张茉楠：新一轮金融改革需要整体协调推进

　　金融改革无疑是十八届三中全会一系列改革总体方案的重中之重，但如何有效推动金融改革，使之达到预期效果，则是更为重要的战略性课题。根本而言，当前最关键的问题是要改革金融资源的配置方式，如何通过金融财政改革协调推进，大幅提高配置资源的效率和水平才是新一轮中国金融改革的核心所在。
　　“金融抑制”正凸现
　　中国金融体系效率低下，以及中国金融体系的期限错配、结构错配和方向错配与中国的“金融抑制”政策相关。所谓“金融抑制”是大多数发展中国家以及第二次世界大战后的日本实施的一种服务于工业化战略的金融配套政策。其基本特征是低利率政策和政府对低成本资本配置的行政管制或积极干预。政府通过实施低利率政策人为降低资本成本以鼓励资本密集型工业的固定资产投资，并通过产业政策和行政管制手段将供不应求的廉价资本导入政府需要重点发展的产业和企业。
　　中国的“金融抑制”突出表现在以下几方面。首先，社会总杠杆化增速过快且分配不均，融资增速过快，这导致这两年我国融资杠杆大幅上升，原本不完善的金融体系中隐藏的问题将被不断放大，使得市场风险大幅上升。从融资部门结构看，我国的企业融资占比较大，但个人融资比例较低，消费能力不足。同时，政府部门融资通过地方融资平台，管理存在较大问题。
　　其次，信贷占融资比重大，银行参与度过高，风险过度集中。融资中信贷比重较大，融资渠道比较单一。债券、股权等市场不发达导致银行参与度过高，融资风险与银行捆绑紧密。风险过度集中，一旦任何一个融资渠道出现问题，将对整个融资体系带来系统性的金融风险和打击。
　　最后，金融经济与实体经济的背离，以及对实体经济的“挤出”在中国表现得更为严重。其直接表现就是货币金融投放大量增加，但资金利用效率却大大降低。金融市场将金融资源大量配置到产出效率较低的基础设施以及房地产领域。反过来，金融资金并没有流向实体部门，而是又回流至金融体系内。2007年美国次贷危机以后，中国经济形成了对信贷的高度依赖，单位经济增长所需的信贷量越来越高，信贷增速远远快于GDP增速。在2007年至2012年间，中国信贷总额占GDP比例升至190以上，上升了60个百分点。
　　信贷及融资总量均以远超过GDP的增速快速扩张，不断推高我国社会总杠杆。从融资杠杆程度来看，我国社会总负债逐年上升，社会融资总量GDP已从150快速上涨至200。同时，社会融资在各部门之间分配不均，中国2011年的统计数据显示，我国个人债务水平约为15。3，政府债务水平（含地方融资平台）约占总融资余额的23。7，企业债务水平约占总融资余额的61，融资主要流向企业和政府。
　　协调推进财政金融改革
　　中国金融体系的效率为何如此低下，金融结构又为何扭曲有其深层次的制度成因，其中“财政金融”有着极为紧密的逻辑关系。中央和地方政府之间的财权博弈直接影响到两者间的金融资源博弈，从地方政府的角度来讲，地方财政不能通过无限制地拨款来支持地方国有企业，只好从其他渠道“帮”国有企业展开对资金资源的争夺。各地方政府纷纷将注意力转向金融资源，尤其是银行体系信贷资源的控制上来，这必然会造成金融部门不良贷款率的攀升和资金配置效率的下降。
　　然而，由于以政府信用作为担保的隐性担保机制普遍存在，随着金融管制的进一步放松，包括银行理财、银信合作等规避利率管制的金融工具被大量创设出来，起到了绕开利率管制、信贷控制的作用。这样，一些政府担保之下的杠杆率极高的“风险资产”，很可能不但没有为高风险支付高溢价，反而享受了“无风险资产”的高信用和低成本。大量的资金还可能继续投向与政府相关的项目和资金回报率高的领域，金融资源的错配局面并不会因贷款利率放开而根本性改变，实体企业特别是中小企业融资可能依旧会非常困难。
　　那么，未来中国的金融改革到底路在何方？根本而言，未来新一轮金融改革必须增强与财政体制改革的协同性。一方面中国需要重新调整中央地方财权事权分配，逐渐改变以地方政府融资平台为主体，以土地储备作为抵押支持，以银行信贷作为主要资金来源的地方政府融资模式，开辟地方政府新的财源，建立地方独立税种等来取代“土地财政”。另一方面，打破政府对金融资源的垄断应该是当前国内金融体制改革的重心与难点。政府特别是地方政府对金融资源的垄断使得整个金融市场出现分化和畸形。未来，要打破政府对金融资源的过度垄断，减少国家对金融体系和金融市场具体运作的过度行政干预，进行利率市场化改革，并逐步取消资本管制，促进金融体系内的竞争，向市场真正放权。
　　具体而言，新一轮金融改革的方向和目标是打破“金融抑制”的局面，通过金融深化和金融市场化改革，使实际利率与汇率提高到能够真实反映资本和外汇稀缺程度即供求均衡的水平；放松民间资本进入金融业限制，培育中小或小微银行信贷体系，推进民间融资阳光化、规范化；通过培育高效和多样化的金融市场体系，满足经济转型的多元金融需求；优化私人及政府的储蓄和国际资本的投入，促进储蓄者和投资者展开竞争，优化资本配置，促进资源效率提高。