赵建：降息引发的货币结构变迁

　　历史经验和理论模型都证明，结构的内生变迁来源于相对价格的变化：当要素间相对价格发生变化时，旧有均衡便会被打破从而形成结构性的帕累托机会，经济资源便在逐利性的驱使下向有利可图的配置方式倾斜，从而导致在总量不发生变化的情况下结构发生变迁。该结论同样可用于中国的货币体系，在名义利率管制事实上已经终结的时刻，加上金融深化拓展的市场深度和广度，已经让货币体系表现出前所未有的复杂：非市场化和可市场化，真实和名义，基础和广义，短期和长期等等，形成了多维度交织的货币景观。在这种复杂的货币背景下，由货币当局发起的外生性的利率升降，不仅仅会影响总量的资金价格，还会引起货币结构的变动。
　　当前，我国的货币政策进入降息通道，如果拿美欧等国的泰勒方程参数做参考，我国的基准利率（1年期基准）至少还有200个基点左右的下调空间。但是，由于中国的资金体系有着不一样的交易特征（预算软约束、刚性兑付等），管制利率的命令式下调会面临重大的阻力和漫长的时滞，由此导致货币当局所希望的降低广义资金价格的效果会大打折扣，甚至出现相反的效应（降低管制利率触发的市场化利率反哺），同时引致深层次的货币结构变迁。主要有三类结构性变化值得关注：
　　一是货币层间串联结构的变化。按照交易对象可将货币划分为两大层次，一个是实体经济的交易靠广义货币（M2）作媒介（除现金外商业银行作为负债方的存款），另一个是银行间金融资产的交易，靠基础货币作媒介（中央银行负债，法定准备金相当于被“冻结”）。当前这两大层次的货币在定价上形成双轨制，广义货币（剔除流通中现金和部分同业及长期存款）的价格受到管制，银行间的交易结算却是市场化定价。因此，当管制基准利率强制性下调，广义货币的相对价格便外生性下降，由此导致不同层次间货币的迁移从而冲击基础广义货币结构。我们观察到的数据有两点支持了这种变化，一个是广义货币近一年增速明显下降，但基础货币增速却比较平稳。另一个则是广义货币内部也在发生结构变迁，进入降息通道以来狭义货币波动突然放大，往往是在季末达到高峰后快速下降（由于将部分同业存款纳入了存款口径，存款偏离度对狭义货币的稳定性约束不大），但整个增长中枢是下移的。
　　二是货币需求函数结构的变化。经典理论将货币需求划分为流动性需求、预防性需求和投资性需求（凯恩斯称其为投机性需求），从货币功能观的角度来说就是分别执行交易支付、对冲风险（保险）和保值增值功能的货币。这三大需求都是利率的反函数，但是利率弹性并不相同，以支付结算为目的的短期活期存款对利率的敏感性一般要比预防性和投机性需求的敏感性低，尤其是以投资和投机为目的货币需求对利率的敏感度较高高，因为从其负债端来看就是为投机融资的资金成本。当存款管制利率强制性的低于市场化货币利率，货币或者存款的保值增值功能就受到压制，持有预防性存款的机会成本相应变高，这时候货币在金融资产组合中就沦落为劣等品，除非有交易支付和汇兑的利率刚性需求，人们对存款的价值储存功能表示失望，相关需求也就得到抑制，本来由市场化定价的价值贮藏功能被削弱，货币需求函数的结构便受到冲击，因而导致货币需求函数内部参数的不稳定，最终使货币政策的执行、传导和发生方向产生高阻尼摩擦和不可测时滞，影响货币总体的稳定性和货币政策的实施效果。
　　三是商业银行资产负债结构的变化。商业银行的负债创造广义货币，货币创造的原生机制是存款催生贷款，贷款拉动存款，在部分准备金机制下形成一个正反馈动态。但当前在降息通道下，一般性存款（非同业）的相对价格被强制定价，加上刚性兑付保护下非存款类产品的隐性信用等级也较高（即使是非保本理财），导致一般性存款通过理财、货币型基金、信托和资管等通道流入同业存款，使商业银行资产负债结构发生两方面的变化，一个是资产负债之间的动态结构发生变化，资产负债之间的相互创造机制似乎被切断，资产在保持平稳增长的同时，一般性存款却增长乏力且波动较高，我们观察到的数据是最近一年商业银行资产增长速度明显高于一般性存款；另一个是负债结构自身内部发生的变化，表现是自营存款降低但同业存款保持平稳增长。商业银行资产负债表结构发生变化的后果是大大提高了流动性管理的难度。
　　如何消除这种结构变化带来的不利影响？最好的办法是“量价配合，以量拉价”，逐渐放弃命令型的基准利率思维，靠公开市场的基础货币吐纳推送利率信息，而不应该是对名义管制利率的恋恋不舍。当然，央行可能正面临前所未有的流动性陷阱问题，货币市场与信贷市场之间的传导越来越弱，时滞越来越长，无论是价格工具和数量工具，都对金融资产价格刺激明显却基本无助于改善企业的生产和投资活动。要解决这一顽疾的思路仍然是老生常谈，那就是全面推进金融市场化出清的进程，彻底清除非市场化资金（预算软约束）和刚性兑付对市场机制的干扰，而不单单是在利率这一单一领域进行局部市场化。