华民：中国货币自由化改革应三思而行

　　
　　在从封闭经济向开放经济转型过程中，经济学家们普遍认为，有三大基本的结构性改革是必不可少的。它们分别是：金融自由化、贸易自由化和资本项目自由化（也可以定义为货币可自由兑换）。但是，越来越多国家的经验已经明白无误地告诉我们，金融自由化与贸易自由化对于转型经济国家的经济增长是十分必要和非常有益的，但是资本项下的货币自由兑换对于这类国家带来的影响基本上都是负面的。因此，我们有必要对这三种不同类型的自由化加以分析，以便确定对于像中国这样的转型经济体来说究竟需要怎样的结构改革。
　　贸易自由化与金融自由化之间的内在联系在于，贸易自由化带来市场空间的扩张，从而可以有效突破发展中新兴市场经济国家所面临的需求约束，但是，在需求约束突破之后，随之而来的便是供给扩张中必然会发生的金融约束，为了突破金融约束，充分发挥由禀赋所决定的比较优势，就必须及时跟进金融自由化改革，否则，金融就会成为发展中新兴市场经济国家贸易发展的严重障碍。
　　而大量的实证研究表明，资本项目自由化（或者货币可自由兑换）对于发展中新兴市场经济国家并无任何好处，反而会带来因为资本自由流动而产生的流动性冲击。在这里，我们首先有必要对两类不同的国家加以区分：一类是发达工业化国家，另一类是发展中新兴市场经济国家。
　　发达工业化国家的经济增长一般都处于稳态，除非发生重大经济危机，经济增长通常不会出现大起大落的波动，再加上发达工业化国家在经济制度上的同质性与宏观经济政策上的相互协调，所以短期套利资本很难找到投机的机会，在这样的情况下，开放资本项目下的自由可兑换不会给本国经济带来流动性冲击。
　　但是，对于大部分发展中新兴市场经济国家来说，情况就完全不同了，这些国家从经济起飞到走向成熟，其经济增长都会经历一个倒U型过程，这个过程大致可以描述如下：
　　在有巨大存量失业人口的条件下，发展中新兴市场经济国家一旦推行市场化改革，便会进入经济高速增长的经济起飞阶段，在这个增长阶段，巨大的人口红利和制度红利会带来很高的投资回报。由于经济增长处于报酬递增阶段，便会对世界跨国公司产生巨大吸引力，于是大量直接投资会进入作为东道国的发展中新兴市场经济国家，经济增长因此而获得了新的动力；随着投资规模的增加、剩余劳动逐渐趋于枯竭，成本开始递增，在没有人力资本供给增加来对冲成本上升的情况下，投资回报率便会趋于下降，这意味着经济增长报酬递减阶段的到来，由于资本项目的管制，先期流入的直接投资不能顺利撤资，于是就会把资金从东道国报酬递减的制造业转向金融地产等虚拟或者存量资产部门，从而导致东道国经济走向泡沫化，东道国的经济增长一旦进入泡沫化增长阶段，那么长期增长的拐点便会来临，发展中新兴市场经济国家的经济增长便会从倒U型曲线的左边转移到右边；伴随着经济增长减速或者衰退而来的自然是人们收入水平的下降，收入下降又会引起人们对金融商品与住宅需求的下降，于是，资产风险陡增，在这种情况下，所有外来投资者都会以各种方式、通过各种各样的代理人游说东道国政府开放资本项目，以便让最初以跨国公司直接投资方式进入东道国的资金可以顺利“出逃”；一旦东道国政府听从游说、接受开放资本项目的政策建议，那么存量外国投资变现、挤兑和撤离的灾难就将难以避免，由此带来的后果不是由流动性冲击带来的金融危机、就是由资产泡沫破灭造成的经济危机。发生在1997年的东南亚金融危机，从形成到发生的二、三十年间，大致上经历了上述的几个过程。
