刘翔峰：加强中美金融合作的问题及策略分析

　　中美金融体系存在很大差别，双方在金融合作中存在金融开放不对等、资本市场差距大以及中国美元储备风险过高等诸多问题，因此必须继续加强中美金融合作，在借鉴美国先进金融制度的同时，可要求美国金融对等开放，不断推进人民币国际化，并深化中国金融改革，使资本市场能够切实发挥促进产业转型的核心作用。
　　中美金融体系的区别
　　金融体系被划分为以间接融资为特点的“银行主导型”金融体系和以直接融资为特点的“市场主导型”金融体系。直接融资通常指股票和债券融资，间接融资通常指银行贷款。这种比例关系，既反映一国的金融结构，也反映一国中两种金融组织方式对实体经济的支持和贡献程度。
　　一是融资方式不同。美国金融市场起着重要的资源配置作用，以股票、债券及金融衍生品等为核心，美国金融市场从规模、产品多样性、创新速度来看，都是世界上最为成熟的市场。2012年直接融资比例超过80远高于其他国家，是典型的市场主导型金融。风险投资、资产证券化、金融工程化等理念创新，以透明度为核心的金融市场监管等制度创新，以金融衍生品、结构化金融产品等工具创新几乎都在美国率先出现并趋向成熟。
　　中国虽然初步构建了一个市场化的金融体系，直接融资比重自2002年至今呈持续增长态势，2012年底达15。9。这一比例源于企业债券融资额的大幅上升，而股票市场的融资额相对较低，但银行业仍居主导性地位，是典型的银行主导型金融体系。
　　二是政府干预程度不同。美国是市场主导，政府极少干预金融市场；中国虽然是以市场为主，但政府对市场的干预较高。美国往往只是在金融危机出现的时候才干预市场，对市场的自发行为不能及时纠正。例如，2008年全球金融危机，美国出手救助花旗银行等大型金融机构，干预市场。中国对市场的干预是通过宏观调控进行，对市场进行适时适度的干预，但这种干预有时会扭曲市场。
　　三是金融对产业转型的促进作用。美国金融市场直接促进了产业升级，力度很大，反应了市场需求。经济结构调整都从高新技术成果的商品化、产业化开始，例如航空、计算机、网络等技术最初发展并兴盛于美国。美国创业资本及其主要退出机制二板市场纳斯达克市场被誉为创新和高科技企业的“孵化器”，对科技创新的支撑作用是至关重要的，高成长性的企业获得外部融资并扩张与重组，能够率先实现并推动其产业的升级换代，使产业结构调整功能成为资本市场最核心的功能。发达的资本市场及高度市场化激励约束机制，科研创新能力与金融创新能力完美结合，成为美国经济核心竞争力最重要的制度基础。
　　中国金融仍以银行为主导，对银行来说，高科技转化项目风险很高，不愿提供信用支持，导致储蓄配置效率较低，而民营经济融资、农村金融都成为金融体系中最薄弱的环节，由于技术向市场转化或产业化很难，也困扰着产业结构升级和增长模式转型。
　　四是促进金融创新。美国的市场主导型金融体系最具创新性，这种创新不断推动金融变革。例如，以资产证券化为核心的金融创新，收益或风险被定价和标准化，可交易证券发展突飞猛进。又如，以外汇期货、利率期货、股指期货等转嫁和防范风险的金融期货创新，期权交易等金融衍生品出现，使汇率风险、利率风险从传统的信贷与证券中分离、定价并交易，美国金融进入了风险管理金融时代。美国也实行以透明度为核心的有效监管，美国证券交易委员会制定了严格的信息披露标准，对内幕交易、市场操纵等违法行为重罚，市场透明度极大提升。
　　中国的现行金融体制在许多方面不利于金融创新，有待深化改革。金融改革开始由政府主导，是自上而下的制度变迁，地方政府对银行等金融活动的干预在一定程度上扭曲了企业、银行等主体的经济行为。金融监管体系不透明，市场操纵、内幕交易常见。从现实看，如果没有政府的强力改革措施，仅靠市场力量很难打破现有的金融格局。
　　中美金融合作存在的问题
　　中美在金融合作中也有很多成效，但也存在金融开放不对等、资本市场差距大以及中国美元储备风险过高等诸多问题，
