安邦：留给利率市场化改革的时间并不多

　　
　　拖沓已久的利率市场化改革，何时能够最终完成，各方观点不一。早在今年年中的中美战略和经济对话（SED）期间，央行行长周小川便表示，感觉中国的最高层领导对改革有紧迫感，认为利率市场化在两年内可以实现。而在近日举办的金融街论坛上，申银万国董事长李剑阁则表示，在加紧推进利率市场化改革的同时，国有经济和地方融资平台的改革也必须同步进行，并且要尽快到位，否则两年内完成利率市场化的任务是有困难的。
　　严格说来，两位金融高官在利率市场化改革的时间表上，并不存在明显分歧。李剑阁的保守表态，是对央行行长观点的补充，二者给出的时点都是两年。但问题是，中国的利率市场化改革真的能够在两年内取得质变吗？结合现实分析，恐怕没有那么乐观。
　　从制度层面上看，存款利率的放开需要有一系列制度安排提供支撑，其中包括存款保险和适用于金融机构的破产法。利率市场化改革若要在两年内到位，这些法律条款需要在更早些时候推出，以为实操积累经验。但截至目前，今年只剩下最后两个月了，这两项盛传将于年内推出的制度安排仍不见踪影，甚至近段时期出现偃旗息鼓的迹象央行在研究部署下半年重点工作时，对存款保险制度的措辞仍然是加快建立，暗示短期内不会推出。这样的进展令市场感到困惑，不知道这些基础性制度的推进卡在了哪个环节，利率市场化改革还能否按照既定的时间表推行。
　　在金融实践层面上，中国政府对稳增长的要求，以及广泛存在的财务软约束企业，都是阻碍利率市场化改革推进的绊脚石，二者间还有着千丝万缕的联系。按照传统的发展思路，经济稳增长主要依靠国企与地方融资平台的稳投资，尤其是房地产与基建投资；后两者则借助稳增长在政治上的支持，无视财务约束、无限制地吸纳市场上的资金，并使得深化改革流落于空谈。近年来，各主要央企及地方融资平台的负债率节节攀升，但在国家信用背书的情况下，它们的融资成本远不能反映出企业的资产负债情况；与此同时，出于对融资利率及资产负债率快速上升的担忧，利率市场化的推进被迫放缓，遭遇到了梗阻。
　　令人关注的是，利率市场化改革若像这样以拖字诀继续下去，很有可能会错失机遇窗口期。李剑阁在分析当前利率改革环境时指出，中国老百姓的存款储蓄率世界最高，资本供应充足，贷款利率本不应该高企。究其背后原因，主要是因为在中国经济体中，占比相当高的国有经济对贷款利率不敏感。以此推论，当前深化利率市场化改革，改革财务软约束企业，对于社会融资而言仍然是一项降成本的工作。
　　但若再拖几年，这样良好的局面恐怕将不复存在，人口老龄化的压力将使得储蓄率快速下滑。宏观意义上，老年人不存钱，而是社会储蓄的消费者，再加上新一代的年轻人普遍具有提前消费的意识，届时储蓄率下滑的速度可能超出市场预期，资本由充足变为稀缺，实际利率中枢快速上扬，利率市场化不仅无法降成本，还会使得市场利率大幅上升。到那时，改革的进一步深化就将变得十分被动，因为不仅要解决财务软约束企业的无限需求，更要应对资本稀缺的局面，徒增问题的复杂程度。从新出生人口推算，中国60岁以上人口将在20192022年期间陡然加速，距离现在已经不剩多少时间了。
　　目前，中国政府已经开始对地方融资平台动手，切断中央政府对地方融资平台的信用背书，但要取得成效仍需一定时间。央企的财务软约束需要通过深化国企改革，将国有资本经营预算纳入财政管理框架，通过预算法加以约束。这一方面，今年8月底通过的《预算法》修正案已做出原则性的安排，但在厘清政企关系、减少中央政府对央企的信用背书上，在观念和市场实践上，仍有相当大的改革空间。
　　在人口老龄化压力下，留给利率市场化改革的时间并不多。利率市场化需要配合着对财务软约束企业的改革一同深化，存款利率的放开只是其中一步，通过利率杠杆修正各经济主体的行为，让市场在资源配置中起决定性作用，才是改革的关键。这一方面，中国政府仍有相当多的功课，但进度并不乐观。