苏杰：沪港股市交易互联互通机制试点的推出及影响

　　2014年4月10日，国务院总理李克强在博鳌亚洲论坛2014年年会上表示，将积极创造条件，建立上海与香港股票市场互联互通机制，进一步促进内地与香港资本市场双向开放和健康发展。当日中午，内地与香港证监会发布联合公告，宣布沪港股票市场交易互联互通机制（以下简称沪港通）试点已获原则批准。作为我国内地与香港股票市场合作的全新模式，沪港通试点的推出，反映出近年来两地在金融交流与沟通机制建设方面不断进取的积极态势，这意味着关于内地个人投资者境外投资的探索即将得到落实，推动内地与香港资本市场健康发展。
　　沪港通的主要内容
　　投资标的。试点初期，沪股通的股票范围包括上证180指数，上证380指数以及在上交所上市的AH股，约有570只；港股通的股票范围则包括恒生综合大型与中型股指数以及在两地上市的AH股，共计266只。从涉及股票的数量上，内地部分大于香港，显示对A股市场的影响可能更大。
　　投资额度。初期实行总量管理，并设置每日额度，实时监控。其中，沪股通总额度为3000亿元人民币，每日额度为130亿元人民币，约占日均成交额的19。2。港股通总额度为2500亿元人民币，每日额度为105亿元人民币，约占日均交易额的21。可见，虽然内地涉资较香港为多，但占整体市场交易的比例大致相同。
　　投资者。两地交易所在投资者结构上的差异导致初期政策的不同。香港证监会对试点期可参与的内地投资者实行限制，仅包括机构投资者和证券账户及资金账户余额合计不低于50万元人民币的个人投资者。由于港股本地和境外个人投资者在交易中的占比较低，内地证监会对参与该计划的香港投资者并无限制。这样的设置将内地股市中大量的习惯“炒短、炒新”中小股民排除在外，可减少散户投资风险。
　　风险管控。除了上述规定之外，沪港通充分考虑到两地市场制度、环境、结构等基本因素的差异，增加了三层防火线。一是资金封闭循环。以沪股通为例，内地投资者买入港股时向内地证券公司支付人民币，由中国证券登记结算公司（以下简称中登公司）统一在香港兑换成港元进行结算。当投资者卖出港股套现时，中登公司再帮其兑换成人民币，并汇回其内地账户，即该款项不能用于香港的其它投资。香港投资者的情况也一样，均是在封闭的系统中进行，可防范洗钱活动和热钱风险。二是跨境监管执法。对于参与其中的上市公司和证券公司原则上实行属地监管（由上市所在地与挂牌所在地监管），对于交易所在对方市场设立的交易服务公司，由对方监管机构发牌并监管。对于投资者，则实行“投资于谁的市场，由谁来进行监管”原则。为保障投资者利益，两地将加强违法违规线索通报共享、调查合作、执法交流与培训、跨境司法协助等工作。三是对口联络机制。公告指出，两地将专门就沪港通项目设立对口联络机制，协商解决试点过程中的问题。
　　沪港通试点推出的影响
　　短期影响有限。指数大幅上扬恐难再现。2007年“港股直通车”传闻期间，两地股市指数均大幅攀升，而这一次两地市场的反应相对理性，反映出宏观与市场环境与当年有很大不同。六年多来，两地市场扩容、发展与交流不断推进，投资者素质提高，资金往来也通过不同渠道相互渗透，再加上内地经济增长速度难以复制当年的高速以及美国退出QE导致全球流动性规模减小等，均不支持两地股市指数大幅上涨。
　　市场成交可能有所提升。两地相关部门负责人谈及沪港通时均表示，这是用最低的制度成本换取最大的市场交易，希望在交易规则不变的情况下达到最佳效果。因此，其对市场交易的刺激作用或会较为明显。由于两地相关部门会在接下来的时间制定细则，有关操作、交易、结算等规则可能会陆续出台，相关消息可能会对两地市场成交有正面刺激。
　　AH股价差套利活动将转趋活跃。从最近两地市场的反应来看，同一家公司H股较A股估值高的股票显著下跌，而较A股便宜的股票则受到追捧。由于恒生AH股溢价指数已由2008年1月的213。47点持续下跌至今年4月11日的96。58点，反映相同公司A股估值较H股估值为低的情况较多，措施可能对上证蓝筹指数有支持作用。随着两地股价套戥活动的增加，AH股可能呈现价差日趋收窄的态势。
　　对QFII的影响仍需观察。试点公告出台后，市场对现有QFII的存在价值提出质疑，认为沪港通可能会逐渐取代其发展。从两者的对比来看，两者在业务主体、投资方向、交易货币、跨境资金管理方式等方面均有所不同，存在相互补充、共同发展的空间。
　　长远影响不容小觑。作为内地与香港股票交易互联互通机制建设的首次突破，沪港通从试点到常态化推广，对于两地金融交流合作、市场开放与完善以及人民币国际化发展均具有长期的正面意义。
　　推动内地资本市场开放与改革。今年是内地资本市场改革的关键期，IPO新政、优先股试点和沪港通的推出，都为A股制度化、规范化、市场化发展注入了新动力。由于香港股市的成熟度较高，沪港通的实施或会倒逼内地金融市场的健康规范化发展。市场预期，上交所可望率先实行T0交易规则，并推出退市制度，将A股纳入MSCI指数的可能性或会增加。
　　巩固两地金融中心建设。上海和香港作为目前中国两个金融中心，强强联合，可发挥更大效应。上海方面，国际投资者的进入，有利于改善市场投资者结构，增强对国际资金的吸引力。同时，沪港通可吸引更多内地民间资本进入香港，香港作为连接内地与世界的桥梁作用更加彰显，国际金融中心地位不断深化。
　　人民币国际化发展或将受益。近年香港离岸人民币业务发展有所放缓，相关产品选择较少和资金流动受限是其中重要因素。伴随着沪港通的试点和推广，一方面，内地投资者直接使用人民币投资香港市场，可增加现有资金池容量和交易量；另一方面，投资者拥有了正规的人民币资金回流内地渠道，使资金在两地有序流动更加畅通与规范。
　　深港合作前景可期。今年年初，深圳公布了支持金融创新发展的文件，其中提到探索“深港交易通”系统（通过联网交易等方式加速两地证券市场融合），并提出在前海实行QDII2试点。针对市场期待，内地证监会负责人表示，在沪港通试点经验的基础上，下一步深港两地可以具备更好的条件，在更高的起点上自由探索包括互联互通在内的各种合作形式。
　　由于沪港通机制试点可能最快在半年后正式启动，期间还有诸多关于规则、系统、技术、监管方面的细节有待落实，值得持续跟踪与观察。