在这个10月和11月都做了哪些实打实的工作：
　　1、2015年8月11日，人民币汇率中间价形成机制改革启动了汇率形成机制市场化的重要一步，人民币汇率市场化定价机制得到进一步完善，市场效率明显提高。中国央行副行长、国家外汇管理局局长易纲于10月6日在利马举行的国际货币基金组织（IMF）世界银行秋季年会期间表示，人民币汇率机制的整体方向会继续朝更加市场化的方向迈进，即基本上由供需来决定汇率。11月初，央行行长周小川又发文指出要继续完善人民币汇率形成机制。8月自“新汇改”以来，人民币汇率经历大幅贬值，人民银行出手干预之下，汇率逐渐趋于均衡。之后央行对于汇率市场化改革推进的连续表态说明，在十三五规划期间，人民币汇率机制市场化的改革预计将会获得实质性的进展。
　　2、国家主席习近平对英国进行国事访问之际，人民银行在伦敦发行的50亿元一年期离岸人民币债券也成功获得了国外投资者的认购，这意味着央行首次试水离岸债券发行获得了成功，人民币国际化进程中也迎来了又一里程碑事件。以往的人民币离岸市场当中，已经有了一定的交易活动，但是真正的购买债券或者类似的行为还不多。在离岸市场发行人民币债券的突破，本身就说明人民币的地位有了显著的提高。在伦敦这样全球金融中心发行离岸债券，无疑是大大提升了人民币的国际水平，也是人民币国际化进程当中的重要的一步。可以看到，此次发行离岸人民币债券的直接目的在于提升离岸人民币市场的高品质债券供应，满足国际投资者交易和流动性方面的需求，增加离岸优质抵押品，以及为离岸人民币市场提供更好的基准利率。
　　3、10月8日，人民币跨境支付系统（CIPS）一期成功上线运行。CIPS为境内外金融机构人民币跨境和离岸业务提供资金清算、结算服务，是重要的金融基础设施。根据央行介绍，该系统按计划分两期建设，一期工程便利跨境人民币业务处理，支持跨境货物贸易和服务贸易结算、跨境直接投资、跨境融资和跨境个人汇款等业务。对于CIPS对人民币国际化的作用，将主要体现在以下三个方面：一是有利于缩短跨境人民币清算路径，提高清算效率。二是采用国际通用报文标准，并与现有主要国际支付系统兼容，便于参与者跨境业务直通处理。三是有利于人民币国际化之下的业务创新。总体来讲，CIPS起到的是基础设施一样的作用，对人民币国际化来说是必不可少的条件，但同时更需要其他主观性的努力以及达成其他人民币国际化的充分条件之后，才能体现出CIPS的作用来。
　　4、10月6日，经国务院批准，中国人民银行行长周小川以国际货币基金组织中国理事身份致函国际货币基金组织总裁拉加德，正式通报中国采纳国际货币基金组织数据公布特殊标准（SDDS）的决定。这标志着我国已完成采纳SDDS的全部程序，将按照SDDS标准公布相关统计数据。想要和别人一起玩，那首先得熟悉并采用人家的规则。采纳SDDS不仅遵守了人家的最高规则，更符合我国进一步改革和扩大对外开放的需要，有利于提高宏观经济统计数据的透明度、可靠性和国际可比性；也有利于进一步摸清宏观经济家底，为国家宏观经济决策提供及时准确的依据；采纳SDDS是我国在完善统计体系、提高透明度方面所取得的又一重大进展。
　　5、10月初，中国人民银行就开放境外央行类机构进入中国银行间外汇市场有关事宜发布公告，明确境外央行类机构进入中国银行间外汇市场有三种途径：通过人民银行代理、通过中国银行间外汇市场会员代理以及直接成为中国银行间外汇市场境外会员。境外央行类机构可从上述三种途径中自主选择一种或多种途径进入中国银行间外汇市场，开展包括即期、远期、掉期和期权在内的各品种外汇交易，交易方式包括询价方式和撮合方式，无额度限制。无额度限制、无额度限制、无额度限制重要的事情说三遍。所谓礼尚往来，我们想去国外玩，当然也得欢迎人家来玩。境外央行类机构可从多种途径进入中国银行间外汇市场。我们把国内这么大的一个市场开放给境外机构，这对于中国外汇市场对外开放，稳妥有序引入境外主体而言是迈出的最重要一步。
