魏凤春：人民币贬值推演，下一步是降息还是降准？

　　提要：人民币兑美元汇率从2014年9月底走到了阶段性高点6。1左右后，开始了一路贬值的趋势，截止到1月26日，已经贬至6。2542的水平。
　　。人民币兑美元汇率从2014年9月底走到了阶段性高点6。1左右后，开始了一路贬值的趋势，截止到1月26日，已经贬至6。2542的水平。
　　人民币实际升值
　　但需要注意的是，这里所说的人民币贬值是针对美元汇率，而当前在全球宏观中美国经济可以说是一枝独秀，代表美国汇率水平的美元指数已经从2014年年初80左右的低点升值到如今的95以上。
　　而在美元如此强势的条件下，人民币兑美元仅仅是小幅贬值，所以如果以一揽子货币进行观察分析的话，人民币总体上还是升值的，并且升值压力依然存在。在过去的1年中，人民币兑欧元、英镑、日元、加元等国际主要货币都有一定幅度的升值。
　　人民币兑其他货币的升值主要得益于国际货币环境的整体宽松。上周四晚欧央行宣布启动欧元区版的QE计划，规模和时间幅度都强于早前的市场预期，结构和规模上也优于市场预期。
　　具体安排为自3月起每月购买600亿欧元公共及私营部门债券直至2016年9月底，共计1。14万亿欧元。而此前市场一致预期购债规模为500010000亿欧元，这意味着欧央行资产负债表将由当前的2。1万亿欧元规模扩张至3。2万亿欧元，高于2012年6月的高点3。1万亿欧元。
　　除购债计划外，欧央行也将之前进行的TLTRO计划的利率改为主要再融资利率MRO，而非此前的MRO10bp，起到了结构降息的效果。此外，在一周之内，印度、埃及、秘鲁、丹麦、土耳其、加拿大央行相继宣布降息，其中丹麦央行一周内两度降息，英国央行也一致否决了加息方案，纪要同时暗示年内无望加息。
　　全球流动性普遍宽松，给了美元和人民币共同升值的压力，而升值的过程反过来又会对实体经济，尤其是出口造成一定的影响。因此，我猜测美联储计划于年内开始首次加息的时间和步伐都可能会受到一定影响，先前一致预期从6月份开始的加息很有可能会推迟到3季度开始。
　　但从近期的环境来看，很难看到人民币兑美元会逆转贬值的趋势，美国经济和美元指数的继续走强是较为确定的趋势，中国很难跟随美国继续收紧货币政策。一段时间内人民币兑美元贬值的压力继续存在，但贬值的空间有限。
　　如果从过去两年的经验来看，人民币兑美元汇率始终处于6。0至6。3的区间之内，所以如果汇率贬值的幅度超出这个区间，央行很有可能将入场干预来保持币值。
　　中国将施行宽松货币政策
　　对应于国内的货币政策环境，我认为2015年在全球流动性普遍宽松，大宗商品价格低迷的环境下，央行有可能将实行较为宽松的货币政策。对于这一基本判断，主要由几大理由给予支持。
　　首先，房地产下滑已经成为经济增长的较大拖累。自2014年起，房屋开工面积和销售面积的同比涨幅已下滑至负值区间，地产投资增速也大幅下滑。由于人口拐点已至，以及政府严防金融风险泡沫的措施，很难再将地产作为今后拉动经济增长的主要支柱。
　　2014年全年GDP增长率为7。4，这已创下自1991年以来的最低值。虽然通过改革和进一步的结构调整使得经济增长的质量有所提高，未来经济增速还将进一步下降，但对于就业以及经济稳定的考虑，未来经济增速的下滑肯定会有所控制，这需要政策上对于经济内生动力不足的局面有所对冲。
　　其次，积极财政政策的力度有限。在12月中央经济工作会议中，决策层提出了积极财政政策和松紧适度货币政策的组合，可以预见2015年的财政政策环境是较为宽松的。
　　但同时我们也要意识到财政政策的力度是有限的，因为财政支出既要受到财政收入的约束，也要受到财政预算赤字的制约。过去4年的财政预算赤字率都在2。0左右，乐观的预期今年财政赤字率达到2。5的水平，也仅仅是带来67千亿的财政支出，力度有限。
　　如果回顾2014年全年的财政支出情况，会发现在2季度，尤其是4、5两个月的财政支出同比增速大幅上涨，连续两个月增速超过25，这也带来了2季度当季GDP的短暂企稳，达到了7。5的增长率；但财政支出规模毕竟有限，下半年的支出增速大幅下滑，也拖累了经济增速。
　　最后，结构性货币政策的效果有限。2014年以来央行开发了许多创新性的结构化货币政策，包括MLF、SLF、SLO等。
　　这类政策工具虽然也能起到缓解银行间流动性紧缺，调节基础货币供应的效果，但由于期限普遍较短、透明性差、并且传达的信号作用不强烈，在实际操作中并没有起到更好的效果，实体经济所面对实际加权平均利率在过去1年依然呈现上升趋势。
　　同时，由于外汇储备下降带来的基础货币缺口可能会超过2万亿，央行年内将有可能进一步降息以及降准的措施出台。