　　可以说，资本项开放对于发达工业化国家可行，但对于发展中新兴市场经济国家来说就有风险。这种风险来源于发展中新兴市场经济国家经济增长的非稳态，非稳态的经济增长会导致不稳定的资本流动，从而会带来流动性冲击。就如我们在许多发展中新兴市场经济国家中看到的，只要这些国家的经济增长处在报酬递增阶段便会有大量国际资本的流入，一旦经济增长进入报酬递减阶段通常都会发生大规模的资本流出，假如流出的是短期套利资本，便会有资产价格的暴跌，假如流出的是存量长期资本，那么就有可能发生经济危机。很显然，这种具有单边性质的国际资本流动是发展中新兴市场经济国家根本承受不起的。
　　美国经济学家麦金农的研究表明，即便发展中新兴市场经济国家想要实现货币在资本项下的自由可兑换，也还有个改革的先后顺序问题，麦金农给出的改革顺序是：第一步是稳定财政，财政不稳、货币必定不稳，这意味着第一步应当是改革政府；第二步是放松对利率的管制，不仅要让利率能够真实地反映市场的供求关系，而且还要保证市场的实际利率为正；第三步是变正规与非正规同时并存的二元金融结构为一体化的金融体系；第四步是改革贸易体制，突破需求约束；最后才是改革外汇管理体制和资本项的自由化。
　　但是，回到现实中，我们可以看到大部分发展中新兴市场经济国家并未循着这样的路径展开从封闭经济向开放经济转型的三大改革。一般而言，发展中新兴市场经济国家首先选择的大都是贸易自由化，原因就在于贸易自由化带来的主要是增量效应，有人得益、但无人受损，属于帕累托改进。但是金融自由化改革就不同了，此项改革会涉及存量问题，利率市场化会对商业银行依靠息差盈利的经营模式带来冲击，金融自由化会限制政府利用产业政策和信贷窗口指导等方式影响市场经济活动的作用空间，所以推进金融自由化的阻力相对较大，从而极其容易在各方利益难以协调的情况下被搁置。
　　再从开放资本项的改革来看，在大多数场合，发展中新兴市场经济国家开放资本项下可自由兑换是为势所迫，并且往往是在国内金融自由化尚未有效展开的情况下仓促推行的。这里所说的“势”主要来自于两个方面，一是来自于贸易顺差所带来的央行持汇成本的增加或者由于外汇占款发行本币所带来的通胀压力，二是来自于经济增长进入报酬递减阶段后外资撤资的压力。当发展中新兴市场经济国家迫于以上压力，违背先改革国内金融、再开放资本项下资源可兑换的逻辑之后，几乎无一例外的遭遇到了资本外逃、汇率贬值、资产价格暴跌、乃至经济增长衰退的危机。
　　中国目前需要的改革显然是继续推进贸易自由化改革、迅速启动金融自由化改革，但是绝不能推进开放资本项下可自由兑换的改革。这样说的理由在于：
　　第一，中国目前仍然是一个既有剩余劳动又有金融约束的国家，所以中国既要继续推进贸易自由化的改革，同时也需要迅速启动和推行金融自由化（市场化）的改革。为了出清剩余劳动，需要创造更多的就业机会，为创造更多的就业机会，便需要更多的投资，更多的投资会带来更多的产出，从而必须依靠出口来加以平衡（特别需要指出的是，对于可贸易的商品来讲，根本就不存在过剩产能一说，因为可贸易商品的市场原本就是全球性的），所以贸易自由化改革不仅需要坚持，还需要进一步推进。
　　但是，在有金融约束的情况下，单一的贸易自由化改革是无效的，对于中国从事对外贸易的企业来讲，不仅有需求方面的约束，而且还有来自于供给方面的约束，中国虽有比较充裕的劳动供给（一个还有一半左右的人口生活在生产率低下的农村地区的国家，不可能没有剩余劳动，中国目前的情况是缺乏有效的劳动供给，而不是没有剩余劳动），但中国从事贸易的企业普遍面临融资困难的金融约束，所以，没有国内金融自由化改革予以匹配，贸易自由化的效果就将大打折扣。