　　6、11月初，上海自贸区出台新金改40条，其中与人民币国际化最为相关的一项内容，是研究启动合格境内个人投资者境外投资试点，也就是QDII2，并适时出台相关实施细则。QDII2的试行不仅能够顺利打开中国居民投资的新渠道，同时也是人民币资本项目可兑换、人民币跨境使用、金融服务业开放和建设面向国际的金融市场的重要步骤。在人民币贬值预期充分的背景下，QDII2的吸引力将会继续增强。然而堵不如疏，严格的监管控制，非正规资本流动依然存在漏洞，而这些非正规的资本流动存在巨大风险。QDII2是化解干戈的途径之一，让合格的境内投资者在一种透明、有序的环境中操作，不仅监管方面有迹可循，投资者的自身利益也能得到更好的保护。
　　7、10月23日，人民银行宣布不再设置商业银行和农村合作金融机构存款利率浮动上限。关于利率市场化“存款利率上限”改革的最后一步至此实质上已经完成，这不仅是中国金融改革进程中的重要里程碑，同时也是为中国的金融市场和人民币国际化铺路。利率市场化是一个健全、资金价格相对有效的资本市场的基础。随着人民币国际化进程的加快，国内利率市场化的改革必然需要同步跟进。如果说汇率是对外资金的价格，那么利率就是对内资金的价格；人民币国际化后必然将同时承担对内对外两个价格代表的角色；市场化的利率不仅可以更加灵活地防范放开后的外部金融市场冲击，同样也可以使得利率和汇率能够充分反映不同市场上的真实供求，减少国内外的非市场性套利空间，为人民币国际化和资本项目开放奠定基础。
　　近几个月的时间以来，中国在资本项目开放以及人民币国际化方面不断取得新的突破，继7月份人民币在全球支付市场所占份额突破历史新高后，8月份终于超越日元，成为世界第四大支付货币，排名仅次于美元、欧元和英镑；官方近日又同意向IMF官方外汇储备货币构成（Cofer）提供季度数据，从而提高数据透明度。可以说，IMF给出的这份卷子，我们真的在好好回答，而且回答的都很不错！其实从8月中国的新汇改以来，IMF就一直给予人民币正面评价，这段时间多种举措并进的冲刺又大大增加了人民币加入SDR的胜算。
　　人民币国际化已经在新一届政府改革议程中上升到了国家战略的层次，所取得的成就也是有目共睹的，人民币的国际使用程度和认可度得到了空前的发展。于是在2015年这个当口，人们自然而然地会认为2010年我们差了一点，这种“差了一点”不仅体现在新老标准上的不符合，同样也体现在国际治理秩序和地缘政治角度。5年之后人民币入选SDR就是水到渠成的事，那么今年的人民币到底达到IMF的标准了吗？
　　目前，IMF对篮子货币有两条标准，第一是该货币的发行国（或货币联盟）在过去5年内货物和服务出口额位居前列（这条标准中国在5年前已经达到），第二条则是IMF认定该货币“可自由使用”（“FreeUsable”Criterian，简称FU），具体包括在国际储备、国际银行借贷、国际债券和外汇交易中的自由使用情况。
　　因此，是否批准人民币进入SDR的关键点就在于认定人民币是否“可自由使用”。拉加德在11月14日的表态已经清楚的说明，基金组织工作人员经过评估认为，人民币符合“可自由使用”货币的要求。
　　从目前各成员过的投票权重来看，拥有一票否决权的美国加上日本共拥有23的投票权，而人民币加入SDR需要70的投票通过。之前国家主席习近平访美时，美国总统奥巴马已经表示，美国支持人民币在符合IMF条件的情况下加入SDR，执董会批准人民币进入SDR的概率很大。
　　前文已经提到，在这次人民币加入SDR货币篮子的过程中，
　　为了符合IMF“可自由使用”的标准。央行推进了一系列的改革。央行也表示，中方期待并尊重11月30日执董会讨论的结果。今后中方将继续坚定不移地推进全面深化改革的战略部署，稳步推动金融改革和对外开放。而拉加德的声明中也表示，工作人员还认为，对于工作人员今年7月向执董会提交的初步分析中指出的所有悬而未决的操作性问题，中国当局都会予以解决。
　　IMF每五年重新审查一次各个货币在SDR篮子中的权重。目前SDR货币篮子包括美元、欧元、日元、英镑四种货币，权重分别为41。9、37。4、9。4、11。3。若此次人民币加入SDR篮子，权重有望到1015左右。
　　人民币国际化里程碑