　　问题一，金融开放不对等。关于金融机构的相互准入。中国不断放宽美国金融机构的市场准入和资本准入门槛。以美国为代表的外资银行在中国加速布点，网点覆盖一、二线城市甚至一些西部地区，花旗银行已开设村镇银行。其中注册法人银行，享受与中资银行同样的待遇和监管政策。但是，美国对中国金融机构准入却有诸多限制，进入困难，中资银行主要在纽约设立了分支机构，另外还在中行设立了芝加哥分行和洛杉矶分行。因为受美国法律体系和金融审批程序的限制，美国各个州的标准有差异，即便是拿到美联储一个“准入证”，申请到其他城市开设新分行也不顺利。
　　关于金融业务的准入。美资银行在中国成立法人银行后，可开展各种内资银行业务。其业务范围还在扩大，中国承诺美资和中资的金融机构在资产证券化方面享有同等待遇；在合资证券公司美资股份从33提升至49；合资公司持续经营满二年以上且符合有关条件的可以申请扩大业务范围，如参与大宗商品交易和金融期货。中国也承诺为美国企业提供融资便利，将金融业务范围扩大到保险业。但是，中资银行在美设立分行，业务范围限制较多，工行、建行、中行、招行和农行虽然设立了分行，只能从事批发银行和贸易融资等业务，面向美国国内民众、华侨以及在美学习工作的中国公民的储蓄零售业务尚不能办理，这就大大限制了在美中资银行业务的拓展。
　　关于对金融机构的相互投资。中国国有商业银行（中国工行、建行、中行、交行等）自2005年开始，引入境外战略投资者，这些外资通过入股中资银行进入中国市场，分享中国经济发展成果。美国高盛集团和美国运通公司都是中国工商银行的战略投资者，美洲银行是中国建设银行的战略投资者。例如美洲银行分阶段对建设银行进行投资，总共投资119。1亿美元，到2011年，四次减持股份，累计获利75亿美元。但是，反观美国，虽然批准了中资银行和其他投资资金收购和兼并美国金融机构，但是审批程序复杂，条件苛刻，中资银行较难进入美国资本市场。
　　问题二，资本市场差距大。中国的股票市场规模很大，但市场化程度与美国相比，还有很大差距，高质量的上市企业争相到美国上市。中国目前还没有推出国际版，美国的高科技企业无法到中国上市，还无法分享业绩优良的美国企业的投资增长。但是，美国资本市场是中国企业海外上市融资的重要渠道。中资公司自1992年首次赴美上市，在经历了2010年到2012年的中国概念股诚信危机之后，美国资本市场上中国概念股持续复苏回暖，整体涨幅远远领先于美国资本市场三大股指。以2014年4月数据看，i美股中概30指数在近一年内上涨了超过80。此间，道琼斯指数上涨了13，标普500指数上涨了20，纳斯达克指数上涨了30。中国企业赴美上市的步伐不断加快，原因在于，国际投资者普遍看好中国巨大的消费市场，认为具有高成长性和广阔市场前景的众多中国企业具有极大的“想象空间”，而且纳斯达克上市条件相对灵活、宽松，门槛相对低，更多的是看成长性，国内创业板在硬性财务指标上要求相对更高，制约这些企业A股上市。在美国纳斯达克证券交易所（NASDAQ）上市的中国企业的产业分布在成长性高的互联网、通讯、软件等行业。
　　问题三，中国持有美国国债的风险很高。全球贸易失衡，中国积累了非常庞大的外汇储备，这是由于国际货币体系的美元国际货币的地位造成的，但是在美元贬值寻求其国际收支平衡的过程中，中国的美元资产都蒙受巨大损失。中国的外汇储备中有70是美元资产，其中，中国持有美国国债至2014年6月约1。3万亿美元，是美国国债的最大海外持有者，占美国海外持有者的22。5。中国巨大的美元储备面临巨大风险，美元过度发行形成了美元泛滥和全球流动性过剩，随着美元不断贬值，中国外汇储备大量缩水。金融危机以来发达国家轮番实行宽松的货币政策，其货币轮番贬值，货币宽松政策导致的通货膨胀已经削弱了中国持有的美国国债的实际价值。外汇储备规模过大，人民币占款增长过快，形成了中国国内的通货膨胀。
　　中美金融合作的基本策略
　　继续加强中美金融合作，确定中美金融合作的方向。在借鉴美国先进的金融制度的同时，中国也可要求美国金融对等开放，并不断推进人民币国际化，并深化金融改革，使资本市场能够切实发挥促进产业转型的核心作用。
