易宪容：当前中国货币政策特征及有效性

　　当前，随着中国央行大力度降准、向政策性银行注资、地方政府债务置换、推出一些新的借贷工具等，市场认为中国版的QE（量化宽松货币政策）呼之欲出。这也意味着当前中国货币政策将发生重大的转向，由以往定向微调的中性化转向QE的强刺激。但是，中国央行官员则立即表示没有中国版的QE，也不需要中国版的QE。
　　当然，如果以欧美QE的含义（即在货币政策单一目标制下，当常规的货币政策无效，如短期利率降至零，央行就得通过购买债券的方式直接扩展其资产负债表，以便向市场释放出基础货币来维持市场合理的流动性），当前中国是不存在中国版的QE。因为，当前中国常规的货币政策并没有失效，基准利率也没有降至零的水平，再加上央行手中有更多货币政策的常规工具来保证合理的流动性，来维持货币和信贷的平稳增长，所以，中国央行没有必要推出类似欧美的QE。但是，从信用扩张的意义上来说，中国央行的信用过度扩张比欧美央行有过之无不及。
　　可以看到，与欧美发达国家以及市场化程度较高的许多新兴市场国家相比，中国货币政策的目标不是单一的而是多元化的。在发达国家的单一目标制下，货币政策更关注利率工具，用政策利率来稳定物价并允许汇率自由浮动。但是中国货币政策目标的多元化就得统筹考虑物价、就业、增长及国际收支等目标之间的关系。这种多重目标制与当前中国转轨经济有关，同时当前中国货币政策工具与欧美不同有关，因此，在货币政策工具的选择上，目前中国央行可采用利率、汇率、存款准备金率、公开市场操作等价格型及数量型工具。而且这些工具的特征与效用都同欧美国家不一样。
　　中国央行信用扩张大于美联储
　　比如，从央行以非常规的方式向市场注入流动性的意义来说，在2008年美国金融危机爆发时，中国过度信用扩张早就开始。从已有数据来看，至2014年底，中国央行资产负债表总规模为33。8万亿人民币，以当时汇率计算为5。4万亿美元，相当于当年国内生产总值（GDP）的53，是2006年底时12。9万亿人民币规模的2。6倍。同期，美联储资产负债表总规模为4。5万亿美元，相当于当年美国GDP的26，是2006年底时9037亿美元规模的5。0倍。也就是说，美国金融危机之后，中国央行资产负债表的绝对及相对规模都比美联储的要大，只不过，美联储的信用扩张速度要比中国央行快而已。
　　也就是说，2008年以来中国央行的信用扩张，其规模要大于美联储，只不过中国央行资产负债表的扩张方式与美联储不同罢了。美联储资产负债表的扩张主要是通过三轮量化宽松购买债券方式来进行，因此，美联储的资产负债表中目前持有2。46万亿美元的各年期美国国债以及1。74万亿美元的证券化资产，占比达到93。而中国央行银行资产负债表的扩张主要来自不断购入外汇，结果是，2014年底时，中国央行资产负债表中外汇资产为27。1万亿人民币，占比80。
　　尽管两者成因不同，但两大央行资产负债表的扩张都意味着向市场释放了大量的基础货币或流动性。而表现在存款准备金率工具的使用上则截然不同。
　　美国及中国都有法定存款准备金率及超额存款准备金率。但中国主要是针对银行或机构而言，而美国主要是针对不同存款额度而言。比如，当前中国银行法定存款准备金率为18。5；而美国存款额度为1450万美元至1。036亿美元法定存款准备金率为3，高于1。036亿美元为10，其他情况为零。不过，尽管中美两国法定存款准备率差距很大，但总的存款准备金水平却比较接近。2014年，美联储法定及超额存款准备金达2。5万亿美元（但其法定和超额存款准备金之比为1：18），相当于美国10。4万亿美元存款的25，相当美国GDP的20；中国法定和超额准备金（两者之比为7：1）总额相当于106万亿存款的22，相当中国GDP的37。
　　中国市场化汇率形成机制未确立
　　也就是说，美国银行业存款准备金水平要高于中国，只不过中国绝大部分为法定存款准备金，而美国主要是超额存款准备金。这就使得中国央行频繁调整法定存款准备金率作为货币政策的主要工具，而美联储则不需要动用该工具。而美联储存款准备金的增加，主要是美国银行去杠杆化，把过多的流动性又回流到美联储的账户。中国央行存款准备金的增加主要是法定存款准备金率上升由商业银行缴交，主要用它来作为外汇占款形成的流动性的对冲。因此，中国法定存款准备金率的水平主要取决于外汇占款流入多少及流入速度。比如，中国法定存款准备金率为何由2003年的6上升到2011年的21。5，主要是与外汇大量流入有关。如果外汇占款突然收缩时，央行就得通过降准来向市场释放流动性。
　　还有，同样是基准利率，中国的基准利率是商业银行一年期存贷款利率，而美联储是货币市场隔夜拆借利率。前者是对商业银行的信贷风险直接定价或管制下的利率，后者则是金融市场间接利率，通过相关传导机制影响金融市场行为。在这种情况下，中国金融市场的价格机制容易受到扭曲，而且当商业银行都在突破央行的利率管制而出现大量的金融脱媒（FinancialDisintermediation）时，中国央行货币政策效用容易被弱化。这也就是为何中国央行的降息所产生作用十分有限。
　　再就是，由于中国资本项还没有全面开放，中国市场化的汇率形成机制还没有确立，人民币汇率不可自由浮动。因此，中国货币政策长期以来都会受到宏观经济的内外失衡的困扰。2005年人民币汇率制度改革后，由于人民币单边升值，上述情况更是极端化。
　　在这种宏观背景下，中国货币政策的自主性和有效性往往容易受到资本流入和外汇占款较快速增长的影响，同时，汇率政策也是影响经济政策的重要工具。这时，汇率政策工具既影响国内经济增长模式变化及产生结构调整，也影响国际资金进入中国市场的流向及规模，影响货币政策工具使用的主动性。所以，就目前的情况而言，汇率工具同样是中国央行货币政策工具的重要考量。这点与发达国家的汇率可自由浮动机制是有很大差别。
　　可见，近些年来，中国央行同样采取信用过度扩张的策略，只不过所使用的工具不同，政策效果不一样而已。
　　作者是中国社会科学院金融研究所研究员，联合早报