　　第二，中国经济已经出现了严重的泡沫，急需通过有效的经济增长来挤压泡沫，而不应采取任何会导致流动性骤减的政策措施来捅破泡沫。最近10来年，管理层所推行的出口紧缩与产业紧缩政策已经迫使大量产业资本转向金融和地产部门，从而形成巨大的资产泡沫。两倍于GDP的广义货币通过商业银行的表外业务和信托等投资渠道在虚拟的金融活动中空转，并形成了一条脆弱的债务链。在这种情况下，若是因为急于开放资本项目而导致流动性的突然紧缩，就有可能发生因为资产价格下跌与债务链断裂而引起的金融危机。
　　第三，中国目前已经成为当今世界上短期资本流入最多的国家之一，持续的汇率升值和连续多年的紧缩性货币政策让中国成为国际游资投机套利的乐土，从2008年至2012年的短短四年中，中国的外汇储备就从2万亿美元增加到3。4万亿美元，增长幅度高达50以上，在新增1。4万亿美元的外汇储备中，至少有一半左右来源于国际短期资本流入。短期资本的特点是变现成本低、流动性强，所以不管是流入还是流出都会对经济带来冲击。对付国际短期资本流动的最佳方法是闭合套利空间，或者像美国已故经济学家托宾所主张的那样征收资本流动税（即“托宾税”），风险最大的做法就是开放资本项下的自由兑换，特别是在中国当下存在严重资产泡沫、经济又出现下行趋势的情况下，若是放任短期资本自由流动，极有可能带来灾难性的后果。
　　对于今天中国是否需要开放资本项下的自由可兑换目前还在争论中，但仅仅是为了降低央行持汇成本而去开放资本项目是不值得的，因为其风险实在过高、且事先难以确定。事实上，有更好的办法来解决央行储备过高的问题，完全可以通过开放离岸美元债券市场（即在不开放资本项目的情况下，允许世界各国的企业到中国来发行美元债券）来找到对外投资的渠道，从而可以在风险可控、投资回报又较高的情况下达到降低过高外汇储备的目的。
　　至于那种想通过开放资本项来形成可以参与全球金融竞争的国际金融中心的想法就更加幼稚和可笑。国际金融市场是一个高度一体化的市场，只要是一体化的市场，竞争的结果一定是“胜者通吃”。这就是最近20多年来，自国际金融市场走上一体化的发展道路之后，为何除了华尔街，伦敦、巴黎、罗马、法兰克福、还有东京作为国际金融中心的地位都在下降的原因所在。其中的道理很简单，以上所列城市所在国家的国际竞争力远不如美国，并且又不像美国那样具有世界范围的发钞权，这样，它们作为国际金融中心的地位只能是每况愈下。
　　最后还要强调，金融自由化可以通过优化金融资源的配置来提高全社会的全要素生产率（TFP）；贸易自由化可以获得比较优势、并带来全社会收入水平的提高；但是，资本项目自由化会因为国际资本流动而导致经济波动。前两项改革对经济增长的推进作用在像中国这样的中等收入国家最为明显，而资本项目自由化对于中等收入国家来说几乎都成为灾难。即使一个国家到了需要开放资本项目的时候，也还是要遵循已经被理论和实践加以证实的有效改革路径，那就是国内金融自由化和贸易自由化改革在先、资本项自由化改革在后的正确做法，而且在推行资本项自由化改革的时候，还要确定整个宏观经济是否满足开放资本项的条件，比如有没有资产泡沫、经济增长的趋势以及短期资本流入的规模大小等。总之，资本项目自由化改革必须三思而行。
　　本文作者华民是复旦大学世界经济研究所所长。来源：财经网