　　第一，加强与美国的金融合作。要借鉴美国金融制度。美国金融制度非常成熟和有效，以市场为主导的金融模式为中国金融市场的转型提供了目标模式。中国需要对现有金融市场结构调整，不断提高直接融资的比例，推动融资格局由间接融资为主向直接融资为主转变，构建以直接融资为主的金融市场体系，全面发展资本市场，通过技术和金融的结合实现产业结构升级。
　　美国金融准入制度非常严格值得学习。未来继续放开金融业务是要借鉴其准入制度，不要为放开而放开，要结合国内的实际情况考虑。
　　中国应学习美国透明性的金融监管制度改革，完善自身监管。在积极参与全球经济金融治理中，尤其需要深化与美国的金融政策对话与合作以及政策协调，主动参与并加强对国际金融监管和标准制定的合作。
　　借鉴美国金融创新和金融促进产业升级的经验。我国也应该在制度上鼓励金融创新，通过金融创新，加强金融服务，促进产业升级，要有自主的金融创新。
　　第二，要求美国加大金融市场开放度。在中国经济和战略对话中，呼吁美国进一步对中国金融机构和投资企业开放市场，要求美国加大金融开放力度作为重点问题向美国提出，要求开放对等。例如，对中国金融机构的申请应提供与其它金融机构相同的监管标准，并加快审批进度；要求美国加快对中国金融结构的金融业务开放；要求减少对中国并购美股金融机构时适当减少审批程序。
　　第三，推进人民币国际化。周期性的全球经济失衡的根源在于现行的以美元为核心的国际货币体系的内在缺陷，即特里芬悖论。只有进行改革，建立多元货币储备体系，才能减少对美元的依赖。我国应抓住这个战略机遇期，使货币地位与世界中的经济地位相对等，积极推进人民币国际化，使人民币积极发挥贸易结算、投资交易、储备货币的功能。加大人民币在美国贸易结算中的比重，积极推进纽约人民币离岸中心建设。如果海外的人民币资金能超过10万亿元，中国的货币、信贷、人民币的结汇政策都会发生根本性变化，会对中国的投资、资本市场国际化、股票市场的国际化、基金行业等，产生深远影响。要与美国共同推进多元货币体系的建立，要求美国对其货币政策的“溢出”效应自我约束以维护全球金融稳定。
　　第四，调整中国外汇储备结构。首先要降低美国国债在外汇储备中的比例。从中国经济发展和规避美元外汇风险的需要，中国必须减少购买美国国债，可以分步进行。目前美国国债在中国外汇储备中的比例约占30，应逐渐降低其比例，先减少到20，如果条件允许就减到10的理想状态。其次，要探索和拓展外汇储备多层次使用渠道和方式。进一步提高外汇储备的经营管理水平，稳步推进多元化市场投资，实现外汇储备安全、流动和保值增值的目标。运用外汇储备支持国家战略外资储备、大型金融机构和有条件的各类企业走出去，推进海外投资公司发展，企业投资要与美国的金融结合。加大对全球有高收益价值的区域投资以及中国经济发展急需的战略物资大宗商品的进口等。再次，从世界经济战略出发，中国应支持欧元，加强对欧金融合作，让欧元成为制衡美元的重要力量。中国减少购买美元国债，可以加大购买欧元国债的比例。
　　第五，深化中国金融改革
　　中国金融改革是金融深化的过程，从长远来看，是不断放松金融管制减少政府干预的过程。
　　放开资本项目的人民币自由兑换。一国货币只有实行自由兑换后才可能在国际范围内充当价值尺度、流通手段、支付手段和储藏手段等功能。因此，实现资本项目可兑换，才能更快地推进人民币国际化。
　　推动利率市场化。这对于发挥市场配置资源的主导作用至关重要，只有放松利率管制，推动市场配置资源，让市场决定资产价格，才能实现利率市场化改革的目标。利率市场化的核心是市场基准利率体系的建设。基准利率曲线是各类金融资产的定价基础，有效的基准利率收益率曲线是一个发达资本市场的基石，也是利率市场化的核心，而中国应建立以SHIBOR利率为代表的短期基准利率和以国债收益率曲线为代表的中长期基准利率体系，以推动利率市场化的完全实现。
　　推进多层次资本市场发展。要进一步发展和完善包括股票、债券、基金、期货、金融衍生品以及其它资本市场工具的多层次资本市场，应当规范和完善资本市场的市场管理制度，保护中小投资者利益。借鉴美国资本市场的透明性监管制度，加强对资本市场的有效监管。