韭菜研究之从设计到一体化的存储芯片龙头兆易创新

　　一、前言
　　最近由于世界各大厂商不同程度的停产以及下游通讯、汽车链消费需求的回暖，缺芯的问题从去年4季度开始已经在全球蔓延，二级市场上从半导体设计到生产到封测到设备厂商都有不同程度的上涨，行业的景气度回暖，各芯片厂商紧急调高价格。
　　首先对产业链进行一个简单的介绍。芯片，又称为集成电路（IC），产业链包括芯片设计、芯片制造、芯片封装和测试等环节。
　　IC设计，是产业链中附加值最大的环节，目前被美、日、欧、韩垄断，我国成为全球重要参与者。芯片设计类公司，如英特尔、英伟达、高通、联发科、华为海思、寒武纪、富瀚微、紫光国微。
　　IC制造，竞争格局为中国台湾独占优势，强者恒强，国内晶圆代工企业中短期难以超越。芯片制造类公司，如台积电、华虹半导体、中芯国际等。
　　IC封装和测试，目前国内发展较快，已经跻身第一梯队。芯片封测类公司，如长电科技、华天科技、通富微电、晶方科技等。半导体产业链上游由高纯硅原料、硅晶圆、晶圆设备等组成，为中游制造、封测环节提供必要的原料和工具。硅晶圆代表公司，有研新材；晶圆设备代表公司，晶盛机电、京运通；制造、封测设备代表公司，中微公司、北方华创、长川科技。
　　光刻胶代表公司，如南大光电、晶瑞股份。
　　今天要介绍的公司，原有业务属于芯片设计环节，是2019年的大牛股，逐渐走向一体化的中国龙头兆易创新603986。
　　二、公司介绍（行业赛道）
　　公司介绍：
　　北京兆易创新科技股份有限公司,成立于2005年4月，是一家以中囯为总部的全球化芯片设计公司。公司致力于各类存储器、控制器及周边产品的设计研发,已通过DQS IS09001及IS014001等管理体系的认证。经营范围包括微电子产品、计算机软硬件、计算机系统集成、电信设备、手持移动终端的研发;委托加工生产、销售自行研发的产品;技术转让、技术服务;货物进出口、技术进出口、代理进出口。(依法须经批准的项目,经相关部门批准后依批准的内容开展经营活动。)
　　公司发展：
　　公司设立之初的技术为现在的实控人朱一明所拥有的SRAM存储芯片相关技术，但该技术已不包括在公司当前 的主营产品之内，公司当前销售的产品均来自于自主研发。在公司的不断的研发下，公司当前分别于2008年至2013年陆续量产了NOR Flash与 NAND Flash、MCU。在A股上市后，公司继续扩展业务版图：2017年公司与合肥产投签署合作协议，计划在合肥建设DRAM项目；2018年宣布收购思立微，切入生物识别传感器市场；2019年10月宣布募投资金开展消费型和移动型DRAM产品的研发，预计2021年上半年将推出兆易自有品牌的DRAM 产品。至此，公司的＂存储+控制+传感＂的战略布局已初具雏形，为公司在未来万物互联时代的发展打下了坚实的基础。
　　业务布局：
　　现公司的主营产品主要包括存储芯片和微控制器、传感器。存储器是公司占比最大的主营产品，其中存储芯片包括NOR Flash、NAND Flash，NOR Flash则在存储芯片中占据较为主要的比例；微控制器即MCU，2020 年上半年营收2.75 亿，毛利率最高的产品一直维持在45%左右。
　　股权结构：
　　下游运用：
　　DRAM
　　NOR
　　表上很明显看NAND是数据储存的最基础芯片，DRAM是数据运行的存储芯片，NOR是最上游的数据存储的芯片，下游的运用很广，包括智能手机，智能驾驶，安防监控等等。最直观而言，安防监控的布局已经在全国范围内形成了天网，视频的录制和存储带来的存储芯片的市场不断放大。车规级的运用更是拓宽了存储芯片的使用边界，从源头上来说，所有的逻辑芯片和射频芯片都需要配备存储芯片的使用，因此存储芯片的行业绝对是厚厚的坡。 三、财务健康（安全边际）
　　收入和净利率：
　　从产品结构来看，公司主营业务为存储芯片，2019年存储芯片业务营收占比 79.79%，相较2018年变动不大，营业收入较2018年增长38.99%达到25.56亿元。公司NOR Flash芯片营收再创新高的同时，MCU业务实现营业收入4.44亿元，同比增长9.90%，营收占比13.86%，占比下降为新增了传感器业务营收所 致；2019 年公司收购思立微，增加了传感器产品线，实现营业收入 2.03 亿元， 占总营收6.34%。
