沈建光：央行货币政策警示的风险信号

　　
　　央行近日公布了最新一期的货币政策执行报告，与市场对于当前中国经济整体偏悲观的看法有所不同，央行报告中传达的情绪似乎并没有情况危急之担忧，但考虑到当前恶化的高频数据以及不断恶化的微观实体感受，笔者坚持对于当前经济运行差于预期的判断，同时认为，央行报告也有一定稳定市场信心之意。当然，仔细研读报告，也不难发现一些新的提法，值得注意：
　　首先，房地产市场或将成为决定今年经济走势的关键。报告提到，当前中国经济增长动力尚待增强，结构调整和改革的任务还是分间距。特别是外需和房地产增长动能较弱，新的强劲增长引擎尚待形成，潜在风险需要关注。
　　如上表述符合笔者在《防止房地产市场过冷冲击经济大局》一文的判断，可以看到，当前房地产市场情况更加复杂，成交量低迷，且降价趋势有向一线城市传导之势，房地产商资金量紧张违约案例增加，多地放松限购政策等等。于笔者而言，今年房地产走势无疑是关键，笔者相信，考虑到房地产对于中国经济的重要作用，过紧政策必要时会松动，但笔者担忧是否部分城市放松限购就能改变房市恶化局面？笔者认为，为防止房地产与经济下滑失速，放松对首套房购买与中小户型开发的房地产信贷政策确有必要。
　　其次，通胀压力尚不足为虑，工业生产领域通缩值得担忧。报告对于通胀的判断也与笔者一致，即价格形势基本稳定。值得警惕的是，PPI较长时间处于负值区间，而3月非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为7。18，长期贷款利率更高。从利率浮动来看，执行下浮、基准利率的贷款占比有所下降，执行上浮利率的贷款占比有所上升。如此看来，当前企业贷款的实际正利率已经接近10，如果考虑到影子银行贷款利率则更高，相比于企业不断下滑的利润率，如此高的资金成本显然很难承受。如此看来，未来如何降低过高融资成本，特别是长端利率是防止经济过快下滑的关键。
　　再有，降准不仅是应对短期内经济下滑与企业融资难、融资贵等诸多矛盾的积极举措，更是未来发挥价格型货币政策工具作用的内在要求。报告在利率市场化与货币政策调控框架专栏中对货币政策工具的使用有充分的论述，比如，参考国际经验，利率市场化进程基本都伴随着货币政策调控框架的逐步转型，从国际经验来看，上个世纪90年代以来，伴随着主要经济体利率市场化步伐加快，货币政策框架也逐步从数量型向价格型转变。
　　正如笔者在文章《全面降准势在必行》中提到的观点，过去30年央行货币政策工具应用更多地倚靠数量型工具，价格型工具的应用相对弱之。而伴随着对市场化改革达成的高度共识，以及当前一些经济金融体系的矛盾现象出现，这一状况实际上到了必须改变的时刻。
　　主要原因如下：第一，利率市场化改革已经空前加快，由供需决定资金价格的时机已越加成熟，通过行政手段控制资金供给方，利率价格信号必定难以发挥，资金紧张之下，实体经济更难免受到伤害；第二，当前表外业务的发展过快，金融风险空前加大，不仅源于部分监管缺失，更一定程度上反映了表内业务监管过度；第三，伴随着存贷差的缩减，当前20的准备金率或已超出最优准备金率的理论值；第四，相对于国际上其他国家，当前中国的存款准备金率已经过高。
　　最后，宏观政策调整需要更加注重防范金融风险，其意义某种程度上要高于保就业。实际上，决策层对于当前经济下滑局面未十分担忧，很大程度上由于当前就业市场尚且稳定。然而，在笔者看来，就业指标其实具有滞后性。一般而言经济下滑阶段，企业率先采取的是减产而非裁员来应对，一旦出现大规模失业，经济状况必定到了十分危急的时刻，宏观政策或许也已经过了最好的应对时机。此外，伴随着中国刘易斯拐点的到来，近几年中国就业市场实际上也已经出现了新的迹象，农村剩余劳动力从富足转为不足，劳动力工资逐年上涨超过GDP增速，在这一背景下，就业指标的敏感性也在减弱。
　　与之相对，金融风险的重视程度需要加大。例如，当前房地产市场遇冷，不仅会影响到上下游企业，更会对金融系统造成冲击。比如，过去五年中国信托业实现了高速增长。截至2013年底，管理资产规模达到10。91万亿，其大多信托贷款又集中于房地产、政府融资平台等较高风险领域，一旦宏观经济与房地产市场开始周期性下行，信托贷款业务也蕴含着较大风险。
　　此外，在银行信贷活动中，需要对贷款者进行严格的审查，且贷款者需要提供相应的抵押品或抵押资产。显然，房地产作为普遍使用的抵押品，其价格波动也会影响到银行的资产负债状况。一旦房地产价格下跌，那么银行资产负债表中以房地产为抵押品的贷款质量就必然下降，提升银行不良贷款率。有报道称，当前银行抵押品中有80为房产，可想而知，在房价下跌之时，这部分风险需要引起足够重视。
　　如此看来，当前中国经济运行差于预期，风险不容小视。宏观政策需要有所作为，特别是从货币政策的角度而言，央行减少数量控制，特别是适时降准确有必要，这不仅可以为紧张的流动性提供支持，平缓利率期限结构，降低长端利率风险溢价以缓解实体经济面临的资金压力，更重要的是在货币政策工具转向发挥价格型工具的背景下，有利于消除供给制约，缓解价格工具失效的矛盾。
　　除此之外，笔者建议淡化75存贷比的考核，即便受制于《商业银行法》，短期内75的存贷比取消不切实际，但可以考虑扩大存款额的计算范围，延长考核期限，如半年考核或者一年考核均是可行之策。总而言之，在经济下行风险加大、通胀尚且可控之时，笔者认为，未来货币政策应该改变过紧的局面，并通过降准、淡化存贷比考核等引导政策转向价格型工具，这既有利于稳增长的实现，也有助于促进市场化改革，可谓一举两得。