　　个中意义，一方面是中国在全球货币辐射范围的扩张和中国在全球化大图景中话语权的提升。以积累国际原始资本和发展中国制造为目标，过去受益于尚未完全开放的资本项目交易、有管理的人民币汇率形成机制，以及积累起来的巨额外汇储备，中国受到的国际金融市场冲击相对可控，这也为中国制造和国内经济的平稳发展创造了环境。但是，随着国际货币体系竞争烈度日益提高，发达经济体去杠杆等因素导致外需驱动的增长模式难以为继，加上国内经济以内需为导向的转型与进一步市场化的改革，这套老模式的有效性会显著降低，而且其维护成本已逐渐大于收益。
　　而从对外利益交换的角度出发，是理解人民币国际化逻辑的最佳切入点。经济上对外关系的本质是利益交换，是在全球化的生产分工、贸易交换和资本交错中各经济体发挥比较优势，获取最大利益的基础。以全球金融危机为分水岭，危机前，中国的战略机遇主要表现为海外市场扩张和国际资本流入，通过技术引进和追赶，并加入美元驱动的全球化分工，中国抓住机遇一举成为全球制造中心。危机后，全球进入了总需求不足和去杠杆化的漫长进程，外需不能再成为国内经济增长的主驱动，老模式弊病越发明显，中国的战略机遇主要表现为国内市场对全球经济复苏的巨大拉动作用和在海外出现的技术并购、基础设施投资和资源获取的机会。
　　持续的内外利益交换模式必然是共赢的。全球化体系造成的相互依存背景下，中国面向世界的战略应会遵循几项原则，包括市场开放、公平公正、互利合作、全球包容性和可持续发展。如果说中国加入WTO是其实体经济部门与全球分工体系深度融合的话，那么人民币国际化就是中国金融体系与全球接轨的过程，其实质是中国在全球货币辐射范围的扩张和中国在全球化大图景中话语权的提升，这也标志着中国的对外政策风格从韬光养晦转化到积极布局。
　　目前，特里芬难题依然存在。对于储备货币发行国而言，国内货币政策目标与各国对储备货币的要求经常产生矛盾。货币当局既不能忽视本国货币的国际职能而单纯考虑国内目标，又无法同时兼顾国内外的不同目标。
　　这种矛盾在当前美国退出资产购买计划（QE）、开启美元加息预期后更加明显：全球主权货币、风险资产和大宗商品在强势美元的压制下进入“凄风苦雨”的时代，新兴国家尤其是资源型国家的货币贬值达到30左右，股票下跌近乎腰斩，大宗商品几乎崩盘，价位重回到几十年前。因此，摆脱对一国货币的过渡依赖、追求一个以多方相制衡的稳定的国际货币锚，从而改革国际货币体系
　　事实上，SDR体系的存在本来的确为国际货币体系改革提供了一线希望，但由于分配机制和使用范围上的限制，SDR的作用至今没有能够得到充分发挥。如果解决了分配机制和使用范围上的问题，SDR完全有可能成为一种超主权储备货币，从而避免美元作为储备货币的内在缺陷。IMF是否考虑将人民币纳入SDR其实是与中国的综合国力息息相关。中国正在寻求与美国建立“新型大国关系”，这中间谋求的就是，能够在某些问题上与美国“平起平坐”，这种经济和政治实力必然要在货币实力上有所体现。
　　人民币加入SDR除了能彰显了中国作为大国的国际地位外，还可以显著促进人民币国际化，同时增加中央银行货币政策的独立性。而且接纳并遵守国际的游戏规则可以“倒逼”国内的改革和转型。无疑，随着人民币进程的加快，“一路一带”和“海上丝绸之路”等国家战略下中国的优势产能输出将会顺畅许多。而作为国际储备货币的人民币，使得央行在美元外汇储备减少时候不会有那么多的顾虑，为未来的汇率改革的进一步深化提供更好的条件。纵观中国改革开放的历史，不难发现，只要保持对外开放、接受国际通行的规则和玩法，国内的发展就可以与国际接轨，并借此获得提升与进步。
　　一旦成为SDR或者储备货币，自然会有更多的对于人民币和人民币资产的需求，资金会流入中国。但是施行QDII2及进一步开放资本账户，特别是在今年美联储即将开启加息周期的时候，又可能引发大规模资本外逃，因此守住汇率、守住经济底线，抑制资产价格泡沫非常重要。作为技术支持，我们建议货币当局提前行动（包括降准提高乘数，DQE（定向量化宽松）补充基础货币等），同时主动预期管理和与市场以及媒体的充分沟通都十分必要。FT账户的融资管理，已经从额度管理慢慢转变为参数调控，接下来需要进一步优化境外融资杠杆率、风险转换因子、宏观审慎调节参数这几个调控的新工具。