　　从地区来看，2019年公司82%的收入来自海外，据CINNO Research对2019存储产业研究报告显示，公司在NOR Flash领域公司超越美光，以14.1%的市场 份额首度站上全球第四名的位置，三星、Intel、苹果等国际大厂均是公司下游客户。
　　公司期间费用：
　　2016至2019年，公司财务费用率分别为-1.65%、1.35%、-1.08%、-0.82%， 2017 年变动异常原因为美元汇率变动幅度较大，导致的汇兑损失；销售费用率 分别为 3.54%、3.56%、3.43%、3.90%，震荡区间不大，基本呈逐年小幅上升趋 势；管理费用率自 2016 后呈逐渐平稳下降趋势。2019年销售和管理费用增加9222 万元，主要是调薪和人员增加导致的人工增加。
　　公司的毛利率和净利率变化：
　　公司毛利率逐年升高，近三年保持在近40%的高毛利率水平。2018年变化 不大的原因是市场供需关系出现供大于需的情况，NOR Flash 价格下跌所致。2019 年随着下游市场的爆发，毛利率再提高到40.52%。
　　研发投入：
　　从集成电路整体产业链来看，集成电路设计是具有自主知识产权并体现核 心技术含量的研发和设计环节。2016-2019 年公司研发费用逐年上升，2019 年达到3.63亿元，占营业收入的11.33%。在NOR Flash、NAND Flash、MCU、指纹 识别芯片等领域公司均加大了研发投入，2019年共申请了201项专利，新获得156项专利授权。目前公司已累计1195项国内外有效的专利申请，获得 581 项国内专利、23项美国专利、3项欧洲专利。从专利的申请数量和研发费用支出角度来看，公司是一个资金和资本密集型行业，高研发投入让公司在芯片存储领域建立起强大的护城河。
　　四、核心优势（护城河）
　　高研发投入：
　　公司专注于研发提升技术，盈利水平不断提升。如下图所示，公司的研发费用从 2013 年的不足5000万增长至2019年3.亿，占比也从6%增长至11%，且2020年前三季度的研发投入也已经达到2019年全年的水平，无论是研发费用的绝对值还是占比均大幅增长。未来公司的研发费有望保持较高水平，研发费用的增长虽对直接成本造成影响，但这将为公司的持续成长带来推动力，是未来稳定航行的核心动力。
　　此外，随着公司规模的不断扩大，研发人员的数量也在不断提升。研发人员从2015年的159人增长至2019年的586人，占总人数的比例也在不断攀升。显示着公司 对研发投入的重视与决心。
　　公司NOR Flash市占率跃居中国第一，全球第三：
　　从季度数据看，无论是绝对增长额还是增速，兆易创新均领先于华邦与旺宏，并先后于2019年第二、第三季度分别超过Cypress与美光，市占率达到18.2%，位列第三名，与前两名的差距也越来越小。
　　产品丰富，构建多样性护城河：
　　公司多产品布局，从NOR FLASH、NAND FLASH、DRAM、MCU到最后的生物识别芯片，存储芯片全产业链布局，建立了产品的多样化和齐全化，扩宽了公司以前仅有的通讯手机领域的应用，未来还有车规级、人机交换、万物互联等大范围场景的应用，为公司各产品出货储备充足的客户和产品体系。
　　五、成长前景（是否为时间之友）
　　市场份额逐步扩大：
　　国际大厂退出利基市场，需求缺口持续扩大。2010年，三星退出 NOR Flash 市场，将产能集中在市场规模和景气度更高的DRAM和NAND Flash市场后，国际上存储器大厂纷纷宣布减产NORFlash；2016年美光取消8英寸生产线；2017 年赛普拉斯出售位于Bloomington生产NOR Flash 的晶圆厂；2020年自年初起，由于下游客户端NOR库存偏低，且受新冠疫情影响，晶圆厂复工延迟，客户担心供应链中断而增加进货量，双重效应拉动NOR Flash价格上涨。据TrendForce 最新调查，2020 年第一季度NOR Flash 价格涨幅在5%左右，第二 季度随着海外疫情情况恶化，涨幅进而扩大到10 20%左右。
　　NOR Flash 因其容量小、成本高等特点，被国际领先大厂边缘化，削减了一 定产能，应用端也长期局限于功能机的代码存储。根据Morgan Stanley 研究报 告评估，预计 2020年NOR Flash 全球营收较2019年相比将迎来3%的增长， 随着 TWS、AMOLED、5G、IoT、自动驾驶汽车等诸多新兴市场的蓬勃发展，NOR Flash 需求端逐渐升温，市场规模处于持续上行阶段，增长空间有望进一步打开。
