一级市场投资，赚的是什么钱？

　　投后管理，第一要有精力分配，第二要有朋友情分，第三要有专家身份。
　　编者按：本文来自微信公众号小吴老吴，作者吴晓鹏，创业邦经授权转载。
　　投资这个行当一般赚两种钱，一种是被投项目自然增长，稳定收益的钱，一种是股权价值波动中的低买高卖，资本利得的钱。
　　二级市场投资，虽然常常是奔着赚到资本利得的钱去的，但是西格尔教授在《投资者的未来》中早就总结过，美国来自股市的收益中97最终都来自分红及分红再投资，因此总体上和长期上看，二级市场的各个投资人之间，是在分配企业自然增长的这块大蛋糕。如果你更敬畏市场，投资于指数基金的话，收益就会向市场主体的平均收益回归，跟你的投资技巧和天赋都无关。
　　但是一级市场的投资则不同，投资人主要是在被投企业资本利得的这块大蛋糕中竞争。因为资本利得的波动方差要远大于自然收益，因此投资的天然风险就会更大，从百倍收益到彻底清零都可能存在，是典型的高风险高收益行业。
　　那么资金方为什么要把钱配置到一级市场投资中呢？
　　除了地方政府的“基金招商”、国家基金的“政策引导”等目的外，一级市场资金的基本诉求就是要取得超额回报，否则他们为什么不把钱投资于具有平均收益的股权产品上呢，或者投资于债权产品上，毕竟放个贷款常常会有抵押、担保和回购，哪怕破产了也是债权人优先的。
　　如果15的预期项目回报的话，5年就要将资金回报翻一番；如果12的预期，6年就翻一番。在二级市场中，资金交给管理人的时间还不是那么长，但一级市场管理机构拿到的钱，时间真的是把杀猪刀，因此投资人之间的竞争就更加激烈。
　　刚刚公布的数据显示，2021年私募股权基金行业总体募资额超预期反弹，募资金额达到2。21万亿人民币，同比增长84。5。这个数字其实喜忧参半。
　　喜的是，钱可真多，水大好游泳。忧的是，看清谁在裸泳的难度又变大了。
　　一级市场GP的业绩是一个长线判断的工作，非常长线。那些占总量近六成的规模不足1亿的小微基金确实逐渐被市场出清，但规模以上基金的业绩就一定靓丽吗，其实很多还仅仅是过程指标。静态和动态算法不同，基金业绩证伪的难度远大于证明。投出去的前三年美丽又动人，要退出的后三年想想就冻人。
　　一级市场股权投资的资金来源中，政府方、金融方和产业方大体上三分天下。不论是赌对了的合肥，还是赌错了的青岛，政府在这个行业的资金配置效果和效率都尚没有论断，甚至连总结都还没做；资管新规后全面撤退的金融资金，到现在也还是在隔岸观望。目前最关键的，是不要伤害了中国产业资金方对一级市场股权投资的信心。之前赚了钱的，别太激动，要搞清楚为什么赚了，今后会不会凭实力再亏回去；之前没赚钱的，要有信心，中国的一级市场股权投资会越来越成熟。
　　一二级市场套利的钱、风口的钱，是过去行业盈利的重要来源，这是不可持续的。
　　中签亏损、首日破发、定增套牢都在教育着想偷懒的投资人。微观上，注册制新股询价新规加强了新股定价市场化，套利价差越来越小。宏观上，一级市场中项目的信息不对称在降低，那些只有你知道的项目和只有你懂的逻辑越来越少；壳价值在减低，上市的机会在增大。所谓我们只看“中后期”的基金，看的到底是什么？赚的钱到底是什么钱？
　　大风起兮钱飞扬。他们管这种跟着风口的投资策略叫趋势判断。
　　2017年的智能电动车、两年半以前的芯片、一年半以前的医疗，都让很多投资人赚的盆满钵满。即使在2021年，70的一级市场投资案例都集中IT、生物技术医疗健康、半导体及电子设备、互联网这四大领域，项目投资竞争异常激烈，估值高企。
　　比如，有些半导体投资人只赚了100倍，很生气，因为有人赚了400倍。MCU公司有小100家了，有的企业2亿收入就能上市，风口之上被追捧至极，但这一个个小萝卜头真的都能做大、能担当科技独立自主的重任吗？摸着俄罗斯的石头，我们要依靠谁过河？
　　风口中的投资人似乎只能从命，见泡沫见风口就躲，那被踢出了生态圈也很麻烦。有了风口，大量的社会和经济资源聚集，有时也真的会带动一批技术进步和企业发展。但是，风口的顺周期效应实在太突出了，尤其是，风口之下，价值投资的时间和精力就不够了。
　　投资人在硬科技、芯片、智能汽车、大医疗、航空航天、3D打印、替代蛋白这些领域，是否真能有自己的见解？这几年，我们大规模地投资新能源和芯片产能，这一定会导致在两年或三年后的芯片产能过剩。那么大家对产能过剩的应对策略是什么？周期是否会影响你的价值投资？
　　中国的科学家也已经非常容易拿到钱了，一级市场的“好项目”更是难抢。投资人追着科学家跑，其他的缺不缺不知道，钱是不缺了。这些，是好事还是坏事？被高科技光环所吸引、决策中放大短期因素、对企业的高成长进行线性预测，忽略竞争加剧、规模无效、周期波动等风险。这都是赚风口的钱可能的伤害。
　　何况，根本不要高估自己对行业趋势的判断能力。
　　2005年，当市场全部认为钢铁行业是夕阳的时候，未来的几年几乎所有的钢铁公司盈利都增长了10倍；2006年的金融改革，市场资金对银行改制避之不及，但事实上，这是银行新发展阶段的起点。