　　5G 基站建设正当其时，大容量NOR Flash助力新基建：
　　基于5G基站建设量，我们根据所需的NORFlash容量及单价进行预测，到 2010-2021年5G基站带动NOR Flash的增量市场规模将达到1.12、2.18亿元。
　　携手合肥长鑫实现 DRAM 国产自给，未来潜力无限：
　　DRAM占存储IC市场50%以上的市场规模。但市场份额被三星、海力士、 美光三家公司占据97%以上，2018年全球DRAM市场规模接近1000亿美元，我国 DRAM需求常年占世界需求的20%左右，但国产DRAM占市场份额在1%以下，严重的供需失衡使得我国 DRAM 重度依赖进口，实现国产DRAM自给迫在眉睫。
　　多举扶持下，国产替代曙光初现：10纳米级第一代8Gb DDR4的研发之路。兆易创新与合肥产投于2017年签署协议合作开展DRAM存储器开发项目。在经历了项目开工、资金进组等一系列准备工作之后，存储内存芯片自主制造项目开始进入自主研发阶段，经过了两年的日夜兼程，2019年9月，10纳米级第一代 8Gb DDR4在世界制造业大会上首度亮相，一期设计产能每月12万片晶圆，实现了国内DRAM 市场，从＂0＂到＂1＂的过程，从＂无＂到＂有＂的质变，打破了三星、海力士、美光寡头垄断局面，揭开了我国 DRAM 存储芯片国产替代的新篇章。
　　布局 MCU、收购思立微，控制传感双赛道齐头并进：
　　国内MCU市场高速稳定发展。根据IC insights 数据显示，2017年，MCU市场规模增速12%达到403亿元人民币。2017年-2022年国内MCU市场持续保持超过11%的增长率高速增长，远远高于国外市场。预计2022年市场规模将增长至709亿元人民币。
　　兆易创新是国内32bit MCU产品领导厂商。GD32MCU已经拥有320余个产品型号、24个产品系列及12种不同封装类型，已发布及在研产品内核覆ARM  Cortex -M3、ARM  Cortex -M4、ARM  Cortex -M23、ARM  Cortex -M33，也是全球首个推出基于 RISC-V 内核的32位通用MCU产品，拥有入门级、主流型、高性能3条产品线供客户选择。GD32 MCU系列所有型号在软件和硬件引脚封装方面都保持相互兼容，全面支持各种高中低端嵌入式应用与升级，支持主流 RTOS 系统及云端接入。在国内市场方面，公司与意法半导体、恩智浦等外商竞争以 9.4%的市场份额位列国内第三。
　　收购思立微耕耘指纹识别芯片市场:
　　上海思立微电子科技有限公司是国内市场领先的智能人机交互解决方案供 应商。目前主营业务为新一代智能移动终端传感器 SoC 芯片和解决方案的研发 与销售，提供包括电容触控芯片、指纹识别芯片、新兴传感及系统算法在内的人机交互全套解决方案。扩宽公司的产品线和产品的多样化布局。 六、结语
　　写在最后，韭菜君认为兆易创新逐渐从存储芯片的设计者成为一体化的领先者，和合肥长鑫的协同，已经从一个轻资产的设计公司逐渐演变成设计、制造、封装一体化的存储芯片龙头企业，半导体目前每个领域都是细分的格局，包括设计、IDM、检测、封装、设备等等，但是未来，一体化的趋势不可逆。同样的类型还包括华润微。IDM公司最大的特点就是资金和资本密集型，大量的固定资产和设备投入，俨然建立起强大的护城河，将会给公司的产业链议价权带来质的飞跃。另外在战略规划上，包括MCU和指纹识别，都是存储芯片向下游的拓展，整个产业链的纵向打通更是提升了公司的盈利能力。拿存储芯片整个行业来讲，赛道的高成长性和国产替代的高附加值给了公司巨大的成长空间，国产存储芯片的比例不超过1%，未来的市场占有率的提升将会进一步巩固兆易创新的行业地位和国内的存储芯片自给率。每一个逻辑芯片和射频芯片都必须配备存储芯片，未来的车联网、物联网，人机交互、物物交互等运用场景都给了存储芯片足够长的赛道成长。看好公司未来的高成长性，成长创造价值，而且经过了近一年的盘整，公司的PEG水平已经到合理区间，是左侧布局的好时机。
　　韭菜君最后提醒大家，入市有风险，投资需谨慎，2021是极其难的一年，经济的加速回暖叠加国际争端不确定性，以及财政政策的边际收紧，降低投资预期，寻找成长更加确定的标的，获得估值和业绩的双收才能最大化的跑出绝对收益。公司分享不代表荐股，各位韭菜君注意投资风险。