　　然而，当我们2016年都在认为环保行业是新的结构性机会的时候，它开始是一路下行；到2020年，所有人都认为，消费升级和健康养老是最朝阳的行业的时候，去年开始深度调整。
　　我们现在讨论的未来已来，会不会其实是改日再来？
　　还是赚风险投资的钱、管理提升的钱，更靠谱。
　　投早投小是投资的本分，这样的钱取之有道。金融体系主要依靠市场化的力量，将社会资金配置到最需要的地方去，一级市场股权投资是其中的重要组成部分。而且，只有一级市场股权投资，限定规则最少、判断责任最重、对资金的配置效率最可能得到突破，从而助力社会发展。投资人依靠专业独到、前瞻研判进行风险投资，依靠赛道策略进行风险规避，有赔有赚，取得相对高于均值的投资回报。
　　虽然一级市场中的“定价错误”和套利空间在减少，但信息不对称将不可能完全消除。投资者在理论上都是理性经济人，但实际上，总存在投资者的行为会因为团队考核、个人升迁、政策导向、短期利益、委托代理机制、甚至道德风险等各方面的原因出现投资行为的扭曲，这都给那些坚持投资常识和正确方向的机构永无止境的机会。
　　风险投资是对的，但前提是一定要基于本质、围绕价值。我们常说的募投管退，在头部机构中往往称为研投管退，即以研究驱动、以产业驱动、以需求驱动。
　　马斯克因为SpaceX的设计需要，而投资了激光雷达；因为自动驾驶的需要而投资了生物神经网络。成熟投资机构选企业、做投资，从资产到资金，我们常常是从资金到资产；成熟机构一进门就聊工业细节，几个月下来还在判断制造工艺和市场的结合，而我们总有人一进门就聊几倍估值，嗯，看能不能现在就锁定份额！
　　中国人喜欢研究人，喜欢博弈，喜欢与人斗其乐无穷。就像A股，大家都在追逐一致性预期，但当一致性预期真出现时候，又总想我预判了你的预判的预判。
　　5亿估值，看眼神发现你可能出到10亿，那我马上就10亿了。德国人，我们家这东西估值5亿，本来就是5亿。德国制造业三千家隐形冠军不上市，一样有活跃的一级市场相生相伴、投资和退出，而我们为什么所有的企业只有上市这个唯一的天窗呢，追求上市是因为要科技自主可控吗？还是另有所图？
　　风险投资的钱难赚，管理提升的钱更不容易。
　　三分投、七分管。可能说过了吧？你有没有做到七分投、三分管？我们总是在鼓励被投企业加大研发力度，作为投资机构的我们是否也应该加大投后力度呢？
　　做投后非常难。募资、投资交易、日常事务，极大的占用了投资人的时间。就是有时间，无法直接见效、很难深入其中、成本收益无法匹配、我靠什么做投后等等困难重重。投后管理不是直接见效的事情，有巨大的短期投资压力需要平衡。
　　然而，要么做风险投资，要么通过投后赋能、做管理提升、改造一家企业，你才能取得企业发展带来的超额回报，才能取得投资机构可持续的商业模式，才能取得一个投资人可持续的投资能力。其他赚钱的道路，都越来越窄了。
　　并购，带来最直接的投后赋能空间，因为一个组织常常极难进行自我革命，这留给了外部而来的投资人巨大的施展空间。3G资本控股的百威啤酒、亨氏食品、卡夫食品、汉堡王和提姆霍顿咖啡，都是妇孺皆知的世界级企业。他们在更换管理层，成本削减和效率提升方面不宜余力，对标行业最优秀的公司、贯彻零基预算控制费用都是他们基本的工作逻辑。他们赚到了作为投资人应该赚到的钱，资本不仅能够发现价值，也可以成为创造价值的社会经济力量。
　　非并购的交易，也有投后管理和价值提升的空间。已经出现不少优秀的机构在重视投后管理了。上下游客户推荐、资本架构设计、融资渠道开拓、企业战略规划、人才引荐、品牌推介、制度搭建等等，能帮多少忙、就赚多少钱。
　　经济制度所有的组织活动都建立于通过改变激励来改变参与者行为这个简单的原则之上。因此，对企业最大的投后管理和赋能就是对公司治理、激励约束制度的改革，并因此带来对组织能力的提升，以投促改、以改提质、以质增效，这是投资人的价值和使命。
　　投后管理，第一要有精力分配，第二要有朋友情分，第三要有专家身份。
　　股权投资人其实是合伙人，要共襄事业发展。应该建立属于自己的智慧圈、朋友圈、信息圈，建立属于自己的研究体系、数据基础和结构文档，建立基于产业的财务分析能力，建立与管理层进行近距离接触和沟通的能力，建立基于自己的独立判断，而形成的成功案例库和错误案例库，哪怕是别人的案例，也做记录和思考。
　　股权投资人更应是专家，需要在产业认知能力、资源整合能力、投资交易能力方面具有所长，而助力被投企业提升价值。当然，一个投资人难以在很多领域长期保持优势，但是必须要做到在个别领域的特定阶段，保持明显产业认知优势。企业主因为对微观的关注度更高，投资人确实有可能建立超过企业主的更强的产业洞见，比马化腾当年对腾讯还更有信心的投资人是存在的。只有基于在产业认知优势基础之上的财务逻辑、商业逻辑，估值逻辑才是有价值的。
　　投资以价值提升为目的，赚钱就是顺便的事儿了。
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